〈緣起〉

一直以來就想要從產業面跟財務面瞭解鴻海這家公司，想說鴻海市值那麼大、曝光率那麼高應該市面上早就有相關研究分析或是專門報導才是，但想深入了解鴻海時發現連電子時報的資料庫對鴻海本身的著墨也是少之又少，近幾年報章雜誌與電子媒體常常把焦點擺在一時的消息面、甚至是郭董的私事著墨甚多讓本作者下定決心想要寫一篇鴻海的財務分析，其目的不外乎先行拋磚引玉在網路上，讓大家集思廣益一起來揭開其神秘面紗及更加了解台灣電子業的未來導向，。文內引用資料多來自於財報、數字單位為百萬若有錯誤請不吝指教與更正，謝謝。

〈營運模式〉

鴻海以其自創特有之經營模式 eCMMS(快速模組製造服務)降低總元件的使用數量，進一步節省生產成本並提高生產效率，而鴻海之體系規模越趨龐大因此內部資源協調也很重要。配合精密模具其商業模式如下

一`連接器零組件

連接器又可以分為 input/output 即 I/O 與 interconnection 兩類，I/O 類主要用於電腦主系統與周邊設備、顯示器及網路系統之信號傳輸使用。Interconnection 類應用於電子零件之裝載與電路印刷版之媒介及各系統內模組間電器訊號之連接，例如主機板與介面卡、電源供應器。

電腦元件的連接器為鴻海早期甚至一直到現在都還是核心業務，該產品雖然小單價低僅佔集團營收 5%卻扮演著電腦零件與設備不可或缺的地位，連接器就像人腦的神經大量使用於資訊、通訊業務及消費性電子產品。經由連接器的製造布局，鴻海可以在 3C 電腦產業裡默默的扮演規格制定者的角色，讓客戶習慣接受其規格而無法隨意替換供應商(翻譯白話：大廠會很討厭鴻海但又不能沒有他！)。內部集團已成立 FIT 部門並規劃切割其連接器業務有意使其上市。台灣為全球上下游種的產業聚落該產值約 1800 億台幣占全世界 10%左右，上市之同業有正崴、連展、嘉澤端子、佳必琪及宏致皆為全世界前 30 大連接器公司。

二`模組

模組化產品大都由客戶委託設計由鴻海提供預先製作好之模組服務，偶爾為了大型客戶或是遇有未來性的單一項目也會為其客製化模組，國外部份由海外公司負責督導當地代理商跟經銷商推廣業務及銷售服務。

三`組裝產品

上表為同業比較跟規模比較三星因為本身的 GALAXY 出貨量太大所以都是自己做組裝，而整套的手機組裝需要具有連接器的優勢才能而延伸下來的業務，簡單來說鴻海大部分就是整合連接器、纜線配裝、電腦基座、表面黏著、記憶體與中央處理器，把各不同廠牌的關鍵零件組裝成一台成品而最具代表的就是蘋果的 iPhone。

〈事業群介紹〉

一 cCPBG 消費電子產品事業群 總經理 游象富(或有變更) 

遊戲機、筆記本電腦、液晶電視、辦公室自動化組件、光碟機、打印機、數碼相機、PCB 等 深圳、煙台、佛山、太原、崑山、南寧、武漢等地設有研發和生產基地

二 pCEBG 個人電腦嵌入式事業群 總經理 戴正吳(或有變更) 長期來均是旗下最大的事業群亦是讓鴻海成為最大的電子代工廠的搖籃，過去由郭台成掌兵符

三 cNSBG 網通產品事業 總經理 呂芳銘(或有變更)

主要從事光纖交換機以及路由器、無線網絡設備、等網絡通訊產品的研發與製造在深圳市龍華鎮富士康園區中山設有生產基地舊有的國碁也曾歸納此處，主要客戶為思科、華為、 ibm 等

