利基連接器 - 信邦 VS F-貿聯

信邦與貿聯可說是連接器中的資優生，由於長期發利基產業(如工業、醫療、汽車、綠能)，兩家公司的獲利能力都相當穩定，其中貿聯更因打入特斯拉供應鏈而飆漲了五倍！這兩家公司的長期獲利能力、安全性、成長性各是如何？跟著我們來瞭解吧！

Outline：
1．供應鏈與相關公司簡介：
2．產業營收分析
3．產業成本分析
4．產業費用分析
5．產業獲利能力分析
6．產業資產負債表分析：
7．產業經營效率分析
8．產業現金流量表分析
9．短期成長性分析
10．結論

1．供應鏈與相關公司簡介：

(1)利基連接器供應鏈：

今天看的兩家公司信邦與貿聯，都是做連接器與連接線材的公司。兩家公司的發展情況相當類似，都是從標準型產品(3C產品)做起，爾後慢慢切入利基型產品(工業、醫療、綠能、汽車)，現在利基型產品都已超過營收的一半。

利基連接器供應鏈，參考自信邦、貿聯等連接器產業年報。

(2)利基連接器公司簡介：

信邦：

信邦成立於1989年，初期主要業務為製造連接線材並銷售，不久後開始代理日係為主的連接器，之後與緯創合資併購太康與旭竑後踏入了連器接製造的業務。現在除了連接器與連接線材均有製造外，產品應用更是橫跨PC、工業控制(半導體、條碼機、資料擷取)、綠能(太陽能、風能)、汽車(倒車雷達、車載多媒體)、醫療(核磁共振、斷層掃瞄)等。

F-貿聯：

貿聯國際1996年在台灣成立，隔年於美國成立分公司就近服務Dell、Intel等客戶，而貿聯控股(也就是現在的F-貿聯主體)則是在2000成立。貿聯與信邦一樣擁有廣泛的產品線，而最為人熟知的是打入電動車特斯拉的電池束供應鏈，股價從最低點不到30元飆漲至最高點194元，前後只花不到兩年的時間。

(3)產品組合：

信邦、貿聯2013產品分類。資料來源：年報、研究員推估。

信邦與貿聯都有出連接器與連接線材，不過信邦較為平均，連接器佔45%，連接線材55%；貿聯則是以各式線材(連接線組、電子線、電源線、線材等)為主，連接器只佔不到5%。此外，信邦與貿聯還有一個差別，就是貿聯的產品都是自製的，而信邦的連接器產品中有70~80%都是代理別家產品(Hirose, NDK, 佳邦, 艾為)，也就是說，信邦的營收約有三成是代理產品。

信邦、貿聯2013產業分類。資料來源：研究員自行推估。

再來看產業分類。比起其它連接器廠商都是在發現3C產業連接器已漸漸賺不到錢才急欲切入利基產業(如前幾篇分析的凡甲、宏致、信音、矽碼等)，信邦與貿聯則是早早就展開佈局了。信邦目前在標準產品(PC)佔營收已降至不到五成，工業控制(半導體、條碼機、資料擷取)、綠能(太陽能、風能)、汽車(倒車雷達、車載多媒體)、醫療(核磁共振、斷層掃瞄)等利基產品的比重不斷增加，而貿聯的標準品(PC與消費性)也是降至不到五成，汽車則因特斯拉出貨量高速成長，今年已可挑戰30%。

由於貿聯與信邦的利基產品已超過營收一半，未來若再遇到金融海嘯時，獲利的衰退應不至於像其它廠商那般劇烈了。

2．產業營收分析

(1)總營收分析：

長線來看，信邦與貿聯的營收成長性都相當不錯，2009年後每年的營收都是成長，其中信邦的2009~2013年複合成長率為19%，貿聯為18%，表現都相當不錯。不過要注意的是2009是受到金融海嘯影響，基期異常的低，若算2008~2013年的複合成長率，信邦就只剩3.9%，而貿聯則因2011年才上市故無2008以前資料。

簡單來說，只要經濟不大幅衰退，信邦與貿聯的成長性都能維持的不錯，但若碰到景氣大幅衰退，那他們也難逃衰退的命運。不過前面提過，利基產品已佔兩家公司營收超過一半，未來在碰到景氣大幅衰退時表現應不至於太慘烈。

