一.前言

蘋果公布 2017 環境報告，承諾未來將停止使用採礦原料，100% 使用再生原料製造相關產品。環保，目前看起來就是一個未來將持續成長的趨勢，而電子廢棄物的問題，十年以來也不斷的困擾著各國。根據聯合國大學的研究，每年所產生的電子廢棄物達 4180 萬噸，但只有 1/6 進入了回收系統，剩餘的不是進了掩埋場就是焚化爐，又或是出口到開發中國家隨意棄置，對環境污染以及地球整體資源產生極大的危害。

也因此，包含蘋果在內，近期也積極地履行社會責任義務，包含公布 2017 環境報告，未來 100% 使用回收原料等等，也因此，今年很有可能就是電子回收業奠定基礎的元年。

蘋果 2017 年出貨 2 億隻手機，而 40 隻手機材料共含有 1 克黃金，也就是光手機的製造，蘋果每年就消耗了 5 噸的黃金，而相較於黃金，銅的需求量將更大，畢竟同為工業之母，所有的電路、電線都需要銅，一部手機含銅量大概 17%~19%，保守估計以 15% 計算，150 克的手機含約 22g 的銅，也就是蘋果一年消耗約 4,400 噸的銅。

如放大以全球計算，2016 出貨量 16 億隻，大概使用了 40 噸黃金還有 35,000 噸的銅。當然相較於世界的礦產量，可說是相當小的部分，然而資源無法再生，因此貴稀金屬的回收再利用目前也成為一方顯學。

金益鼎自 2015 引進日本三井金屬礦業株式會社(TYO:5706)作為戰略夥伴，提高中國子公司榮鼎金屬的產能與貴稀金屬的提煉能力。加上中國日前公布，即將在 2018 年底禁止廢五金的進口，短期內已讓銅價上漲，這對於在中國已有佈局五金回收的金益鼎而言，是否有相關影響，仍有待觀察。

二.基本量化分析:

近四季 EPS 由於銅價自 2014 年開始急跌至 2016 年底，因此使得其獲利營收表現欠佳。而在 2016 年底銅價反彈，其獲利狀況開始改善，今年第一季則由於匯損而影響獲利表現，另第一季毛利表現也較為不佳，由於認列存貨跌價損失，其成本比例也較 105 年第一季高。

圖一:近四季 EPS 開始略為恢復

圖二:銅價走勢

圖三:第一季損益表(部分)

毛利率變化則隨銅價上升而開始轉佳，為自 2012 年來的第一次連四季毛利率不低於 5.94% 且營益率大於 0。

近四季 ROE/ROA 也開始改善，今年第一季同樣受到匯率影響而出現較為不好的數字。

今年開始銅價走出空頭，也反映在該公司營收表現上，結至今年六月，營收年增 24%，今年第一季台幣強勢，使該公司第一季匯損認列近 5 千萬，而第二季匯率仍未有起色，因此待第二季季報公布後須再進一步研究其損益內容。

其應收帳款周轉自 2016 年開始已逐年改善，其公司經營體質開始好轉，存貨周轉長年穩定，表示供需狀況並沒有太大的變動。

總資產周轉近七年約為 1 左右，而該公司受銅價影響，淨利率自 2011 開始下滑，連帶影響 ROE 數字，往好處想，該公司權益乘數並沒有為了美化數字而進行調整，反而還持續下降。

自由現金流

2016 年全年虧損，本來是不打算發股利，但後來還是配發現金股利 0.2，五年加總而言，該公司的流量比仍屬安全。該公司近年因銅價影響，其盈餘分配率較不穩定，但如果以拉長年度觀察，其盈餘配發率平均約有 70% 左右的水準，屬中上表現。

盈餘品質

公司在有獲利年度的盈餘品質表現不錯，然而五年中有三年出現不佳的數字，需要再進一步確認。

資產變化 

該公司資產近五年呈現衰退，主要原因為流動資產衰退，其流動資產減少的主因，就在於存貨減少。

存貨分析

其第一季雖認列了存貨跌價損失，但由於該公司的產業特性，其存貨的價值有可能會隨著國際原物料報價而波動。

其存貨整體趨勢推測為自 2012 年開始因銅價下跌使得存貨價值下跌，然而在 2016 年開始，存貨價值首度轉正，未來存貨狀況還是須視國際銅價變化。

而其存貨周轉以及應收帳款周轉天數維持的相當穩定，也就是雖然過去受到銅價不斷下跌影響，但其經營能力仍然穩健。

圖四:週轉天數穩定

長短負債比逐年下降，短期借款降幅最多，有效舒緩自由現金流問題，公司體質因應銅價下跌的同時，持續進行改善，這點我認為也反映了其管理階層是願意付出努力來經營這家公司。

董監大股東持股 

該公司為家族企業，董監基本皆為家族成員，董監持股比例約為 18.5%，如加入大股東日本三井金屬礦業 19.71% 後，其經營團隊持股約持股 38%，同時質押比為 0。