四 cesbg 雲端企業解決方案 總經理 簡宜彬

伺服器、儲存設備、交換器等從過去的塔型伺服器到現在的機架型伺服器及大規模客戶使用的高密度伺服器(年增率最高)、雲端客戶包括全球最大儲存設備廠 EMC、網通大廠思科營業額約占總營收 10%左右

五 iDPBG 數位產品事業群 總經理 鍾依華(或有變更)

據說當初是因應頻果的 ipod 而成立計算機、MP3、手機、 NoteBook、音箱。蘋果的 iphone、 ipad 在此生產在深圳(觀瀾)、台北、美國、捷克建有大型研發及製造基地

六 sHZBG 鴻超準產品事業群 總經理 徐牧基(或有變更)

精密模具設計製造、液晶顯示器背光模組、光學鏡頭模組、光通訊產品等。主要著墨於光學產品、光通訊產品、精密模具、自動化設備等領域，業務範疇包括機械、模具、光電、光通訊、表面處理等，主要由事業群總經理徐牧基負責。在大陸晉城、南通、昆山、煙台等地都設有模具技術培訓中心。

七 iDSBG 創新數位系統事業群 蔣浩良(或有變更)

直接向郭台銘報告。此部門成軍於 1996 年，主要以桌上型電腦、筆記型電腦、機殼、板卡等生產為主，主要客戶包括戴爾(Dell)、惠普(HP)、蘋果(Apple)、IBM、SONY、聯想等業者。目前旗下包括模組產品群、企業用伺服器產品群、系統組裝平臺產品群、通路服務產品群、創新技術產品群與主板與顯卡事業處。

其原本為 idpbg 旗下的事業單位後來因為蘋果的平板電腦的躍起自 2010 年獨立成為單獨營運之事業群，蘋果電腦之 iWATCH 穿戴裝置及創新科技都在此部門研發。

〈營收探討〉

鴻海的營收一直是法人乃至於散戶最關心的話題(甚至是唯一話題)，每一季屢屢成為報章雜誌的頭條，郭董更是常常喊出營收每年增長多少%等等，從下表整理得知鴻海每年營收確實是持續增長，從 2010 年 3 兆逐年增長到去年的 4 兆，約略年增率 10%左右。本文想要探討的是營收的成分是否表達適當？鴻海集團的子公司包山包海有沒有可能營收是來自於子公司而母子公司互相拉抬創造營收盛世？鴻海的營收從 2012 年採用 IFRS 因此理論上母子公司互相出貨已經在合併報表中抵銷，但要注意的是那是母公司股權超過 50 %或是有實際控制權才會全額抵銷，有些公司鴻海只持有30 %故銷售出貨會以持有股權比率消除而不是全部抵銷，這種收入姑且稱為內部收入並在財報有揭露。安泰地政試著減除這些內部收入並還原最終的營收，因為我們認為扣除內部收入後的外部收入才是鴻海真正的營收能力跟競爭實力。編按：財報中鴻準不是鴻海的子公司免列入合併報表，所以讀者請注意鴻海對鴻準無實際控制權力喔！類似的公司族繁不及備載大家知道就好 :)。

另外，鴻海集團旗下目前仍有奇美電子，負責液晶顯示面板，與液晶監視器代工等相關業務其負責人為段行建，不過據悉將由王志超接任此部門的總經理;除外，鴻海旗下也有一機構採購檢測中心，其下設立華南檢測中心、塑料資源應用回收中心以及機構採購中心，下圖為鴻海在大陸的四大廠區供參考。

上表在歸納後顯示雖然總營收在 2014 年突破 4 兆來到掛牌後歷史新高，但在扣除了內部收入後發現營業額並無明顯成長，嚴格來說近幾年之外部收入不僅沒有增加在 2013 年還略有減少，若以此數字做小結我們可以說鴻海集團近幾年不斷的拆分部門使其上市，確實讓集團總市值不斷上升，透過將內部有潛力的部門獨立也可更突顯其價值，且因企業分割後讓管理與資源更清楚界定，讓被分割與分割的母、子公司的管理績效改善與聚焦，並讓各方更專注自己核心業務。另外，包括吸引優秀人才投靠、租稅相關優惠等申請等，也是鴻海轉型成控股公司後被分割的公司可享有的好處，亦可以增加控股公司的營收規模可謂是一魚三吃。

