智富特刊 - 餐飲類股五面向財務評選

近3年來越來越多餐飲業者掛牌，且繳出亮眼的獲利成績，餐飲類股有機會成為新一代的定存股嗎？為瞭解開此答案，本刊邀請擅長選股的財報狗團隊，從獲利成長性、安全性、評價面、成長面、股利政策等5面向的財務指標，全面檢視。結果發現，王品、瓦城較適合存股。為什麼？以下是財報狗團隊的分析。

餐飲業產業現況：

要如何選對適合長期存股的股票呢？必須先確定的重點有兩個，第一點就是確定公司產業趨勢長期向上，第二點則是確定公司擁有長期競爭優勢。而這篇介紹的「餐飲業」，就是長期趨勢向上的產業。我們先來看一下餐飲業營業額的長期走勢：

資料來源：經濟部統計處。

可以發現，餐飲業營業額只有在2009金融海嘯時小幅下跌，其它年度都穩定向上，八年來複合成長率4%，表現優異。為什麼餐飲業營業額可以長期成長呢？原因很簡單，因為台灣每年人口穩定微幅成長，再加上雙薪家庭漸漸成為主流，外食比率不斷提高之故。

知道餐飲業是適合長期投資的產業之後，那麼，台灣有上市櫃的餐飲業公司嗎？還真的有，而且都是上櫃公司。最早掛牌的是F-美食，擁有自有品牌85度C（F-美食2723）；接下來還有三家公司於2011~2012陸續掛牌上櫃，依序是摩斯漢堡在台營運商-安心食品(1259)、台灣餐飲龍頭王品集團(2727)、台灣泰式料理龍頭瓦城泰統(2729)等。在進行財報分析前，我們先來看一下四家業者的定位。

四家業者定位：

(1) 價位與展店狀況：
85度c的平均價位最低，客單價約50元左右，全台展店數約350家則是最多；安心食品價格次之，客單價約100元，全台展店數約230家；瓦城的客單價偏高，約在500元左右；王品則是擁有超過10個品牌，價位從不到百元的曼咖啡到超過千元的王品牛排，而台灣總店數已超過260家。

資料來源：自行整理。

(2) 毛利率與營業率比較：
接著來看四家業者的獲利模式。看圖可以發現，王品、瓦城、F-美食的毛利率、營益率都很接近，毛利率在50%附近，營益率在10%附近，屬於高毛利、高獲利事業；而安心食品的毛利率偏低，只有20~25%，而營益率更是低於3%，需要再加把勁。

資料來源：自行整理。

台灣的餐飲業固然擁有明確的成長趨勢，可是競爭相當激烈，稍有不慎即慘遭陶探，這四家業者的財報表現如何？股利給的大方嗎？瞭解餐飲產業趨勢和四家業者定位後，就進入我們五面向的財報分析囉！

獲利分析：王品ROE、稅後淨利率表現佳

以2012年數據來看，王品的ROE表現最佳，有接近40%；F-美食與瓦城表現也不差，都在15~20%；而安心食品的狀況就比較差了，2012年只有2%。

拉長時間來看，可以發現四家業者的ROE都呈現下線下滑的趨勢。除了與稅後淨利率下滑有關外，也與其中三家業者(王品、安心、瓦城)都是在近2~3年內掛牌上櫃，股本膨脹而稀釋獲利有關。

(圖表來源：財報狗)

四家業者中，王品、F-美食、瓦城的稅後淨利率都表現不錯，多位於8~10%，但安心食品就比較差了，多半處於3~5%，而2012年甚至降至1%左右，這主要與安心食品的毛利率長期偏低有關。

拉長時間看，四家業者的稅後淨利率有長期緩慢下滑的趨勢，主要原因是原料、租金成本不斷上漲，但由於景氣不佳，產品無法順利漲價之故。

(圖表來源：財報狗)

安全分析：四家公司皆無現金週轉問題

營業現金流對稅後淨利比，代表公司每認列一塊獲利，實際上有多少上營業現金流入。若此值若長期小於50%，代表公司雖帳面上有獲利，但實際上卻沒什麼現金流入。會有這種情況，多半是公司有存貨與應收帳款的問題。

觀察四家餐飲業者，可發現它們的營業現金流對稅後淨利比長期大於100%，都算相當健康。由於餐飲業是收現金的行業，理當不會有應收帳款的問題，而大部分的食材存貨也都是幾天內要處理完畢，所以也不太會有製造業常見的存貨問題。

(圖表來源：財報狗)

觀察四家公司的自由現金流，發現四家公司長期以來多大於0，只有安心、F-美食於2012年因購買較多固定資產，自由現金流短暫降為負值，不過2013上半年後又轉為正值。所以，四家公司看起來都沒有現金週轉的問題，體質健康。

