信義(9940)－長期投資分析

說到房仲業，腦海裡第一個浮現的品牌，就是扛棒綠油油的信義房屋(9940)。透過電視廣告和網路的宣傳，信義成功的將親切、誠懇、有信任感的形象傳達給大眾，可說是台灣房仲業的龍頭品牌。但在如今奢侈稅打房政策、各界呼喊房價過高之際，信義這家公司是否具有長期投資價值呢？今天我們就以長期投資的觀點，分析看看信義(9940)的財務報表現如何吧~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資信義，要怎樣判斷信義和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
信義的主要業務是房屋租售的仲介。東方人的傳統觀念是：成家必先買房，購屋是台灣人長久以來的需求。早期買屋的中介者，通常是鄰里長、代書或當地意見領袖，但後來由於房地買賣的糾紛四起、消費者權益得不到任何保障，在74年經濟部正式開放「房屋介紹公司」辦理登記，國外已盛行的新式仲介才陸續被引進國內，房屋仲介經營正式納入正軌。

歷經20餘年的發展，房仲產業和法規發展逐漸成熟，擺脫了過去較為負面之形象，現已成為建商售屋、大眾租購不可缺少的重要環節。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
信義房屋成立於76年，品牌老字號而為人熟知，是國內房仲業唯一上市公司。其約88%以上的營收來自中古屋的買賣仲介，預售屋的仲介約只佔11%：

業務分佈區域以大台北地區為主，桃竹中南等都會區居次。

(由於98年後年報內已不再公佈以上資訊，故以上圖表皆用97年數據作為參考)

房仲業競爭激烈，個人認為：品牌是信義擁有的唯一優勢。
為了建立品牌和企業化制度，信義的經營模式有兩大特點：
(1) 完全以直營店模式擴張
信義的經營點擴張不採取加盟，而是完全採直營店。房地產買賣是高度資訊不對稱的市場，因此品牌和專業的形象非常重要。而站在最前線傳達信任感給消費者的，正是房仲經紀人員。為了讓自身員工素質一致化，信義採取直營的經營模式，人員的募集由總公司統一招募、面試、訓練，對員工有極為完整的培訓制度。

這樣的直營模式的特色是：人事成本高，展店也不如找現成業務的加盟體系快。但在人力資源上便於管理，使得信義的房仲人員素質一致，較能落實信義的經營理念，符合信義想打造品牌的經營方向。

(2) 薪資採取 "高底薪低抽成"模式
重賞之下必有勇夫，高額的抽成佣金雖然是很大的努力誘因，也有可能出現為衝業績，刻意隱藏的屋況等交易問題，因而產生許多買賣糾紛，對顧客造成傷害，造成消費者對房仲更加不信任。另外如果薪資以獎金為主，將使同家店內的人員競爭激烈，可能互相隱瞞機會和資訊，反而不利整體業務成長

因此有別於業界常態，信義採取"高底薪低抽成"制度，除了個人佣金又多了團體獎金，藉以加強員工間的團隊合作。以下是信義(9940)薪資結構：

透過這樣的薪資結構，讓信義的定位由仲介業轉向為服務業，成功塑造誠信、有信任感的的品牌形象，這使得信義通常為自住購屋客戶的優先選擇。

雖然藉由行銷和制度化經營，讓信義擁有不錯的品牌優勢，但也卻也不可避免地面臨許多劣勢：
(1) 房仲業進入障礙低，同業競爭激烈
房仲業本身並沒有太大的進入或退出門檻，因此目前現有的競爭廠商眾多，且無人具有明顯的規模優勢。就算信義號稱台灣房仲業龍頭，全台市佔率也只有4%左右。

信義歷年市佔率數據：

(資料來源：信義年報、內政部統計處。市佔率= 信義成交筆數 / 全台建物所有權買賣件數，99~100年數據為個人推估整理)

主要房仲業者經營點數據：

雖然2003年後台灣房市走出一段大多頭，但各房仲業者經營點數擴張卻更是驚人，有供過於求的現象。而同業間極多品牌林立，使得上游和客戶選擇性眾多，轉換成本和議價能力不易建立。