根據多家市調公司如 IDC、顧能等報導智慧型手機在 Q1 出貨量不僅沒增加還減少了 3%，蘋果 Q1 的季報淨利不再增長終結了連續 51 季淨利季增的神話，IOS 的作業系統在智慧型手機的佔有率也來到 18%的新低，聽起來確實世事難料令人吃驚吧？不過有無可能在事前就預測蘋果業績呢？在翻開蘋果占鴻海的營收資料裡發現從 2010 年開始蘋果占鴻海的一半營收增幅約每年 15% 以上，在不考慮蘋果轉單的因素下確實驚人，但是在 2012 年以後蘋果的下單開始舒緩大概只有 5%的成長，若在考慮匯率的變動下可能更低，所以在 2014 年的財報就可以看出來蘋果的後續下單力道已經遇到天花板，同樣的鴻海也要找出其他的成長業務不然也會跟蘋果依樣於到瓶頸。

〈人力成本〉

大陸最低工資表

本文僅討論跟生產商品有關之直接人工成本，上兩表所揭露人力成本逐年升高從 2012 年跳升符合中國前幾年的基本薪資每年提高的政策。至於是否造成毛利率的壓力參考下圖

資料來源：官網

龍華廠大遷徙事件歷歷在目，當時在鄭州與重慶內陸大舉增才致 2012 年集團總員工達到 130 萬，足足比前一年增加 30%之譜！不過在整體的人力調整跟舊廠的自動化模式建廠之下人力陡降在

2014 年又回到 106 萬左右，集團之應變大陸薪資調整能力確實一流，若把之後夏普的 5 萬員工算在內約 110 萬左右，只不過日本的員工薪水可是大大高於中國內陸員工的薪水不可不慎。

小結：以此看來人力成本長期僅佔營收的 8%以下在可控制範圍跟毛利率降低或提升應屬影響有限， 不過郭董在接受媒體訪問時有透露計畫在未來五年內減少線上作業人員 30%並由機器人取代。附註：鴻海的土城虎躍總廠員工僅 7000 名左右約占總人力的 0.5%，集團人力 98%都在大陸算是典型的中國大雇主，故該公司營收跟獲利增幅跟台灣的就業機會增長並無關係。

〈技術與研發〉

電子業最重要的還是技術是否領先競爭者，所以我們的科技業大老闆們常常都會口頭說公司非常重視技術與不斷創新，員工永遠是公司寶貴的資產云云，論語有云聽其言不如觀其行，鴻海到底有沒有認真花金錢跟心思在研發創新我們來檢視一下吧！作者非科技人無法專文其技術面討論不過研發總需要錢，基本上美國高科技業研發費用通常占其營收 5%以上，台灣的電子公司與代工廠研發費用近幾年在安泰地政不斷地研讀財報平均大概也有 2%以上，也就是低於 2%的 公司基本上是沒有能力可以創新、日後接單有被同業取代的問題。

上圖摘錄出的研發費用發現 2012 年以前每年支出不到 100 億，佔營業額僅有 0.6%且還逐年降低，雖然不像是重視研發的公司所應該的支出，但是我們都知道那一時期的鴻海採取併購同業、上下游或是世界各地的工廠，資本支出包括了向他人購買的專利也就是說鴻海不重視自主研發而是乾脆買別人的技術來加強擴充的腳步。不過在 2012 年開始大舉投資研發支出，在此期間重用了人稱陳校長的陳振國先生(曾擔任美國德州休斯頓大學理工學院院長並計畫於 2015 年進入董事會)主導鴻海 IE 學院，開發教育軟體從大學階層就接受主導、撤底實施從集團內部培養科技人才。到了 2014 年甚至接近 500 億且佔總營業額超過 2%，不管是絕對金額或是相對預算都超越台灣電子同業。如以結果論在日後幾年確實也爭取到毛利率比較高的蘋果訂單。

