智富專欄 - 成本降低一定是好事嗎？

台股今年最令人津津樂道的飆股，非紡織股中的成衣龍頭「儒鴻」莫屬，從年初的107元漲至今年最高點310元，漲幅1.9倍！大家都知道儒鴻因打入一線客戶如連鎖百貨J.C. Penney、瑜珈服大廠Lululemon等，造成營收爆衝，但很少人知道，儒鴻的毛利率從2010年第二季後就不斷攀升。其實，毛利率持續改善才是儒鴻EPS不斷創新高的最大功臣。

會影響公司毛利率的，就是公司的「成本結構」。以台灣最常見的製造業來說，成本結構主要包括「原料成本」、「人力成本」、「折舊費用」等，此外，製程的好壞也會影響到公司的成本結構。現在問題來了，若公司的成本降低導致毛利率提升，就一定代表是好事嗎？那可不一定，我們分成以下四種狀況討論：

1．    人力成本改善：正向看待

一般資本密集型的產業，如鋼鐵、塑化等，人力成本可能只佔總成本的5~10%；然而，在人力密集的產業，如食品、紡織等，由於較費人工，人力成本可達20~30%。故在人力成本密集的產業，只要人力成本能持續改善，毛利率就有長期向上的機會。

成衣大廠儒鴻就是人力密集產業，2008年以前，公司的生產以中國與台灣為主，東南亞產能不到20%；2008年後，公司不斷增加東南亞的產能，如越南、柬埔寨等，由於東南亞的人均成本比中國便宜50~70%，故儒鴻的毛利率可以不斷提高。

不過還是要提醒投資人，儒鴻的東南亞產能配置已超過50%，加上東南亞的人力成本也開急速上升，儒鴻未來的毛利率較難再出現大幅增長。

圖一：儒鴻(1476)的利潤比率走勢圖

註：統計時間2008.01.01~2013.06.30，資料來源：財報狗

2．    製程改善：正向看待

只要有上進心的製造業老闆，無不隨時想著壓低成本，而改善製程就是壓低成本最好的方法。改善製程可以分成兩個層面，分別是小改與大改。小改一般就是調整機器參數、更換設備位置等，可以有效提高生產的良率；大改則是更改製程，而在工資普遍高漲的年代，「自動化」就是最常見的大改。由於自動化可以節省不少人力，故導入自動化是全球正在蔓延的趨勢。

百容是生產繼電器為主的電子零組件廠商，2012年起毛利率開始改善，除了因公司開始剔除低毛利率的單外，也因公司開始導入自動化，讓現場線人工數從350人大幅降低至200人，對毛利的提升貢獻相當大。

除了百容外，水龍頭大廠橋椿也是自動化受惠者，導入自動化後成功讓現場人工數從5800人降至最低4000人左右，對公司毛利率的提升幫助很大。

圖二：百容(2483)的利潤比率走勢圖

註：統計時間2008.01.01~2013.06.30，資料來源：財報狗

3．    原物料降價：觀察相關原物料發展趨勢

大部分的製造業，原料成本都佔公司總成本超過50%，所以只要原料成本能夠下降，對公司的毛利率就會有不小的幫助。前面提的兩種降低成本的方式，都可以透過公司的努力達成，然而原物料的走勢，卻不是公司可以掌握的。所以，若公司的毛利率因原料成本降低而升高，投資人必需要觀察此原料空頭的走勢會持續多久。

建大是輪胎製造商，主要的原料成本是天然橡膠，天然橡膠的價格從2011年上半年見高點後就出現長線下跌走勢，建大的毛利率也因為成本下降持續上升。未來毛利率會如何發展？天然橡膠的價格走勢是關鍵。

圖三：建大(2106)的利潤比率走勢圖

註：統計時間2008.01.01~2013.06.30，資料來源：財報狗

4．    折舊費用降低：短多長空

在人力密集的產業，折舊費用可能只佔5~10%，然而資本密集型的產業，折舊費用卻可能佔到總成本的10~20%，所以若公司的折舊費用能夠下降，短期內對公司毛利率的提升會有不小的幫助。但仔細思考，公司的折舊費用下降，代表公司減少資本支出，短期內雖可提升毛利率，但長期來看卻會傷害公司的營收。

以面板雙虎之一的群創為例，群創的資本支出從2011年起開始大幅縮減，毛利率也因而出現止跌回升的走勢，然而長期來看，雖然降低了資本支出，卻影響到公司的長期競力。

圖四：群創(3481)的利潤比率走勢圖

註：統計時間2008.01.01~2013.06.30，資料來源：財報狗

最後幫大家整理一下：若公司的毛利率提升是因為取得更便宜的人力成本，或是自動化程度提高，可以正向看待；若毛利率的提升是因為原料成本降低，那就必需關注原料成本的長期發展；最後，若毛利率的提升是因為折舊費用降低，則以短多長空視之。