1264 德麥 - 台灣烘焙原料霸主 | 財報狗洞見股票討論區與分析

1. 操作建議

低估-但尚未有顯著的安全邊際

僅為個人學術研究，請勿當買賣建議

預估今年約 13 塊上下， eps 成長率約 17~18%，一般來說可給予 17~18 倍本益比，但另外考量其食品類同業本益比區間為 15X~25X，且德麥為上游獨佔龍頭（台灣市場市佔超過 90%），給予區間中值= 20X 目標價為 260 元，目前為 203 元（6/26 收盤價）處於低估狀態，本益比約 15.6，建議安全邊際為 15X 以下再打九折= 176 元。

資料來源：財報狗

2. 投資邏輯

跳過經銷商直接經營終端客戶的商業競爭力強（業務團隊+烘焙師團隊+自有物流配送系統=強勁的競爭模式），目前台灣市佔率已達九成已上，雖烘焙市場已成長趨緩，但公司於兩年前開始進軍飲食市場（產值為烘焙市場十倍大），目前已有初步成效，將會是未來台灣區的成長動能。

另外去年公司入股無錫芝蘭雅 50% 正式進軍大陸市場，後續動能值得期待，但要長久耕耘才有成效，目前看來除了營收顯著增加外（合併營收佔比 40%），對於盈餘的貢獻尚不大（依上櫃前法說公司說法佔 10% 左右），需持續追蹤才知綜效，應只是時間問題。

3. 公司概況

草創人吳文欽總經理，因哥哥為新麥股東，當時新麥要把原料部門獨立出來成立德麥，因緣際會下加入德麥。原本台灣市場仰賴進口（25 年前），當時市場上有科麥、明資、元寶等大型原料進口商，再將原料分銷給中盤經銷商，再由經銷商去經營各地區的下游麵包店，決定權都在經銷商。初期德麥只是一家代理少少產品的原料進口商，吳文欽經理因感慨經銷商為了少少幾塊的利潤，不顧長久的情誼而翻盤，所以決定成立務業團隊並直接經營終端客跳過經銷商，經過長久的努力下中終於打破長期由經銷商壟斷的局面。

根據德麥 14 年 Q1 統計，客戶數約 6600 家，前二十大包括：85 度 C、阿默蛋糕、微熱山丘、幾分甜、統一企業、布列德等，九成市佔率為全台最大的烘焙原料供應商。目前業務團隊有百人人以上，也有自己的配送車隊；但這樣尚不足以甩開對手，吳文欽更參遍全球各大食品展，引進新原料與技術，讓研發團（前王朝飯店點心房主廚-何文信領軍）對研發新產品提供給客戶，烘焙師也有七十人遙遙領先對手，另外行銷企劃部除了公司的包裝外，烘焙課程設計，連同客戶的行銷企劃也一起作，連師父都可以幫忙調動，成功的秘訣就是──貼近客戶為客戶著想。無錫芝蘭雅為德麥與荷蘭芝蘭雅公司所合資成立之公司，荷蘭芝蘭雅為全球第三大烘焙原料供應商，目前在中國有 46 個營運據點，客戶數約 7200 家，芝蘭雅總經理為新麥總經理呂國宏先生，未來芝蘭雅可望憑藉著新麥在中國的通路以及客戶資源下，在中國開拓更大的市場。過去五年，芝蘭雅營收複合成長率均達兩成以上。

3.1 主要控股結構

公司主要控組結構為香港、馬來西亞、泰國與去年合併持股佔 50% 的無錫芝蘭雅。後勢主要看大陸成長情況，馬來西亞規模最大且具成長性，泰國仍在損益兩平邊緣，香港已達飽和。

3.2 產品結構、銷售地區與客戶

公司主要的產品結構為 75% 烘焙原料、19% 乳製品與 6% 其他包材器具。去年合併入股芝蘭雅後銷售地區為 54%台灣、40% 大陸、6% 其它（香港&東南亞）。在台灣客戶結構方面分散且廣布，主要為麵包與烘焙和餐飲為大宗，產品更細項的組成有奶油類、餡料類、添加類、巧克力、起司乳酪、預拌粉、冷凍產品與麵粉等等。而在大陸方面，主要為鎖定大型連鎖麵包店與單店麵包店，其主要推廣的產品為預拌粉、水果餡料類，其戰略是可以大量操作快速完成的商品。客戶組成方面在台灣與大陸其前二十大客戶合計未超過兩成，客戶層面多且廣沒有過度集中的疑慮。