上表為專利的數量申請與核准圖。

小結：鴻海在成為國際公司之後確實有花心思在科技的研發，加上今年又以實際行動以陳振國取代了簡宜彬成為董事、三顧茅廬請到在自動化機器人領域享有名氣的台大電機系鋼彈教授傅立成與曾任 GOOGLE 大中華區副總的李開復擔任獨立董事、充分展現科技大廠的企圖心，並也漸漸學習美國科技業去申請專利以建立自己的護城河，長期來說深具國際競爭力足以和美歐大企業競爭，又加上收購夏普之後掌握了 LTPS 跟 OLED 面板的關鍵技術整體技術質量明顯上升未來足以跟 LG、三星及 JDS 抗衡並駕齊驅。

〈業外大驚奇〉

通常業外在會計上的定義就是不是公司的本業營業項目或是只有一次性業務，舉例來說處分不動產、官司訴訟、罰款或是外匯的兌換損益等等都是上市公司的業外項目通常不另外探討。有趣的是在現金流量表出現的數字讓我們想更了解業外收入的類別，最後從上表找到鴻海的利息收入竟然有 320 億左右真的是佩服不已，以 2014 年 1300 億的稅後淨利來說占了將近 25%不可謂不高，財報揭露鴻海有購買許多人民幣理財商品比如說農業銀行或交通銀行的好利多、匯利豐、本利豐等等，這類的理財商品以安泰地政實際接觸的經驗簡單說就是銀行給我們的債權通常比定存高 1%左右，風險就在於銀行倒閉的話就拿不回來本金或是順位很低需要參與法院分配程序。245 億的銀行利息基本的邏輯推理是鴻海一年的應收帳款和應負帳款財報上有一個月的差距，但是我們聽到的業界說法常常會半年才收的到款項，所以用業界的說法來計算粗估差距大概三個月因此公式=4 兆/4 季*2.5%的利率=250 億亦即鴻海善用供應商的延遲付款擺在銀行定存一年有 250 億利息收入，資金利用率可說是非常高明，試想若以鴻海淨利率 2.5%計算要賺到 250 億要多做 1 兆的營業額呢！本文認為這樣的好康就是鴻海具有規模經濟所展現出來的實際價值(試問有哪家公司的定存收入有 3%的 ROE！！？？)

〈財務分析〉

資料來源：財報狗-鴻海

股東權益報酬率均維持在 15%算是很穩健，前文已提及定存利息就佔了 3%所以本業的 ROE 大概是在 12%左右依舊非常優異。用上表的杜邦公式去細分發現總資產周轉率從 2010 年開始逐年下降代表股本太大的風險及有閒置資產的可能，不過就像前文所說的大部分的非固定資產有很多現金跟定存所以到底對公司好不好請自行參酌。權益乘數也是逐年下降細究其原因是淨值提高而非償還借款，代表鴻海集團近幾年不需要靠融資就能創造超額利潤跟營收，加上每年利息收入一直都是遠大於利息費用，所以完全不需要考慮到所謂的利息保障倍數(分母為零)，稅後淨利雖然增加不多但是在營收從 2010 年到 2015 共增長了 1.2 兆的同時淨利還略微增加確實是很了不起的成就，這也就是為什麼權益乘數跟總資產周轉率下降但是 ROE 卻還是可以維持 15%的主要原因。

 