(2)區域營收分析：

信邦、貿聯的區域營收比重。資料來源：年報。

信邦的出貨以亞洲為主，主要是出中國與台灣，而美洲、歐洲等地合計也不到營收的20%；而貿聯雖然也是亞洲佔比最高，但美洲與歐洲客戶合計也是佔營收接近一半。貿聯歐美的比重逐漸是高，主要就是Tesla、Polaris等客戶近年來營收大幅成長之故。

3．產業成本分析

(1)產品製程：

有關連接器的製程，我們在連接器產業循禮一文中有介紹到，有興趣可前往參考，這裡附上製程圖給大家參考。

連接器製程：

利基連接器製程。資料來源：矽瑪年報。

有關連接線材產業的製程，可參考下圖：

利基連接器製程。資料來源：F-貿聯年報。

(2)產業主要原料：

連接器的原料相當廣，主要包括PVC、銅、錫、電鍍材料、磁環、螺斯等，種類相當分散。至於線束部分，則是以銅為主。

(3)產業毛利率走勢：

首先可以發現，從平均值來看貿聯的毛利率高出信邦約5%，我們推測除了與產品組合、訂價策略可能有關外，主因應是信邦約30%的營收是來自於低毛利的代理產品。

再來看毛利率走勢，信邦的毛利率相當穩定，2010~2013年都維持在21~22%間，但貿聯的毛利率則是波動較大。會有這樣的結果，除了可能與客戶的鎖價策略有關外，主因還是在產品組合。貿聯營收95%來自於連接線材，線材的銅佔總成本超過一半，故貿聯的毛利率與銅價連動甚巨。近幾年是銅價空頭，所以貿聯的毛利率呈上漲的態勢(當然也與產品組合改善有關)，但若未來銅價反轉向上，貿聯的毛利率也會有較大的壓力。

LME銅現貨價格。資料來源：LME。

那為何信邦的毛利率與銅價關聯不大呢？因為信邦的連接器佔營收近50%，而連接器的材料分佈較廣，再加上連接器又是以代理為主，收取固定的毛利所致，故較不同銅價影響。不過就算如此，還是會覺得挺神奇的。

4．產業費用分析

費用率即費用佔總營收的比重。信邦由於2009年營收較低，故費用率顯得較高，2011年後費用率就大致維持在14.5~15%間，相當穩定。也就是說，信邦的營收雖有持續成長，但費用也是穩定提升，由其是研發費用率(研發費用佔營收比重)從2009的2.6%提升至2013的3.3%。雖然費用率沒有降下來帶動獲利成長，但由於持續投入研發，可支持未來的營收成長性。

貿聯的情況與信邦十分相似，2011年後費用率大致維持在16~18%間(高於信邦，應與營收規模有關)，研發費用率也從2009年的1.4%上升至2013年的2.2%。研發費用的持續投入，確保了未來幾年的成長動能。

相對於其它狀況差的連接器公司，不斷的樽節費用支出來避免虧損，而信邦與貿聯則是不斷加強研發費用來確保成長。

5．產業獲利能力分析

信邦的ROE與它的毛利率一樣，相當穩定2010年後就維持在10~15%之間，雖說不上優秀，但也算是不錯了；貿聯的ROE走勢也就如同它的毛利率般波動，2009~2010維持在15%以上，2011受銅價上漲而衰退到7%，2012年後又緩步上升，五年平均來看也是維持在10~15%之間。

總括來看，兩家的長期獲利能力都算不錯，而信邦的穩定性又比貿聯再高出一些。

6．產業資產負債表分析：

(1)信邦：

信邦近幾年持續獲利，也持續投資固定資產，但固定資產在2011年見高峰後，2012~2013就開始往下，雖然代表未來折舊成本壓力減輕，但也代表未來成長性相對受限。由於固定資產未再成長，故流動資產近幾年則是持續大幅增加。來看一下細項：

從流動資產走勢圖可以發現，現金、應收帳款、存貨都是呈現向上增加的趨勢。由於信邦的營收持續成長，此為正常現項，至於存貨、應收帳款會不會增加的太快，下面會進一步分析。

