F-紅木(8426) – 只做精品名牌的裝潢公司 [體質]

討論了F-紅木(8426)產業和獲利概況後，我們整理了一些結論：雖然全球精品產業成長放緩，但F-紅木主要經營區域-美洲、東南亞、和中國卻是其中具有成長性區域，唯紅木的接單成長卻受到產能限制。如果F-紅木為了產能需要購地擴廠，F-紅木現有資金能支應這筆需求嗎？如果資金不足需要向外增資，那會對現有財務結構帶來什麼影響？最後這篇文章，就讓我們來討論一下F-紅木(8426)財務結構狀況。

1. 體質安全分析

以F-紅木的商業模式來看，是必須靠廠房、設備支出增加產能，驅動銷量成長的模式，因此資金支出和固定資產比例隨營收成長為必然現象。對於廠房設備的資金支出支應，F-紅木近年來看是以增資為主，長期借款為輔的方式。

圖：F-紅木(8426)投資現金流出 v.s  融資現金流入

(圖表來源：財報狗 )

財務結構因上市增資而轉強，但股東權益報酬率卻稀釋下滑
F-紅木2011年上市增資後，使資本額膨脹35%，淨值膨脹123.4%，自有資金透過增資大幅補足。雖然自有資金增加並非來自盈餘補足，但透過向外增資的確讓紅木的財務結構轉向穩健：公司的負債比由55.94%下滑至37.09%；長期資金佔固定資產比例近三年由118.9%，提高至168.84%。

圖：F-紅木(8426)近三年負債比

(圖表來源：財報狗 )

圖：F-紅木(8426)近三年長期資金佔固定資產比率

(圖表來源：財報狗 )

向外增資和借款帶來的代價，一是報酬率被稀釋，二是利息成本上升。長期借款帶來利息支應上，歷年利率在4~7%左右，觀察長期利息支應能力，近四年維持在18~22倍間，盈餘支應利息的能力尚算穩定。但增資帶來淨值膨脹的稀釋效果大，雖然F-紅木三年來淨利成長34%，但股東權益報酬率ROE卻由47.26%下滑至23.05%。

(圖表來源：財報狗 )

另一個淨值組成的有趣觀察則是保留盈餘。公司2008~2009年擬制的數據顯示保留盈餘高額虧損，使得淨值小於實收資本額，而在紅木上市的前一年剛好轉為正值，這之中應有為了上市而做的窗飾調整。

應收帳款收現天數增加，壓抑營業現金流成長，使得營運週轉資金需求增加
公司的流動比三年來由123.14%上升至223.63%，速動比由99.04%上升至188.04%，短期週轉能力在量化數字上呈現好轉現象。流動性增加主要的原因來自流動資產的增加，其中除了現金因增資後帶來的補充外，另一成長最快則是隨著營收成長的應收帳款。

(圖表來源：財報狗 )

雖然短期週轉在量化數字上呈現好轉。但流動資產組成以應收帳款比增加最多，探討流動資產變現性我們發現：應收帳款收現、存貨週轉天數去化卻有負向趨勢。尤其是應收帳款收現天數由60.43天上升至81.29天，上升比例不小。

(圖表來源： 紅木年報，財報狗整理)

好在與同業和類似公司的應收帳款周轉天數比較，紅木的數值未明顯異常；而且公司下遊客戶群逐漸分散，最大下游為LV、Hermes、Burbery、Gucci等資金能力好的國際品牌客戶，回收風險較小。

(圖表來源： 各公司年報，財報狗整理)

短期週轉能力雖未見太大風險，但應收帳款、存貨週轉天數上升，的確壓抑了營業現金流成長，使得營運週轉資金需求增加。加上F-紅木為了長期產能擴張，未來仍有投資產房設備的支出需求，一來一回更加深了F-紅木資金需求。因此估計未來仍需靠向外增資、借款支應產能擴張，雖不置於讓財務結構惡化，但資本擴充帶來業績成長之前，將先對獲利進一步稀釋。

2. 經營階層觀察

1. 董監持股與酬金比例觀察
F-紅木目前董監持股比例高達70%，董事長蘇聰明和其董事妻子就持股69.49%：

(圖表來源：財報狗 )

