今週特刊 - 破解公司只漲營收不漲股價的祕密

財務報表可分成資產負債表、損益表、現金流量表、股東權益變動表等部分，每期報表都有數百個數字。若要從中挑出「最重要」的一個數字，與股價連動性最高的數字，要挑哪一個呢？一般人會馬上聯想到「營收」，因為營收代表的是業績！業績越好，股價自然越高才對。

 

營收是最重要的財務指標嗎？

我們先來來看看F-美食(2723)的例子。F-美食就是大家耳熟能詳的85度C的品牌公司。F-美食在2011年時營收約83億，往後幾年營收一路飆漲，2014年時已達179億，增幅高達116%！然而，F-美食的股價卻從2011年初的293元，一路下滑至2014年底的162元，跌幅竟高達45%！為何會出現股價與營收背離的狀況呢？

資料來源：財報狗

我們再看另一個例子，敦吉(2459)。敦吉是電子零組件供應商，主要業務可區分為通路、製造、檢測三個區塊。敦吉2012~2014年營收呈下降趨勢，尤其是2014年營收較前一年大幅下滑超過20%。不過有趣的是，敦吉2012年初股價約26元，但2014年底時反而大漲至40元左右，漲幅超過了50%！

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稅後淨利比營收更為重要

為何營收與股價的走勢會有這麼大的差異呢？其實，與股價最相關的財報數字，並不是營收，而是稅後淨利。營收代表的是公司從客戶那裡收到的錢，但這些錢並不是全進了公司的口袋，而是要拿去支付原料、員工薪資、水電瓦斯、租金費用、利息、稅等，剩下的部分，就是所謂的稅後淨利。稅後淨利越高，就代表公司越賺錢，那對公司的股價就會有激勵的效果囉！

再回來看F-美食與敦吉的例子。F-美食2011~2014年營收雖大幅成長116%，但其稅後淨利卻是從11.4億下降至5.4億，下降幅度超過50%！那麼股價會有45%的下滑也就不用太驚訝了！

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反觀敦吉，敦吉在2012~2014年間營收雖下滑了20%，但其稅後淨利卻反向從4.74億成長至5.08億，再加上減資效應，敦吉的股價也才能在這段期間大漲了50%。

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稅後淨利率是影響稅後淨利的關鍵

那麼，影響稅後淨利的關鍵是什麼呢？除了營收之外，最重要的就是「稅後淨利率」的走勢，稅後淨利率代表的就是每100元的營收中，扣掉各種支出後，留下來的錢有多少。舉例，若是每100元的營收扣除所有支出後剩下10元，那麼稅後淨利率就是10%。

所以，若稅後淨利率走勢往上，就代表公司「留錢」的能力持續改善；若稅後淨利率走勢往下，就代表公司留錢的能力持續惡化。

回到我們的兩個例子。F-美食2011年時稅後淨利率為9.9%，之後一路下滑，2014年時只剩下3.0%，下滑幅度高達70%！這也是F-美食近幾年營收一路攀升，稅後淨利卻一路下滑的主要因素。F-美食近幾年稅後淨利率為何一路下滑呢？主因近幾年F-美食的主力市場-中國的房租費用、人員薪資都持續快速攀升所致。

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再來看敦吉，敦吉在2012~2014年期間，營收雖然下滑了20%，但淨後淨利率卻從3.6%上升至4.8%，漲幅約33%，這也是敦吉最後稅後淨利仍能上升的原因。那為何敦吉的稅後淨利可以大幅上升呢？原來是敦吉為了改善獲利結構，縮減了部分不賺錢的通路產線，提高了獲利較好的製造與檢測部門收入，故反而使獲利是升了。

