在上一篇我們提過，稅後淨利是衡量公司獲利能力的數字，而影響稅後淨利的關鍵，除了營收外，就是稅後淨利率了，且稅後淨利率往往比營收更為重要。而影響稅後淨利率的關鍵，就是公司的各種支出狀況，像是營業成本、營業費用、業外收支、所得稅等。要衡量這些支出是否合理，就要用各種財務指標去分析。接下來我們就來介紹這些分析獲利能力的財務指標。
毛利率：評估製造業競爭力的重要指標
要了解毛利率，得先了解營業成本。營業成本是與產品直接相關的支出，例如對一家雞排攤而言，營業成本就有雞肉成本、瓦斯費、油費、雞排攤折舊費、炸雞排員工薪水等。營收減去成本後就是毛利，而毛利占公司營收的比重，就是毛利率了，如圖一所示。毛利越高，就代表公司產的產品競爭力越強。
圖一：毛利率
營業成本可再細分成三項，分別是原料成本、人工成本、製造費用等，我們分別介紹如下：
1. 原料成本：
原料成本就是製造業製成成品所需要的原料花費，以製造手機的廠商來說，原料包括螢幕、機殼、各式軟硬板、各種IC、各類零組件等。如果原料成本下降，公司的毛利率就可提升，反之毛利率則會下降。
以正新與建大所處的輪胎產業為例，原料成本佔輪胎產業的營業成本高達70%，原料包括了天然橡膠、人造橡膠、簾布、碳煙、鋼絲、化學品、汽門嘴等，其中天然橡膠與人造橡膠又佔原料成本超過70%，可以想見，天然橡膠的價格對輪胎產業的毛利率影響甚鉅(人造橡膠價格與天然橡膠價格連動)。
觀察正新與建大的毛利率走勢，可發現2008~2009年毛利率大幅上升，這段期間天然橡膠價格大幅下滑；2009~2011年毛利率下滑，這段時期天然橡膠的價格則是大幅上漲；2011~2014年毛利率重回上升趨勢，這段時期的天然橡膠價格則是出現了長線空頭走勢。
所以，當原料成本佔公司營業成本高，又集中在少數幾樣原物料時，就必需要觀察與評估該原物料價格走勢的發展。
資料來源：財報狗
2. 人工成本：
以一般製造業來說，人工成本約佔總成本的10~15%，但某些行業因生產無法大規模自動化，並需大幅倚賴人工製造，那麼人工成本佔總成本的比重就可能超過20%，有時甚至更高。在這樣的產業中，人工薪資的走勢就會毛利率走勢息息相關
製鞋業就是倚賴人工的行業，以台灣製鞋三強-寶成、豐泰、F-鈺齊等公司的年報資料來看，人工成本佔總成本都高達30%左右！在這樣的情況下，人工薪資的走勢就會對毛利率影響甚鉅。製鞋三強中，以F-鈺齊的毛利率走勢表現最佳，主因之一是鈺齊的工廠多設在中國，在中國薪資每年持續成長10~15%的狀況下，鈺齊的毛利率受到壓抑；豐泰的毛利率走勢表現最佳，主因豐泰近幾年漸漸縮減薪資昂貴的中國廠的產能，增加薪資便宜數倍的越南、印尼廠的產能，故讓豐泰的人工成本上漲壓力較小，毛利率自然就表現就好了。
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3. 製造費用：
製造費用一般是指與生產間接相關的支出，例如設備維修費、耗材補給費、折舊費用等，其中又以折舊費用佔最大宗。如果公司不斷增加資本支出，那麼未來折舊費用就會持續提升，進而影響到毛利率。
小結：
由以上分析可發現，影響毛利率走勢的原因眾多，切莫因毛利率短期出現上升就大膽買進，毛利率短期下降就瘋狂賣出。正確的應對之道，是要去了解毛利率變動的原因，並判斷趨勢是否持續下去，才有利於投資決策。
營業費用率：衡量公司營業費用是否合理
毛利率是評估公司的營業成本支出狀況是否合理，而營業費用率則是評估公司的營業費用支出狀況是合理。營業費用是指與製造較無關的支出，可粗分為推銷費用、管理費用、研發費用等三項，而營業費用佔營收的比重，就是營業費用率，如圖二所示。費用率越低，代表公司的營業費用支出比例越低，獲利就會越高。接下來我們詳細介紹三種費用的差異與評估方式：
