洞見討論區
本文為個人學術研究，絕非投資建議，僅供參考。
1. 業務範疇及競爭利基
可寧衛是專門處理事業廢棄物的公司，業務流程一開始從工廠、焚化廠及棄置場址進行開挖及清運，如果是有害廢棄物就運送至固化廠進行中間處理，中間處理後的有害廢棄物才能再載至掩埋場進行最終掩埋，而經過固化處理的廢棄物需有專門的掩埋場，不能與一般事業廢棄物用的掩埋場共用(見圖 1)。
可寧衛及轉投資公司涵蓋固化廠、固化後掩埋場、一般事業廢棄物掩埋場以及清運公司(見圖 2)，上述業務都屬於特許事業，須政府核可後才能營運，且固化處理廠、掩埋場等都屬於鄰避設施，即使取得政府特許，後續仍需長期耕耘鄰里關係，有資金有地還需要時間通過政府評鑑以及溝通地方，而土地本身也是一大問題，可寧衛負責人楊慶祥家族經營殯葬業，有許多適合做處理廠及掩埋場的土地庫存，但隨著現有廠址空間用罄，尋覓適合的土地是該公司能否保持業務成長的一項挑戰。
目前可寧衛在固化處理、固化掩埋以及一般掩埋等許可處理量大於同業不少(見圖 3)，在 104.9 法說會公司就提到中聯資源與瑞曼迪斯等同業仍須將固化處理後之廢棄物送至可寧衛轉投資的吉衛掩埋場，可寧衛在規模上的競爭優勢可見一般。
圖 1：廢棄物處理方式及可寧衛業務範疇
資料來源：可寧衛法說會
圖 2：公司組織圖
資料來源：可寧衛法說會
圖 3：可寧衛及競爭者許可處理量
資料來源：可寧衛法說會
2. 產業發展
圖 4：可寧衛客戶來源
資料來源：可寧衛法說會
圖 5：列管場址
資料來源：可寧衛法說會
可寧衛是專門的事業廢棄物處理廠商，所以與事業廢棄物產生量及委託處理量的變化趨勢最為有關，就國 內事業廢棄物產生量來看(見表 1)，93-103 年複合年成長率約 3.47%，就處理方式而言，委託或共同處理 93-103 年複合年成長率約 2.74%，需要注意的是廢棄物再利用 93-103 年複合年成長率約 4%，高於事業廢 棄物產生成長率及委託處理的成長率，趨勢變化略為傾向廢棄物再利用，但整體來說事業廢棄物委外處理 產值過去十年來緩步成長。
表 1：國內事業廢棄物產生量
資料來源：104 環境保護統計年報
未來的變化則須觀察上游事業廢棄物處理需求而定，主要指國內鋼鐵、電子及石化業生產、現有廢棄物場址整治及廢棄物再利用等變化趨勢，國內生產受國內環保意識抬頭使高汙染產業設廠不易(如國光石化案)、產業面對海外競爭(大陸電子製造業)及全球景氣等因素影響，預期未來這一部分廢棄物處理需求量大致持平。場址整治端視法規落實及土地開發誘因，隨著國內對環境品質要求提升以及都市蔓延效應持續，勢必加速處理現存龐大的污染場址。廢棄物再利用則隨著國內未來適合作掩埋廠的土地減少，所造成委外處理成本提高的情況下，成長性將持續上升且超過委外處理的成長率，但短中期應無法完全取代固化及掩埋處理。總結來說，事業廢棄物處理在未來需求量及產值大致可維持持平或緩升。
圖 6：產業上中下游
資料來源：可寧衛法說會
3. 財務安全性
圖 7：負債比率
資料來源：財報狗可寧衛
如果從負債內容來看，104.Q3 佔比比較大的項目是其他應付款以及其他流動負債這兩個科目(見表 2)，其他應付款主要是 104.Q3 高雄專案持續進行，使應付開挖工程成本增加，這部分屬於賒欠供應商的錢。
表 2：可寧衛 104.Q3 財報及附註
資料來源：可寧衛財報
其他流動負債則是指預收出售土地款，這部分就比較有趣了，根據財報附註這個科目是指 102.11 出售土地予負責人楊慶祥夫婦，而查詢公開資訊觀測站當時的重大訊息(見表 4)，該土地原計畫作為環保事業用地，也就是集團未來規劃的掩埋場或固化廠預定地，但後經環保機構評估後認為非理想的地點故售回關係人，這也呼應了掩埋場用地取得困難的事實，長期下來是營運隱憂。整體來說，可寧衛負債中主要是賒欠供應商的應付帳款及出售土地給關係人的預收款項，且無金融負債，負債品質健康。
表 3：可寧衛 104.Q3 財報附註
資料來源:可寧衛財報
表 4:可寧衛 102.11 處分不動產重大訊息
資料來源:公開資訊觀測站
股東權益的內容就更讓人放心，104.Q3 股本加資本公積佔總資產的 51%，保留盈餘為 18.3 億元佔總資產 34%，103.Q3 保留盈餘是 15.19 億元佔總資產 31%，102.Q3 保留盈餘是 13.1 億元佔總資產 30%，股本則都維持在 10.88 億元，保留盈餘持續累積且股本未隨之膨脹，是正面的訊息。
表 5：可寧衛財報-股東權益
資料來源:可寧衛財報
