恆義(4205)－長期投資分析

彼得林區在談如何挑選投資標的時，總是這樣建議：
"最適合尋找十壘安打(漲10倍的飆股)的地方，就是從住家附近開始"
許多我們常在用的、吃的、穿的、喝的，往往就是最好的投資強棒！

而今天要聊的上櫃公司 - 恆義(4205)，它的名字你可能沒聽過，但它的產品你卻一定吃過：中華豆腐！(上個禮拜煮火鍋才去買它的嫩豆腐~)。這麼有名的產品，公司的名字卻這麼低調，會不會是沒人注意的投資強棒呢？今天我們就以長期投資的觀點，分析看看恆義(4205)的財務報表現如何吧~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資恆義，要怎樣判斷恆義和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
恆義的主要業務是盒裝豆腐和豆花製造買賣。豆腐是華人特有的傳統營養食品，在長久的歷史下已成為廣泛的大眾化食材，是極為持久而簡單的產業(好像是從漢朝開始的吧...)。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
恆義主要產品是盒裝豆腐、豆花的加工買賣，產品就是有名的"中華豆腐"和"中華豆花"。

恆義的主要產品中，以盒裝豆腐為主力，佔其全部營業額約70%

傳統豆腐雖然普遍，但通常得當天買當天食用，且不容易運送。盒裝豆腐剛好彌補這兩個缺點：封裝時的真空高溫殺菌，讓保存期限可拉長為一個月；盒裝又使得運送鋪貨方便，因此盒裝豆腐較傳統豆腐有通路(全省市場、量販店、超商)的鋪貨優勢。

而恆義的中華豆腐在盒裝豆腐上是老牌子，個人認為其有兩大優勢：
1. 內銷市場獨佔，難有競爭威脅。
恆義在盒裝豆腐的市佔高達65~70%，這種獨佔優勢使得競爭對手很難施力。例如二線品牌大漢剛推出時，曾採取買二送一的促銷方式，恆義中華豆腐隨即跟進，封殺大漢對市場滲透。這種透過市佔以價制價的手段，使得競爭對手很難坐大。

除了內銷的競爭對手，近年來WTO開放外國加工品進口，對國內食品業帶來競爭威脅。但盒裝豆腐價格大眾化(一盒15元)，從國外輸入光運輸費就是一大成本，會使價格難有競爭力，再加上保存期限的考量，個人覺得對盒裝豆腐的市場壓力有限。

2. 品牌有一定的訂價能力
豆腐的原料是黃豆，因此恆義的成本和獲利會受黃豆的價格而波動，是一大不利因素。但恆義的"中華豆腐"品牌已存在10餘年，為台灣市場第一個盒裝豆腐品牌。由於盒裝豆腐非常低價，大眾在採買時並不會太計較2~3元的價格差距，近年來因健康、有機的訴求，中華豆腐老品牌 = 品質的印象反而成為主要考量。2008年因應黃豆原物料價格上漲，恆義13年來首次調漲中華豆腐價格(13調升為15元，調幅約15%)，但銷售量反而未因此下滑維持穩定。

恆義(4205)各產品歷年銷售量走勢：

再比對黃豆價格和歷年來毛利率走勢：
近月芝加哥黃豆價格走勢(CBT)

恆義(4205)毛利率走勢：

毛利率高達30~40%，雖然黃豆價格波動大，但毛利率走勢算穩定，可見公司在成本的控管上表現不錯。
因此個人認為，恆義在品牌上有一定的訂價能力。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值

EPS只是衡量花一塊股本賺回多少淨利，而ROE才是真正拿全部股東資金 = 淨值去衡量企業賺錢的報酬率，因此ROE更能顯示公司是否有效率的運用所有股東資金。觀察恆義(4205)8年來ROE走勢：

8年來ROE穩定在13~15%之間，還算OK，但最棒的是走勢穩定，連金融海嘯都能維持水準。更顯示盒裝豆腐市場的穩定。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

1. 長期投資是否透明
觀察恆義的資產項目，恆義只專注在台灣的本業市場，長期投資比例長年低於10%。
恆義(4205)資產項目走勢：

2. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察恆義(4205)的自由現金流8年走勢：

自由現金流8年來年年為正，且數值很高，顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，再融資的需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。也代表恆義目前不用龐大的再投資還能維持獲利，這是花小錢賺大錢公司的特徵，相當優秀！

3. 盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察恆義(4205)的盈餘再投資率走勢：

恆義在轉投資和添購固定設備的再投入資金很少，固定資產不但沒有增加，反而因折舊扣減速度較快而下滑，因此盈餘再投資率八年來全為負值。在投入投資金額很少的情況下，反觀ROE仍能維持一定水準，這是穩健的象徵，和自由現金流的觀察一致。

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，觀察恆義的董監持股比例高達40.09%，經營階層和股東的利害關係一致

觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察恆義(4205)股利發派政策

恆義8年來股利發放率平均約66.4%，近年來有逐漸增加的趨勢。
為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，巴菲特在給股東的信中這樣說過：
"企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
"每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視恆義：
恆義的淨值2005年Q4至今增加了281970千元
而總市值2005年Q4至今增加了約925388千元
5年來平均每向股東要1元，創造了約3.28元市值。所以經營階層在盈餘的發放和運用上不錯。

5. 恆義的評價高低

我們僅列出多個常用評價，恆義的股價高低風險請您自行評估：
a. 本益比河流圖：

b. 現金股利殖利率：

c. 股價淨值比河流圖：

d. 股利折現評價：

最後我們整理一下恆義(4205)長期投資的觀點：
1. 豆腐是普遍持久產業，恆義在市場獨佔和品牌上有優勢。
2. 恆義(4205)ROE八年來持續在12~15%，走勢穩定
3. 恆義(4205)長期投資透明，自由現金流充足，再投資少體質穩健
4. 恆義(4205)經營階層資金運用理性。

以上就是我們對恆義的長期投資分析，歡迎討論~