鴻海自稱其運作模式獨步全球沒有跟他相像的公司可以比較，話說如此但還是得找幾家市場上認為比較像的公司，挑選的方向不外乎做電子代工、淨利低、營收超過 5000 億來比對一下也就是俗稱的代工五虎！從圖表看的出來除了鴻海跟和碩其餘三家公司都是逐年降低而看起來大概只有廣達有機會翻正往上發展，緯創這種溜滑梯的線形基本上就是快要被市場淘汰了請持有者多加小心。至於和碩吃了大蘋果之後營收跟 ROE 簡直是往上噴出真的是讓本文作者好恨自己當初跟華碩分家時為什麼賣掉和碩啊？！殘念~！不過饒是和碩近幾年表現亮眼也沒有鴻海穩定，尤其是 2013 年以前 ROE 都低於 10%在剛跟華碩分家的兩年還幾乎虧錢，所以整體來說鴻海的 ROE 不僅比較高也比較穩定算是可以讓人放心長期持有的標的。

上圖參照為營運周轉天數，安泰地政認為在低毛利跟強調周轉率的代工產業除了比較營收以外最重要的就是要比較誰的收現金周期最短，一般來說在 3 個月以下就算是很好的指標，由此可以看出廣達跟仁寶收現都超過 100 天以上，拉長了資金運用成本與增加倒賬或賴帳的風險，鴻海從 2010 年從 80 天到 90 天雖然逐步增加但還在可以接受的範圍所以還算是個優等生，不過值得一提的是咬了蘋果的和碩真的就像是卜派吃了波菜依樣，週轉天數竟然可以逐年降低且在 70 天左右真的是有點誇張。

資料來源：財報狗-鴻海

總資產周轉率減少有很多原因，我們試著去拆分看固定資產周轉率的變化，因為這樣比較可以看出產能利用率的能量，來看用同樣的設備可以做多少生意？鴻海一向以動作迅速、效率高、準時交貨為其最大營業指標，固定資產周轉率平均為 10 次且在近幾年還不斷的往上升高到 13 次，而且在上升過程中固定資產的總額還是持續增加的，果然是鴻海脫穎而出的特色。

〈投資分析〉

大家都知道 2008 年發生金融海嘯百業蕭條，若用另一個邏輯思考也是考驗一家企業應變能力的最好機會，那一年跟 2009 年鴻海還是有 600~800 億的獲利抗壓性已經算不錯，之後每年的稅後淨利穩定的往上提高到了 2015 年竟然達到了 1600 億，再看總資產的組成發現帳上現金有近 7000 億等於每股 46 元，換個角度來看淨值 62 元中有 70%是現金這也太高了吧！換算成 60 億美金的獲利已經超過了 HP、DELL、CISCO、聯想等昔日競爭對手、美國同業或上游客戶，相信有了這些銀彈日後不管是要併購或是要投資合作應該都不會吃虧，近日的夏普併購案總金額達到 1500 億左右大概是一年的淨利就可以支付、何況帳上的 7000 億現金也可以隨時支援不至於對鴻海造成現金壓力才對。

上圖鴻海股價用常態分配跑一下近 6 年中位數約 90 元，假設在 2010 年用兩個標準差價格 120 元買 100 張=12000 千元到了 2016 年股價本文撰寫時約 80 元，不過配了股票所以應該有 152 張股票，所以應該是 152 張*80 元=12160 千元加上又陸續配了 8.6 元現金還沒算進去，所以雖然好像股票跌了很多但是在連續配股之後還是沒有虧錢，機率上鴻海價位 140 元已經是歷史新高，朋友間也沒聽過有人在 140 元買鴻海的，反過來說在平均價位 90 元買到鴻海的人現在大概帳面上報酬率有 70%左右，6 年賺 70%應該還勉強可以接受吧。小結：鴻海淨利過去幾年呈現穩定成長，所以在股本膨脹的情況下還是可以維持 EPS 且在還原配股之後鴻海事實上幾乎沒有跌價。

不過誠然近幾年股本膨脹的情況下還可以維持多少的 EPS 是個大問號，再加上投資夏普之後 2015 年該公司共虧損 2200 億日圓，鴻海以權益法勢必要認列若干比例的虧損所以未來的變數很大，雖然投資有賺有賠過去績效不代表未來。不過再怎麼說了解過去跟現在總是對未來的預測有點幫助吧？

以上祝大家投資順利。

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