信義(9940)-長期投資分析

說到房仲業,腦海裡第一個浮現的品牌,就是扛棒綠油油的信義房屋(9940)。透過電視廣告和網路的宣傳,信義成功的將親切、誠懇、有信任感的形象傳達給大眾,可說是台灣房仲業的龍頭品牌。但在如今奢侈稅打房政策、各界呼喊房價過高之際,信義這家公司是否具有長期投資價值呢?今天我們就以長期投資的觀點,分析看看信義(9940)的財務報表現如何吧~

 

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資信義,要怎樣判斷信義和其所在的產業是值得投資的呢?
個人對於產業會考慮兩個面向:
a. 產業需求是否簡單而持久?
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?

a. 產業需求是否簡單而持久?
信義的主要業務是房屋租售的仲介。東方人的傳統觀念是:成家必先買房,購屋是台灣人長久以來的需求。早期買屋的中介者,通常是鄰里長、代書或當地意見領袖,但後來由於房地買賣的糾紛四起、消費者權益得不到任何保障,在74年經濟部正式開放「房屋介紹公司」辦理登記,國外已盛行的新式仲介才陸續被引進國內,房屋仲介經營正式納入正軌。

歷經20餘年的發展,房仲產業和法規發展逐漸成熟,擺脫了過去較為負面之形象,現已成為建商售屋、大眾租購不可缺少的重要環節。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?
信義房屋成立於76年,品牌老字號而為人熟知,是國內房仲業唯一上市公司。其約88%以上的營收來自中古屋的買賣仲介,預售屋的仲介約只佔11%:
信義(9940)營收來源比例圖

業務分佈區域以大台北地區為主,桃竹中南等都會區居次。
信義(9940)各地區銷售額比例圖
(由於98年後年報內已不再公佈以上資訊,故以上圖表皆用97年數據作為參考)

房仲業競爭激烈,個人認為:品牌是信義擁有的唯一優勢
為了建立品牌和企業化制度,信義的經營模式有兩大特點:
(1) 完全以直營店模式擴張
信義的經營點擴張不採取加盟,而是完全採直營店。房地產買賣是高度資訊不對稱的市場,因此品牌和專業的形象非常重要。而站在最前線傳達信任感給消費者的,正是房仲經紀人員。為了讓自身員工素質一致化,信義採取直營的經營模式,人員的募集由總公司統一招募、面試、訓練,對員工有極為完整的培訓制度。

這樣的直營模式的特色是:人事成本高,展店也不如找現成業務的加盟體系快。但在人力資源上便於管理,使得信義的房仲人員素質一致,較能落實信義的經營理念,符合信義想打造品牌的經營方向。

(2) 薪資採取 "高底薪低抽成"模式
重賞之下必有勇夫,高額的抽成佣金雖然是很大的努力誘因,也有可能出現為衝業績,刻意隱藏的屋況等交易問題,因而產生許多買賣糾紛,對顧客造成傷害,造成消費者對房仲更加不信任。另外如果薪資以獎金為主,將使同家店內的人員競爭激烈,可能互相隱瞞機會和資訊,反而不利整體業務成長

因此有別於業界常態,信義採取"高底薪低抽成"制度,除了個人佣金又多了團體獎金,藉以加強員工間的團隊合作。以下是信義(9940)薪資結構:
信義(9940)薪資結構圖
透過這樣的薪資結構,讓信義的定位由仲介業轉向為服務業,成功塑造誠信、有信任感的的品牌形象,這使得信義通常為自住購屋客戶的優先選擇。

 

雖然藉由行銷和制度化經營,讓信義擁有不錯的品牌優勢,但也卻也不可避免地面臨許多劣勢:
(1) 房仲業進入障礙低,同業競爭激烈
房仲業本身並沒有太大的進入或退出門檻,因此目前現有的競爭廠商眾多,且無人具有明顯的規模優勢。就算信義號稱台灣房仲業龍頭,全台市佔率也只有4%左右。

信義歷年市佔率數據:
信義(9940)歷年市佔率走勢圖
(資料來源:信義年報、內政部統計處。市佔率= 信義成交筆數 / 全台建物所有權買賣件數,99~100年數據為個人推估整理)

主要房仲業者經營點數據:
全台主要房仲業者店家數
雖然2003年後台灣房市走出一段大多頭,但各房仲業者經營點數擴張卻更是驚人,有供過於求的現象。而同業間極多品牌林立,使得上游和客戶選擇性眾多,轉換成本和議價能力不易建立。

供過於求的現象也可從信義店家數 v.s 平均單店營收趨勢看出端倪:
信義(9940)平均單店營收 v.s. 總營收走勢
雖然信義只採直營模式穩定擴張,總營收也隨之成長,但以平均店家營收來看,卻自2006年開始下滑,可見需求已跟不上擴張的速度。

(2) 和投資客市場難配合
房屋買賣客戶市場的大概分兩大類:自住客和投資客。兩者在市場的比例皆高,尤其越都會區和好地段,投資客的比例越明顯。雖然兩者市場皆大,但其需求特性卻相當不同:
自住需求客戶通常購屋經驗低,對於房地產市場瞭解少,因此通常會選擇信任感高、品牌形象好的房仲業者配合;但投資客買賣經驗老到,對市場資訊熟悉,通常會和多個房仲配合,認人不認品牌。
因此信義的品牌優勢在投資客市場並不吃香。