圖二：營業費用率與營業利益率
1. 推銷費用：
推銷費用一般是指企業在進行「銷售」活動時所花費的支出，包括業務薪水、運費、廣告費、展覽費等。一般來說，隨著公司營運規模擴大，推銷費用也會增加，但只要控制得不錯，推銷費用增加的速度低於營收增速，費用率就會降低，對獲利幫助不小。
以POS產業為例，振樺電(8114)近五年營收年年往上，但其推銷費用卻反而從2010年的2.12億下降至2014年的2.07億，代表其推銷費用控制得很不錯，故費用率從2010年的22.6%下降至2014年的18.5%，也是其股價能夠在五年內大漲超過2倍的關鍵。反觀同業飛捷(6206)，近五年營收也是持續成長，但推銷費用也從2010年的1.48億上升至2014年的2.29億，故費用率在2010年與2014年都是維持在10.6%，導致獲利成長表現不如振樺電，股價五年來上漲一倍左右。
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2. 管理費用：
管理費用是指企業在進行「管理」活動時的相關支出，包括管理階層的薪資、辦公室租金、會計支出、法務支出、水電支出等。看管理費用的方法與推銷費用相同，只要管理費用增加速度小於營收，就可讓費用率下降，對公司獲利有幫助。
管理費用有個特別之處，就是當某些突發狀況發生時，會讓公司的管理費用爆增，衝擊公司短期的股價與獲利。舉例來說，宏正(6207)在2012年時營業費用率突然爆增，主因提列了付與競爭對手的官司和解金，故當年的獲利與股價都受到衝擊，不過2013年後此因素消除，宏正的費用率回到正常水準，獲利與股價都回升，雙雙創下歷史新高。
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3. 研發費用：
研發費用是指企業在進行研發活動時的各種相關費用，包括研發人員薪資、研發軟體與設備費用、教育訓練費用等。研發費用如果大幅提升，短期內會衝擊公司的獲利與股價，但一定是壞事嗎？倒也未必，如果研發成功，未來帶給公司的營收與獲利會相當可觀。
以喬鼎(3057)為例，喬鼎2009~2011年因研發蘋果與雲端相關產品，研發費用快速增加，導致費用率快速增加，獲利持續下滑，2011年甚至陷入虧損。不過隨著產品研發完成，喬鼎的營收在2012年起開始快速上升，費用率也下降回正常水準，股價與獲利則是同步創下新高。
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小結：
所以，若是公司的費用率長期下滑，當然是好事，代表公司的費用控管得宜；若是費用率短期上升，也無需過慮，先判斷公司是否碰到一次性的事件影響管理費用，或是為了某些新產品而超支了研發費用，但若研發成功，未來將為公司帶進的新的營收與獲利。
營業利益率：衡量公司本業獲利狀況
毛利是營收扣除營業成本，而營業利益則是毛利再扣除營業費用，相當於公司本業的獲利金額，把營業利益除以營收，就是營業利益率了，如圖二所示。營業利益率越高，就代表公司的本業獲利能力越佳。
營業利益率是衡量公司本業獲利狀況的指標，但仔細觀察圖二可發現，營業利益率其實就是由毛利率減去營業費用率。所以，若營業利益率發生變化時，就拆解成毛利率與營業費用率去看，看到底是何者造成的，再分別評估即可。
業外收支佔稅前淨利比例：衡量公司業外收支狀況
營業利益代表的是公司本業的獲利狀況，要得到公司最終獲利狀況，還得加計公司的「業外」收支狀況。而衡量業外收支的多寡，就是用業外收支佔稅前淨利比，如圖三所示。