4. 產業概況

德麥設立當時的台灣人均 GDP 為 7,800 美元，正處烘焙產業快速發展階段。德麥前 8~12年專注「麵包」領域，並以「常溫」產品銷售，2001 年起分別與百樂嘉利寶集團、 Flechard S.A. 公司以及日本製粉等企業合作，跨入「蛋榚、西點」領域，引進巧克力、冷凍等低溫冷藏產品。

其後隨著規模擴大，擁有自身的冷凍低溫配送物流系統，跨入「冷凍」領域，引進乳製品（奶油、乳酪、鮮奶油、奶粉等），產品由初始 5 項擴增至今已達 3,200 種商品，按經濟部資料，台灣烘焙市場 2012 年至 2017 年產業年複合成長率為 5.41%，優於 GDP 表現，主要台灣人均所得已達發達國家水準，餐飲市場規模遠大於烘焙市場，德麥已跨入餐飲市場佈局。其市場產值更是 10 倍大於烘焙市場，未來開疆闢土的成長也值得期待。

隨著中國人均收入的提升，食品消費支出將進一步的增加，城鄉民眾對食品的消費也從生存型消費轉向健康型、享受型的消費型態，從「吃飽、吃好」向「吃的安全、吃的健康」來轉變。由於外食現象逐漸普遍，加上烘焙滲透率仍低，烘焙食品市場的成長潛力將優於整體食品飲料市場，據了解，中國麵包及咖啡產值僅佔整體餐飲產值的 2%，遠低於香港的 6% 及日本的 24%。此外，歐美每人每年食用麵包 27 公斤，台灣人是 12 公斤，大陸則只有 0.9 公斤，因此中國烘焙市場將還有很大的成長空間。根據中國研究機構前瞻產業研究院的資料，預期 2017 年中國烘焙食品行業銷售收入將達到 4658 億元，此外人均所得也是不斷的上升，此也有利於食品消費的支出。

5. 公司競爭護城河

a. 銷售價值鏈的整合：

傳統原料買賣商模式多為進貨原物料後交由經銷商銷售，德麥則是不經由經銷商，而是建立自己的業務員團隊並教育業務員的烘焙相關知識，直接以業務員逐店開發新客戶、銷售產品、進行售後服務等，並建立自有物流配送系統，整合銷售價值鏈降低中間成本。

b. 自家烘焙師傅團隊：

德麥建置了自家烘焙師傅團隊，目前兩岸合計約有 70 位師傅，師傅工作包含開店輔導、協助開發產品、烘焙作品研發等，每位師傅每年需研發 1 至 2 項代表作，經由講習會、烘焙雜誌等管道推廣作品及製作方法給客戶，讓客戶不用養很多烘焙師傅也能跟上最新的烘焙業潮流和商品、不斷有新產品推出，烘焙師傅團隊的加值讓德麥不再只是原物料買賣業，而是客戶高度依賴的合作伙伴。

c. 完整齊全的代理品項：

德麥為台灣最大的烘焙原料代理商，代理全球各國知名品牌包含日本製粉、紐西蘭德紐奶油、比利時嘉麗寶巧克力等，目前約有 3200 項齊全的產品線，客戶滲透率達 90% 以上，其中部分品牌為獨家代理，享有定價權，而完整的產品線則提供客戶一站購足式的服務。德麥提供的是整合烘焙解決方案，享有高於單純原物料買賣業的毛利率，此商業模式短期內仍將持續為德麥創造競爭護城河。

6. 公司評價

a. 2014年合併無錫芝蘭雅使得大陸營收併入後整體貢獻大增（增額 71%），但是最後營業利益增幅卻只有 27%（營業費用增幅 103%），觀其問題在 1H14 的營業費用大幅的支出，因為推銷費用大增，原因是中國 46 個營運地點的新支出，相關薪支、旅費及運費亦較高，另除在各地點距辦大型講習會，及提列五顯一金相關費用（往前提足認列三年），目前物流配送也都外包費用亦高（未來區域建立自己的物流系統）。

b. 4Q14 及 1Q15 營益率已有逐步回升（1Q14、2Q14 悲劇），預期大陸新營運所增加的費用支出高峰已過，後續需注意營業益利率及費用率（尤其是推銷費用）的比重有無失控，穩定的話後續應會慢慢顯現合併效益。