而 400 張以上大股東持股約 59.6%，其大股東持股穩定，同時為家族企業，公司創辦人誠信目前就相關資訊看起來應無太大問題，推斷該公司管理階層誠信無瑕疵。

基本質化分析

國內上市櫃競爭對手主要為 1785 光洋科、8440 綠電、3663 鑫科以及 9955 佳龍。其中光洋科的營收規模最大，但過去陷入了內部控管的問題下市，今年二月重新上市。而綠電為興櫃股票，資訊較不完整，因此先就剩餘二家與 8390 的比較。

鑫科為中鋼轉投資企業，主要產品為濺鍍靶材(41.5%)與貴金屬材料(55.6%)， 其市場主要與太陽能電池以及面板景氣較為相關。產品內銷 82%，外銷 18%。

佳龍為廢棄物回收廠，主要營收來源為貴金屬銷售(98%)，與金價連動性較大。產品內銷 32%，外銷 67%。

金益鼎為廢棄物回收廠，主要營收來源為貴金屬(17%)與賤金屬(49%)銷售，與銅價連動性較大。產品內銷 10.9%，外銷 89%。

由上述說明可看出，金益鼎的獲利來源主要以銅價為主，同時以外銷市場居多。而如再聚焦於金屬回收銷售，則國內三大廠商為佳龍、金益鼎以及全亞冠科技(未上市)。

金益鼎產能利用率:

由於廢棄物處理廠的環評相對嚴格，擴廠或是增加處理量較為不易，近年來金益鼎也將主要重心轉移至中國，故其中國相關布局成為金益鼎未來成長動能的最主要來源。

而公司在去年也調整了產品組合，降低了金塊以及其他金屬的產能，提升了廢銅、含銀靶以及貴金屬半成品的產能。

而銷售量與產量製表如下

上述表格會發現金益鼎削減了金塊與其他金屬的產量，然而在銷售上幾乎能做到全產全銷，含銀靶的產能增加百分比最多，在銷售量也反映出此一產品目前市場供不應求，而廢銅所增加的產量在銷售上也有起色，最後是貴金屬半成品，這個在年報上的商品與產品名稱有落差，這邊暫且認定為同一種產品，則明顯出現增加的產能與銷售情況明顯無法對應。總體而言，排除含銀靶半成品，產銷比約為 85%，產值比約為 102%，明顯受惠於國際原物料價格走勢而使得產值比走高，未來風險要注意的是貴金屬半成品的供給銷售，而此一部分是否就是屬陽極泥的範疇，需要再行確認。

目前金益鼎相關子公司如下:

子公司在去年表現幾乎全為虧損，僅一家孫公司獲利，也因此影響了去年的獲利表現。而今年也決議將兩間公司清算結束營業，分別為兩間合資公司大洲與浙江科超。

兩家公司的資本額分別約為 6 千萬與 2 千萬，其中大洲公司持續虧損，而浙江科超則仍有清算價值，以資本額保守估計，大洲公司結束營業後，收回 5% 資本額約為 300 萬，浙江科超則收回股權 50% 的 5 折，約為 500 萬，以股本 9.56 億計算，800 萬的清算價值貢獻 EPS 約 0.08 基本可忽略不計。

而該公司之所以有如此多的子公司與孫公司，則是為了實現整個完整的回收產業鏈，相關說明如下(資訊來源 moneydj): 

通路回收:金益鼎、泰鼎、大洲、金益鼎香港、觀鼎。 

分類:金益鼎、泰鼎、大洲、金益鼎香港、觀鼎。 

物理化學分選:金益鼎、泰鼎、大洲、榮鼎。 粗鍊:金益鼎、觀鼎、泰鼎、榮鼎。

精鍊:金益鼎、泰鼎、榮鼎。 

也就是結束營業的子公司，有其餘公司可以承接其原始業務，達到節省成本以及降低虧損的效果

其中金益鼎、觀鼎主要為台灣的業務，而泰鼎、榮鼎則主營為中國業務。

而金益鼎建構了整體的產業鏈，要注意的就是其關係交易狀況是否太過頻密，又或是營收來源太過集中進而產生營收警訊，亦即只要其中一家公司發生危機，或是客戶砍單，整個公司產業鏈都有崩潰危險。

105 年關係人交易訊息如下

全數相加佔總比率約為 22.27%，也就是公司營收約有 1/4 來自於關係人交易，而其主要銷貨客戶來源如下

中國 A 客戶:34.4%，日本 B 客戶:16.94%，香港 C 客戶:10.67%。 

三大客戶佔總銷貨比率約 62%，其營收來源是有略顯集中的情況，需追蹤長期銷貨比例。相關比例如下表所示，日本客戶拉貨比例逐年上升，香港客戶拉貨比例較不穩定，而中國客戶在前幾年拉貨並不穩定，但仍逐年增加，在 2015 年開始出現較大銷貨成長。