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EPS為衡量稅後淨利高低的重要指標

知道稅後淨利的重要性後，問題就來了：稅後淨利要多少算是夠高呢？1000萬夠高嗎？這樣說好了，以一家小雞排攤而言，一年如果賺個1000萬，老闆應該會開心死了，但若像台積電這麼大的公司一年只賺1000萬，那股東恐怕會氣得跳腳了。所以，要評估公司賺得錢夠不夠多，要看公司的大小，而這個大小就是「股本」，將公司的稅後淨利(盈餘)去除以股數，就是所謂的每股盈餘(EPS，Earning per share)。以台積電2014年財報為例，台積電2014年稅後淨利為2,639億元，而台積電2014年底的股數為259億股，故台積電2014年的EPS就是2639/259=10.2元。

 

EPS與股價連動性高，且為評估合理股價的重要指標

與公司股價連動最高的，並不是稅後淨利，而是EPS。若公司的稅後淨利有成長，但若股本膨脹的更快，那麼EPS還是會下滑，股價還是有下跌的壓力的。

EPS如何與股價連動呢？我看再以台積電為例，台積電2007~2009年時，EPS多在4塊上下徘徊，股價也多在40~70塊之間振盪，而2010年後台積電的EPS不斷攀升，股價也是一路創新高，2014年EPS衝破10元，股價也衝破了140元。

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EPS除了用來衡量公司獲利的能力外，還有一個重要的用途，就是搭配本益比來判斷公司的合理股價，這部分會在第五堂課時再做深入探討。

 

ROE為判斷公司獲利能力最重要指標

EPS(每股盈餘)是判斷公司獲利能力的重要指標，但並不是最好的，因為這個「每股盈餘」中的每股，每家公司並不相同，兩家EPS同為10塊的公司，一家的每股淨值可能是20元，另一家可能為100元，那麼每股淨值20塊的公司賺錢的效率可是比每股淨值100塊的公司的效率高的多了。

所以，在評斷公司的獲利能力時，有個比EPS更好的指標，就是股東權益報酬率(ROE, Return on Equity)，也就是將盈餘(稅後淨利)直接除以股東權益(淨值)。股東權益(淨值)就是公司的自有資金，公司用資有資金賺取盈餘的報酬率，就是ROE了。

ROE要多高，才算是獲利能力好呢？以台灣的上市櫃公司來說，ROE若能長期維持在10~15%間，就算是不錯了，而若是能長期維持在15%以上，則算是相當優秀。

 

ROE代表投資該公司的長期年化報酬率

ROE除了代表公司的獲利能力外，對投資人來說，還有一個更重要的含意：ROE代表著投資該公司的長期年化報酬率，尤其是ROE較為穩定的公司。

我們來看兩個例子，中華電(2412)在2007~2014年的ROE相當穩定，長期維持在10~13%間，若你在2007年初買進中華電並放到2014年底，你的年化投資報酬率約為10.1%，落在這個ROE的區間。

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再看統一(1216)的例子，統一在2007~2014年的ROE多半維持在12~15%間(除了2008年較差)，而若在2007年初買進統一並放到2014年底，年化投資報酬率接近15%，也是落在這個ROE區間。

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ROE代表的是長期投資報酬率，若你想要每年賺得比公司的ROE更高，那就要在適當的時機買入才行，也就是要搭配第五堂課的股價評估方式。

 

評估金融業獲利能力，ROA比ROE更合適

對一般公司來說，看ROE就可以了解公司的獲利狀況，但對少數營運槓桿高的產業，如金融業等，負債比一般都超過90%，也就是股東權益佔總資產比重不到10%，這時如果用ROE評估公司狀況，會產生失真的情形(槓桿越高的公司就容易有高ROE)，所以我們可改用ROA來評估這些高槓桿產業的獲利狀況。所謂的ROA，就是用稅後息前利益除以總資產，也就是用總資產賺取利益的報酬率。

 

ROA至少要高於長期定存利率

那麼，ROA要多高才算好呢？至少要大於長期定存利率，才能算是優秀。以京城銀為例，近五年ROA都在1%以上，而且呈現上升趨勢，代表公司利用資產的效率算是不錯的。

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