另外我們再觀察董金酬金比例，董事酬金佔稅後損益比約4~5%，如果含兼任員工的酬金就高達14%。以上高持股 + 高酬金比例現象顯示：F-紅木屬於資本小、經營權和所有權未完全分離類型公司。F-紅木的股本小於5億，整體股東權益小於8億，資本小型公司在持股比例和 酬金比例高為正常現象。由於董監和員工分紅成本已包含在損益的費用中，因此只要公司營運績效佳，酬金和營運表現有正相關即可。

(圖表來源：財報狗 )

綜合以上：F-紅木經營權和所有權集中公司。雖然高董監持股的好處，是代理同心成本較低，因為經營者即是股東利益一致；但另外的代價卻是監督成本較高，公司決策和監督集中於創辦人身上，較難有其他牽制監督力量。

2. 整體資金運用決策觀察

觀察F-紅木歷年股本型成：

如前面所述：F-紅木屬於靠資本支出驅動成長型公司，但在自身產生營業現金尚不足以支應下，股本形成中以增資和增資後帶來資本公積為大宗。在資金需求不低情況下，紅木的股利配發政策卻有矛盾現象：上市後股息派發率都在71%以上高配發率。

(圖表來源：財報狗 )

F-紅木未來雖有購地擴廠計畫，可能需要向外集資取得資金，但近期公司卻表示：未來仍將保持高股利派發政策。如果此政策方向為真，那在資金應用上就有矛盾現象，顯示公司頗在意短期市場觀感，希望可以用」高股利」討好投資人(尤其最近定存股觀念，使得台灣股東對於股利非常在意)，進而提昇短期市場對公司評價或能見度，或許未來在增資上能取得更好的溢價幅度。

但以個人觀點而言，自有盈餘是成本最低的資本支出資金來源。如果因為在意市場短期評價或是其他理由，卻將盈餘派發出去改為借款(可轉債)或增資，這又將稀釋原有股東獲利。股東左手拿到股利，右手獲利卻被稀釋，不見得划算。因此個人對於公司短期資金運用政策持保留態度。

3. 對於短期投資的態度
金融市場的波動難以預料，如果經營階層喜好將股東資金投入短期金融市場，不只有違專注本業的原則，而且還可能讓資金背負不必要風險。而紅木近三年並無短期金融資產投資，顯見公司忠於本業經營。

總結對經營階層的觀察：
F-紅木仍屬於經營權和所有權未完全分離的小型公司，董監持股和酬金比例高為正常現象。但在短期資金運用狀況上公司卻表示維持高股利政策，此與未來擴廠資金需求有所矛盾。

3. 公司評價

我們不討論F-紅木的公司評價，僅列出多個評價工具數據，目前的價格上的投資風險就交給讀者您自己來判斷囉~

F-紅木(8426) 本益比河流圖：

(圖表來源：財報狗 )

F-紅木(8426) 股價淨值比河流圖：

(圖表來源：財報狗 )

做個本篇文章快速整理：
1.F-紅木在體質安全性上表現：
透過增資彌補自有資金，財務結構穩定性上增強；而短期週轉能力雖未見太大風險，但應收帳款、存貨週轉天數上升，的確壓抑了營業現金流成長，使得營運週轉資金需求增加。F-紅木為了長期產能擴張，未來仍有投資產房設備的支出需求，一來一回更加深了F-紅木資金需求。

因此估計未來仍需靠向外增資、借款支應產能擴張，雖不置於讓財務結構惡化，但資本擴充帶 來業績成長之前，將先對獲利進一步稀釋。

2. F-紅木經營階層狀況
a. 目前董監持股比例高達70%，董事長和其董事妻子就持股69.49%；F-紅木仍屬於經營權和所有權未完全分離的小型公司，董監持股和酬金比例高為正常現象
b. 公司專注於本業，短期金融資產佔總資產低於1%。
c. 短期資金運用狀況上公司表示維持高股利政策，但此與未來擴廠資金需求不足有所矛盾。

P.S.：
1. 文章中財務圖表取自：http://statementdog.com/stock-analysis.php，免費註冊即可使用眾多功能，快去試試看吧~
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