總體而言，金益鼎公司的客戶維持狀況較佳，同時其產業特性競爭對手要取得相關認證以及設廠並生產符合客戶需求的產品較為不易，因此主要客戶往來較為密切，短期內如無特殊事件，其需求應可推斷為穩定，應較不易出現轉單。

註 1:未揭露相關訊息無法確認

 
在 2015 年，金益鼎公司引進日本三井金屬礦業株式會社(TYO:5706)作為其中國合作布局的戰略夥伴，持股約為 19.8%，主要就是以提升榮鼎的貴金屬提煉能力，包含技術轉移、人員與設備支援，根據新聞資訊，今年 6 月已安裝一套青動爐設備，以陽極泥為原料提煉黃金，日處理量約 1 噸，6 月試產，最快 10 月可投入生產。而陽極泥含金量平均約為 0.1%，也就是 1 噸的陽極泥可生產約 1 公斤的黃金。

假設扣除耗損，保守估計每日生產 0.5 公斤黃金，20 個工作日以產能 80% 計算，月產量約有 8 公斤的黃金，以目前 1250 usd/oz 計價，每月能創造約 35 萬美元的價值。

而引進三井金屬礦業的另一原因，推測為公司過去現金流不佳，必須不斷發行公司債來籌措資金，自 2010/12 至 2014/10，四年的時間連續內發行了四次 CB， 最近一次的轉換日為 104 年，也就是引進三井後目前沒有再發行過公司債，因此資金來源我認為也是引進三井的一個重要目的，而三井在當時願意溢價入股，推測也是看到了金益鼎在中國的完整布局產業鏈，加上中國近年環保意識上升，認為未來前景看好，方願意投入資金入股金益鼎。

圖五:現金流量表

可轉換公司債

股本自 2009 年的 5.6 億膨脹到 2016 年的 9.5 億，成長速度 69.6%，成長幅度太快，但其保留盈餘卻於 2015 年大幅下降，因此過去可能有經營危機，但在引進三井成為大股東後，目前短期內經營危機應已解除。

 
中國 2014 年約有 600 萬噸的電子垃圾，然而根據一些非官方機構的計算，流入回收系統的可能不到 10%，也就是僅 60 萬噸電子垃圾進入回收體系，然而 2014 年中國卻進口超過 4,500 噸的固體垃圾，但卻仍有中國合法的廢棄物回收公司無法獲得足夠公司營運的電子廢料，尤其近期中國宣布將於 2018 年底全面禁止廢五金進口，並可能擴展至廢七類，這是否會對公司的原料來源產生重大影響，已就相關議題詢問公司發言人，尚未得到回覆。

估價

毛利率與銅價關聯性較大(以下銅價為粗估)

比較 2014、2015 與 2016 年，發現其毛利率已出現改善，推斷為日商入股後所提供的新技術始毛利率跳升，現階段銅價仍屬多頭走勢，如以 2016 全年毛利率推估，今年至今累計營收成長約 24%，第四季可望藉由新產能再度往上提振部分營收成長，以全年營收成長 25%計算，其 2017 全年營收可望有 38 億元水準，則毛利預期有 3 億，營利約 1 億，不考慮匯損影響，全年 EPS 應可達到 0.6 左右的水準，有機會創下四年來新高，可視為伴隨銅價反彈的轉機股。

其進場參考點可以日本三井金屬認購價 17.17 元再打九折以及 PB=0.75 左右進行參考，則進場價格約略落可在 14~15.5 元附近，折今年預估本益比約為 23~25 倍，估值略高，因此本估價僅提供參考。

三.結語

金益鼎為國內電子廢棄物處理領導廠商之一，且在中國已有完整布局，同時引進日商作為技術與資金後盾，長期而言發展潛力看好，惟短中期易受政策與國際原物料價格影響。

LME 銅價與其營收相關性較大，目前銅價受惠於產量以及美元疲弱等影響，價格已走出過去空頭週期，但能否有持續上漲的動力仍待觀察。另其產能稼動率已高達 95%以上，未來是否有產能增加計畫也牽動著營收走勢。

其競爭護城河優勢在於兩岸完整的產業鏈布局，以及握有廢棄物處理證照，以目前政府補貼政策以及國際趨勢而言，此一護城河優勢應可持續。

目前公司就相關數據看起來，是經營得較為辛苦，主要在於銅價以及相關營運成本還有貨幣匯率等因素，而在今年決議結束兩間子公司營業後，是否可反映至公司整體表現上有待觀察。而金益鼎現在的股票價格在綜合上述分析後，個人認為已開始具有吸引力，故撰寫本報告已供參考。

參考資料:

1. https://www.moneydj.com/KMDJ/Wiki/wikiViewer.aspx?keyid=d13eaf28-13ac-4 037-b5f8-90d5ad558cbd
2. http://www.chinatimes.com/newspapers/20170727000095-260203
3. 財報狗
4. goodinfo
5. 公開資訊觀測站