供過於求的現象也可從信義店家數 v.s 平均單店營收趨勢看出端倪：

雖然信義只採直營模式穩定擴張，總營收也隨之成長，但以平均店家營收來看，卻自2006年開始下滑，可見需求已跟不上擴張的速度。

(2) 和投資客市場難配合
房屋買賣客戶市場的大概分兩大類：自住客和投資客。兩者在市場的比例皆高，尤其越都會區和好地段，投資客的比例越明顯。雖然兩者市場皆大，但其需求特性卻相當不同：
自住需求客戶通常購屋經驗低，對於房地產市場瞭解少，因此通常會選擇信任感高、品牌形象好的房仲業者配合；但投資客買賣經驗老到，對市場資訊熟悉，通常會和多個房仲配合，認人不認品牌。
因此信義的品牌優勢在投資客市場並不吃香。

另一方面，信義的薪資制度對於投資客市場更是不利。信義薪資制度是採取"高底薪低抽成"，佣金抽成數是業界最低。每成交一筆案子，一般房仲業高專可抽成50%~60%，但信義只給8％，大部分佣金歸信義企業。偏偏房仲市場最優渥的獲利來源就是佣金，因此這產生一個現象：許多成交率高的房仲強手，通常會不堪低佣金而跳槽，或是選擇自立門戶。而配合良好的投資客戶，也會跟隨著房仲的離去而流失。

(3) 受景氣波動影響大
房仲業是不折不扣的景氣循環產業，業績受房地產市場影響極大。雖然部分都會區房價仍高，但台灣房地場的整體買賣量在2006年後處於下滑，整體房仲業需求仍有供過於求的現象。

信義(9940)平均單店營收 v.s 全台建物所有權買賣件數

(資料來源：財報狗、信義年報、內政部統計處)
平均單店營收和全台建物買賣件數呈現高度相關，顯示信義的業績受整體房市需求影響大。

綜合以上觀點：信義雖然在自住買賣屋客戶有品牌優勢。但個人認為房仲業競爭太過激烈，新進者進入障礙太低，面對上下游議價能力不強。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值

既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？
我們這樣定義：獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察信義(9940)8年來ROE走勢：

ROE長年穩定在15%之上，金融海嘯也能有13.59%的水準。但ROE的趨勢在2006年後至今呈現向下滑，這和信義的平均單店營收走勢一致。這都可見信義的獲利已跟不上擴張的速度。此現象也可以從EPS走勢窺知：

股本膨脹的速度比獲利快，使得EPS在2006年後呈現下滑趨勢。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

1. 長期投資是否透明
觀察信義的非合併資產項目，長期投資部分的比例只佔16.67%，並不算高，獲利仍然主要來自母公司業務。

再觀察信義的轉投資，主要都是和本業相關的子公司投資，長期投資部分可算詳細透明

信義持股結構細節：

2. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察信義(9940)的自由現金流8年走勢：

自由現金流8年來有7年為正值，且數值很高。2007年自由現金流為負，主要是因為添購信義區不動場作為營運總部，金額為499500千元。

充足的自由現金流顯示：企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，再融資的需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。也代表信義目前不用龐大的再投資還能維持獲利，這是花小錢賺大錢公司的特徵，相當穩健。

3. 盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察信義(9940)的盈餘再投資率走勢：

雖然盈餘再投資率因2007年購買土地不動產而上升，但是數值仍然低於80%，可見信義的投資仍是量力而為，在本業獲利能夠支應的範圍之中，是穩健的象徵，也和自由現金流的觀察一致。

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，觀察信義的董監持股比例30.3%很高，經營階層和股東的利害關係一致

觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察信義(9940)股利發派政策

近八年來股利發放率約在30~60%範圍，只有約5成的現金發派給股東，剩餘的都留在企業中。

為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，巴菲特在給股東的信中這樣說過：
(1)  "企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
(2) "每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視信義：從2006年Q4到2011年Q3，信義的淨值增加了約2887895千元，而總市值增加了約3153408千元。平均每向股東要1元，創造了約1.09元市值，所以經營階層在盈餘的發放和運用上勉強及格。

5. 買進價是否便宜

我們在此僅列出多個評價供參考，股價的高低風險您得自行評估：
a. 本益比

b. 股價淨值比

c. 現金殖利率：

d. 股利折現評價：

最後我們整理一下信義(9940)長期投資的觀點：

1. 房仲業是普遍持久產業，信義在市場上雖有品牌優勢，但同業競爭太過激烈，新進者進入障礙太低，虛求受景氣影響波動大。
2. 信義(9940)ROE八年來大約維持在15%以上，但走勢呈現下滑
3. 信義(9940)長期投資透明，自由現金流充足，體質穩健。
4. 信義(9940)經營階層資金運用及格。

也想瞭解手中持股的財務表現？那就快來查查看吧