業外收支的項目非常多，分類方式也多，不過就投資的觀點，重點還是在於這個業外收支的項目有無「持續性」，我們分析如下：
圖三：業外收支佔稅前淨利比、稅前淨利率
不具持續性的業外收支：
一般來說，較不具持續性的業外收支項目，有處份不動產損益、設備重估損益、無形資產減損、匯兌損益、保險金理賠等。若公司的業外收支佔稅前淨利比重波動過大，就代表公司的業外收支項目都是這種不具持續性的項目，那麼在評估公司的獲利狀況時得特別留意。
鑽全(1527)是一家生產釘槍的公司，本業獲利穩健，但業外收支佔稅前淨利比卻波動極大，主因鑽全近期策略是收客戶的美金之後就不換回台幣了，帳上的美元資產近百億台幣，導致每季的匯兌損益波動極大，當美金大漲時公司就會有大筆的匯兌收益，激勵股價大漲，但當美金大跌時就會產生大筆匯兌損失，股價也會因此下跌。
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具持續性的業外收支：
具有持續性的業外收支項目也不少，像是利息收入(支出)、股利收入、租金收入、採權益法認列之投資損益等，由於這些業外收支較具持續性，在評估獲利時可把其納入本業獲利的一部分。
美利達(9914)與巨大並列全球腳踏車雙雄之一，不過兩者在經營策略上差異頗大，巨大採取的是一條龍生產與行銷，在全球各地成立或併購製造與銷售公司，而美利達在銷售方面則是採取與全球各地廠商合作的模式，入股各個銷售子公司約30%的股份，由於這些子公司獲利狀況穩定，貢獻給美利達的業外收支狀況也算相當穩定，近年來的業外收支佔稅前淨利比都維持在30~40%左右。
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小結：
業外收支的分析重點就在於有無持續性，若有持續性，則可當做是本業的一部分；若是無持續性的單一零星事件，則可注意股價是否出現不理性下殺，並尋找買點。
稅前淨利率： 衡量公司稅前獲利狀況
代表本業獲利的營業利益，再加上業外收支，就是稅前淨利了，而衡量稅前淨利好壞的指標，就是稅前淨利率。稅前淨利率越高，就當表公司的獲利能力越佳。
稅前淨利率其實是由毛利率、營業費用率、業外收支佔稅前淨利比三者所影響，故也是一樣，當稅前淨利率發生變化時，就拆解成毛利率、營業費用率、業外收支佔稅前淨利比來看，看是何者影響，再進一步評估即可。
所得稅佔稅前淨利比：衡量公司稅率是否合理
稅前淨利並不是全部進公司口袋，還要繳稅給政府才行。把稅前淨利扣除稅所得稅費用後，就是稅後淨利了，而要衡量所得稅是否何理，就是看所得稅佔稅前淨利比(簡稱稅率)這個指標即可，如圖四所示。
圖四：所得稅佔稅前淨利比、稅後淨利率
稅率是多少才合理呢？要看公司的營運所在地，像我們台灣的稅率是17%，中國的稅率是25%，美國、日本的稅率則是高達30~40%。所以，要了解公司的稅率是否合理，得先搞清楚公司的營運所在地。
稅後淨利率：衡量公司最終獲利狀況
終於走到最後一步了！稅前淨利扣除所得稅後，就是稅後淨利了，而衡量稅後淨利的指標，就是稅後淨利率，也就是把稅後淨利除以營收即可。稅後淨利率高，就代表公司賺取最終報酬的能力越佳。
從圖四可發現，影響稅後淨利率的關鍵就是上述的四個指標：毛利率、營業費用率、業外收支佔稅前淨利比、所得稅佔稅前淨利比等。當稅後淨利率出現變化時，只要觀察以上四個指標，就是到公司出現什麼狀況囉！
作者：財報狗
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