另一方面,信義的薪資制度對於投資客市場更是不利。信義薪資制度是採取"高底薪低抽成",佣金抽成數是業界最低。每成交一筆案子,一般房仲業高專可抽成50%~60%,但信義只給8%,大部分佣金歸信義企業。偏偏房仲市場最優渥的獲利來源就是佣金,因此這產生一個現象:許多成交率高的房仲強手,通常會不堪低佣金而跳槽,或是選擇自立門戶。而配合良好的投資客戶,也會跟隨著房仲的離去而流失。

(3) 受景氣波動影響大
房仲業是不折不扣的景氣循環產業,業績受房地產市場影響極大。雖然部分都會區房價仍高,但台灣房地場的整體買賣量在2006年後處於下滑,整體房仲業需求仍有供過於求的現象。

信義(9940)平均單店營收 v.s 全台建物所有權買賣件數
信義(9940)平均單店營收 v.s. 全台建物所有權買賣件數
(資料來源:財報狗、信義年報、內政部統計處)
平均單店營收和全台建物買賣件數呈現高度相關,顯示信義的業績受整體房市需求影響大。

綜合以上觀點:信義雖然在自住買賣屋客戶有品牌優勢。但個人認為房仲業競爭太過激烈,新進者進入障礙太低,面對上下游議價能力不強

 

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現,最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率,或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值

既然ROE是更好的獲利衡量標準,那ROE多少才算是好呢?
我們這樣定義:獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察信義(9940)8年來ROE走勢:
信義(9940)ROE走勢圖

ROE長年穩定在15%之上,金融海嘯也能有13.59%的水準。但ROE的趨勢在2006年後至今呈現向下滑,這和信義的平均單店營收走勢一致。這都可見信義的獲利已跟不上擴張的速度。此現象也可以從EPS走勢窺知:
信義(9940)EPS走勢圖
股本膨脹的速度比獲利快,使得EPS在2006年後呈現下滑趨勢。

 

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健,站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目,對於企業而言此兩項資產過高,都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友,歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊買雞排懂長期投資)

1. 長期投資是否透明
觀察信義的非合併資產項目,長期投資部分的比例只佔16.67%,並不算高,獲利仍然主要來自母公司業務。
信義(9940)資產項目走勢圖

再觀察信義的轉投資,主要都是和本業相關的子公司投資,長期投資部分可算詳細透明
信義(9940)長期投資子公司
信義持股結構細節:
信義(9940)轉投資持股結構

2. 長期自由現金流是否充足?
自由現金流就是賺來的現金流入,扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕,企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金,可以用來擴大營銷活動,配股息,甚至買為庫藏股,對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察信義(9940)的自由現金流8年走勢:
信義(9940)現金流量走勢圖
自由現金流8年來有7年為正值,且數值很高。2007年自由現金流為負,主要是因為添購信義區不動場作為營運總部,金額為499500千元。

充足的自由現金流顯示:企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本,再融資的需求不高,還有剩餘的自由現金可以靈活應用,這是穩健的象徵。也代表信義目前不用龐大的再投資還能維持獲利,這是花小錢賺大錢公司的特徵,相當穩健。

3. 盈餘再投資率是否過高?
這是洪瑞泰先生提出的指標,盈餘再投資率是衡量:企業賺到的錢去,拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備,就能穩穩的獲利,這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高,盈餘再投資率越低,是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察信義(9940)的盈餘再投資率走勢:
信義(9940)盈餘再投資率走勢圖
雖然盈餘再投資率因2007年購買土地不動產而上升,但是數值仍然低於80%,可見信義的投資仍是量力而為,在本業獲利能夠支應的範圍之中,是穩健的象徵,也和自由現金流的觀察一致。

 

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察,只有一句話:是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例:
如果經營階層和股東的利害關係一致,那經營階層自然會以追求自己利益一樣,替股東追求最大利益。基於這樣的想法下,董監持有企業股份比例越高,股東的利害關係越一致,我們對於經營階層的決策越能安心,觀察信義的董監持股比例30.3%很高,經營階層和股東的利害關係一致

觀察現金股利發配率:
現金股利發配率衡量:公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
企業最後賺來的淨利,正是股東投資的成果,這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用,報酬率反而不如將錢還給股東自行利用,那經營階層的決策就有很大的問題。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察,我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察信義(9940)股利發派政策
信義(9940)現金股利發放走勢圖
近八年來股利發放率約在30~60%範圍,只有約5成的現金發派給股東,剩餘的都留在企業中。

為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用,巴菲特在給股東的信中這樣說過:
(1)  "企業每保留一塊錢盈餘,是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
(2) "每多投資一塊錢資助企業成長,必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視信義:從2006年Q4到2011年Q3,信義的淨值增加了約2887895千元,而總市值增加了約3153408千元。平均每向股東要1元,創造了約1.09元市值,所以經營階層在盈餘的發放和運用上勉強及格。

 

5. 買進價是否便宜

我們在此僅列出多個評價供參考,股價的高低風險您得自行評估:
a. 本益比

b. 股價淨值比

c. 現金殖利率:

d. 股利折現評價:
信義(9940)股利折線評價走勢圖

 

最後我們整理一下信義(9940)長期投資的觀點:

  1. 房仲業是普遍持久產業,信義在市場上雖有品牌優勢,但同業競爭太過激烈,新進者進入障礙太低,虛求受景氣影響波動大。
  2. 信義(9940)ROE八年來大約維持在15%以上,但走勢呈現下滑
  3. 信義(9940)長期投資透明,自由現金流充足,體質穩健。
  4. 信義(9940)經營階層資金運用及格。

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作者:站狗小鄭

財報狗的發起人,喜愛以財報面向找出好個股。在財報狗中負責策略與行銷規劃、使用者介面、和前端程式開發。

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