流動資產跟非流動資產各佔一半，現金及定存佔總資產約 37%，應收帳款佔 13%，固定資產佔 30%，另外預付土地及設備款佔 14%，這一部分是公司向關係人購買預備作為掩埋場等用地的預付款，因為土地尚未辦竣土地使用變更程序，故僅先設定抵押權，尚未過戶給可寧衛公司，因此這一個科目也可以視為未來新場址土地來源的觀察指標，可以看到當 103.H2 吉衛場開始營運後該科目即從 103.H1 的 9.4 億元下降到 103.H2 的 6.5 億元，104.Q3 則又小幅增加到 7.4 億元，目前看起來未來廠址用地來源暫不虞匱乏。
而公司也在 104.9 法說會揭露，大寧(股)公司一般事業廢棄物新掩埋場，預計 105 年底啟用以接續可掩埋量逐漸到頂的大倉實業(股)公司掩埋場(以現有容積預估可用至 106.6)。
表 6:可寧衛財報-資產及其附註
資料來源：可寧衛財報
現金流量表中的營業活動現金流量自 2011 年來皆大於稅後淨利(見圖 8)，盈餘品質穩定。
圖 8：營業現金佔稅後淨利比率
資料來源：財報狗可寧衛
投資活動現金流量部分，大部分的流出項目是取得定期存款，以及取得固定資產與預付土地及設備款增加 (見表 7)，自由現金流量長期累計為正數(見圖 9)，融資活動現金流出則主要為支付現金股利，現金流量表 檢視結果健康。
表 7:可寧衛財報-現金流量表
資料來源:可寧衛財報
圖 9：自由現金流
資資料來源：財報狗可寧衛
總結一下財務安全性：
- 盈餘品質良好，營運現金流長期超過稅後淨利，且足以支應固定資產購置及股利發放。
- 財務結構佳，負債比率低且無金融負債，現金比率高。
- 長期資產以本業相關的掩埋場、機器設備及待變更用地類別土地為主，未來新場址土地庫存暫時無虞。
- 保留盈餘持續累計且股本未膨脹。
- 綜合上述，財務安全性算是相當良好。
4. 獲利性及成長性
長期利潤率趨勢在 2015.1 前尚屬平穩，但自 2015.2 開始下降(見圖 10)，主因自 2015.2 開始認列台肥高雄專案，該專案雖然利潤率較差，但總營收達 16 億元(見後附新聞)，仍帶動毛利、營業利益及稅後淨利都呈 現年成長(見圖 11)，對短期營運成長有所助益。
圖 10：可寧衛利潤比率
資料來源：財報狗可寧衛
圖 11：可寧衛損益數據
資料來源：財報狗可寧衛
當固化及開挖的營收自 2015Q2 因高雄專案開始上升後，可寧衛毛利率即開始下降至 2015.Q3 的 56%，但毛利、營業利益及稅前淨利等仍較去年同期大增，營收成長幅度大於利潤率下降幅度，短期營運轉強，但是高雄專案只會認列到 2016.Q2 左右，若下半年無同等規模新專案延續，營運就會開始降溫。
表 8：可寧衛營收及損益
資料來源:財報狗、公開資訊觀測站、可寧衛財報
如果就部門收入及損益來看(見表 9)，掩埋部門的利潤率最高(2015.1-3Q 為 54%)，其他各部門利潤率都偏低。就稅後損益貢獻度來看掩埋部門即高達 88%(2015.1-3Q)，可見掩埋場是可寧衛的利潤核心。
固化及開挖 104.Q3 增加了 92，179 仟元，應付開挖工程成本 104.Q3 則增加了 105，632 仟元(226，180- 120，548)，專案開挖的利潤如同預期似乎不高，但是開挖後會將廢棄物送至掩埋場處理，受益於掩埋收入的高利潤率，整體利潤率下滑幅度尚低於營收成長率。
表 9：可寧衛公司部門營收損益及營收認列時間點
資料來源：可寧衛財報
高雄專案 2015.Q3 就貢獻了 314,329 仟元營收，佔營收總額高達 42%，認列期間約在 2015.Q3-2016.Q2，若後續無相等規模專案收入，則 2016 年營收成長率可能將偏低，但利潤率則可能隨專案結束而回升，因此可以觀察出可寧衛公司的營收及利潤大致會在少專案時期與多專案時期波動，呈現低營收+高利潤率或高營收+較低利潤率的變化，較無法以成長股方式評價，可能比較適合景氣循環股的評價模式，亦即 PBR 評價法。
表 10:可寧衛公司重要客戶資訊
資料來源:可寧衛財報
5. 過去 PBR 區間
股價高點有逐年遞減的趨勢(見表 11)，而每股淨值上升幅度並不太大，主要因為每年配發的現金股利高(見圖 12)使股東權益下降所致，這也造成股價淨值比區間往下。假設 105 年底每股淨值為 43，則 PBR 為 4.7 時股價約為 202 元。
表 11：可寧衛公司近 5 年 PBR
※104年為第三季底數字 資料來源：證交所、財報狗
圖 12：可寧衛股利政策
資料來源：財報狗
本文為個人學術研究，絕非投資建議，僅供參考。
附註：