註：自由現金流 = 營業現金流入 – 投資現金流出。營業現金流入代表公司本業活動賺進的現金，投資現金流出代表公司在投資活動(一般是購置固定資產或長期投資)上花的現金，所以自由現金流就 代表公司賺的錢扣除投資後，可以自由運用的錢。若自由現金流長期大於0，就代表公司的體質較健康，較不容易出現週轉危機。

(圖表來源：財報狗)

評價分析：F-美食、安心本益比相對較高

由於餐飲業較偏向成長股，四家公司又是剛掛牌，歷史資料少，不易做股利折現評價分析，所以我們選擇用本益比法來判斷公司股價是否合理。

本益比 = 股價 / EPS，本益比越高，代表公司的股價越貴，投資的風險相對較高。一般來說，若公司獲利表現平平，沒什麼成長性，則10~12倍的本益比較為合理；倘若公司成長性高，那就可以享有較高的本益比。

以近期數據來看，四家公司的本益比都不低，都在25倍以上，尤其是F-美食，本益比已超過40倍。四家餐飲業者本益比長期偏高，主要因獲利穩定與成長性佳，但隨著時間過去，國內餐飲業者恐怕將面臨飽合的問題，若業者無法加強拓展海外市場的話，成長性將會消失，股價與本益比就有下修的風險。

(統計至2013/11/13，圖表來源：財報狗)

成長性分析：王品、瓦城營收年增率最佳

四家業者中，以王品與瓦城的營收年增率表現最佳，今年多維持在20~30%之間，主要原因為兩家公司都持續在展店；F-美食表現也不錯，今年多維持在10~20%之間；安心食品的表現仍舊是最差，營收年增率多維持在0~10%間，9月甚至轉成負值。

對照第三點提到的本益比，由於王品與瓦城的成長率較高，擁有25倍左右的本益還算為合理，但F-美食與安心的成長性偏低，本益比卻在25倍以上，F-美食甚至超過40倍，股價就相對不合理了。

(圖表來源：財報狗)

股利政策分析：王品、瓦城發放率最穩定

公司的股利發放政策，可由現金股利發放率來衡量，這是企業由每年盈餘中提撥現金股利的比例，比看現金股利發多少元，更能觀察出公司照顧股東的誠意。觀察重點在於：近2-3年股利發放水準是否穩定。四家業者都符合條件。

其中，以王品與瓦城表現最佳，現金股利發放率是穩定維持於80%-90%，亦即高達8、9成的盈餘都提撥出來回饋股東。安心、F美食，也努力提高現金股利發放率，積極追趕。不過安心食品因為2011增資收了不少現金，加上2012EPS又低，所以看起來發放率高；F-美食則是因2013調整體質，展店速放緩，資本支出需求較低，所以2012的現金股利(2013發放)可以發較多。

(圖表來源：財報狗)

財報分析小結：

(1) 獲利分析：
王品的獲利能力最好，ROE接近40%，在上市櫃公司中已相當罕見；瓦城、F-美食次之，ROE維持在15~20%間，表現也算不錯；安心獲利能力最差，ROE降至不到5%，稅後淨利率只剩1%左右，已在損平邊緣掙扎。值得注意的是，四家業者的ROE與淨利率都處於長期下滑的趨勢，主要與國內的景氣差與原物料、房租成本不斷上漲有關。

(2) 安全分析：
四家業者的營業現金流對稅後淨利比長期大於100%，顯示餐飲業較無應收帳款與存貨問題；自由現金流大部分時候也都是大於0，代表四家業者也沒有過度投資的問題，體質都算健康。

(3) 評價分析：
F-美食的本益比最高，超過了40倍，但F-美食近三年內成長性不佳，故高本益比較名不符實；王品、瓦城、安心的本益比約在25~30倍，其中王品、瓦城由於獲利成長率都在20~30%左右，故高本益比並不意外，但安心的獲利成長性不佳，本益比就相對偏高了。

(4) 成長分析：
四家業者中，王品、瓦城持續展店，再加上中國拓展也算順利，營收年增率維持在20~30%，表現較優；F-美食國內已飽和，而中國2007~2011年雖大幅成長，但2012~2013進入整頓期，陸續關掉一些賠錢的店，若轉型順利，2014年有望重回成長軌道；安心食品國內已飽和，而中國的拓展一直都不順利，主要與中國的租金太貴有關，中國店的租金成本約是台灣店的兩倍之多，若無法改善，短期內要轉虧為盈恐怕相當困難。

(5) 股利分析
四家業者中，王品與瓦城的現金股利發放率是最高的，穩定維持於80%-90%，亦即高達8、9成的盈餘都提撥出來回饋股東，誠意十足。安心、F美食的現金股利發放率雖較低，但也有往上提升的趨勢，可以持續留意。

結論：王品與瓦城在5個面向的分析比較突出，而且算是很照顧股東的公司，長期應該較不易吃虧。

P.S.
1. 文章圖表來源：財報狗
2. 以上文章刊於智富密技系列No.68 - 7天學會財報存股