(2)F-貿聯：

相對於信邦，貿聯近幾年固定資產依舊持續增加，甚至2014~2014有更大規模的擴產計畫。由於擴產較為積極，可能代表貿聯的客戶發展狀況較為明朗，成長性較為明確。

從流動資產走勢圖來看，也是現金、應收帳款、存貨都呈現同步增加的態勢。

7．產業經營效率分析

(1)應收帳款天數：

若不看海嘯的2009年，2010~2013年兩家公司的應收帳款天數呈現上升的趨勢，其中又以信邦的應收帳款天數上升較劇。從絕對值來看，信邦也是高於貿聯。

(2)應付帳款天數

若不看海嘯的2009年，2010~2013年兩家公司的應付帳款天數呈現下降的趨勢，其中又以貿聯的表現較好，還款天數從不到60天下降至約80天。還款天數拉長，代表公司就有較多現金可週轉運用。

(3)存貨週轉天數分析：

從走勢來看，兩家公司的存貨週轉天數相當類似，不過從絕對值來看信邦表現較佳，長期平均約在70天左右，貿聯則是在80~85天。

(4)現金週轉循環天數：

現金週轉循環天數其實就是應收帳款收現天數 + 存貨週轉天數 – 應付帳款週轉天數，代表公司的整體經營效率。從長期平均值來看，兩家公司都是在85~95天左右，不過貿聯表稍好一點，穩定性也是比信邦高。

8．產業現金流量表分析

(1)營業現金流對淨利比：

信邦與貿聯的營業現金流對淨利比長期來說都算表現不錯，平均值都在100%上現，只有在2010年特別差一些。為什麼呢？原來那年信邦、貿聯的營收大幅上升，存貨與應收帳款也同步拉升，導致短期營業現金流狀況轉差，但只是短期現象。

(2)自由現金流：

信邦：

由於沒有過多的投資需求，信邦的投資現金流出長期下降，導致自由現金流入長期上升，除了營業現金流特別差的2010年外，其它幾年自由現金流也都是正的，代表公司安全性佳。

F-貿聯：

貿聯的投資現金流出在2012年前保持平穩，故自由現金流在2012年前都保持正值，但由於客戶發展積極，貿聯在2013~2015年有高度資本支出計畫，導致2013年起投資現金流出將大幅增加，除了2013年自由現金流已轉負外，預計2014~2015自由現金流也是負的機率較大。在此情況下，公司現金需求浮現，今年7月已展開新一輪的現金增資。

再來看現金股利發放率。信邦的現金股利發放率表現較為平穩，長期維持在70%上下，而貿聯雖然平均也在70%左右，但變動較大。話說回來，貿聯雖然明知今年有增資需求，但還是大方的發了不少現金股利，這恐怕已是現在台股的常態了。

9．短期成長性分析

從近3月營收年增率(短期營收年增率)來看，貿聯的高點在今年1月，之後就緩慢往下；信邦的高點則是在4月，之後也是呈現下降的趨勢。不過從近幾個月數值來看，兩家公司都有止穩的跡象，未來會如何發展可持續留意。

貿聯由於有「特斯拉概念股」題材，較具想像空間，本益比最高時接近25倍，但其實特斯拉也只佔貿聯營收5~10%，現在已下修至16~17倍左右；信邦則是長期維持在10~12倍左右，不像貿聯變動得這麼劇烈。

10．結論

從獲利來看，兩家公司表現得都算不錯，但信邦的穩定度較高；從安全性來看，也是信邦的現金流量較為穩健，也較沒有增資需求；就成長性來看，由於貿聯擴廠相當積極，故長期成長性可能比信邦好一些；評價來看，信邦的本益比則是比貿聯低不少。

P.S.
1. 以上圖表數據來源：財報狗網站
2. 文中公司單純就財務數據討論，並無推介建議，內容僅供參考，其觀點完全主觀，且不保證觀點正確無誤，資料如有未盡完善，恕不負責。讀者不可以此文內容作為投資操作依據。所有資訊不應視為投資建議，讀者需自行思考判斷，決定自己的投資行為與承受投資風險。