中碳(1723)－長期投資分析

有些網友問我：既然股價並不便宜，為什麼挑要挑這些個股來做長期投資分析呢？我的理由有二：
1. 有持久競爭力的公司才有長期投資的價值，所以要挑就挑好公司分析，而不是挑便宜的公司。
2. 如果不先瞭解這些公司的優勢和表現，在他們股價超跌時你又怎麼敢勇於買進呢？
今天要分析的公司 - 中碳(1723)長期獲利表現高的驚人，究竟是真有特殊競爭力？還是運氣好使然？就讓我們試著研究分析看看吧~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資中碳，要怎樣判斷中碳和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
煉鋼需要用到大量的煤，為了處理中鋼煉鋼後產生的媒副產品 - 煤焦油、粗輕油和焦炭，中碳由此孕育而生。所以是中碳屬於煤化學工業產業，將煤焦油、粗輕油和焦炭經由煤化學加工，產出一系列高附加價值之產品，可作為其他工業(石化、煉鋁、橡膠)基礎原料使用。

網友skybow的補充：
順便分享一點資訊，精確地說，高爐是"煉鐵"用的，不是"煉鋼"。粗略的公式就是:煤焦+燒結鐵礦+石灰石等礦物=鐵水，而"煤焦"這個原料是需要煉製的，煉焦過程產生的副產品，就是中碳的原料。

中碳的四大產品線：

中碳各產品佔銷售額比例(2010年度)：

石化、鋁、橡膠相關產品已極為普遍的用於日常生活用品上，短期內要有新材料完全取代不易，中碳作為這些產業原料的加工和供應商，業務上具有不差的普遍和持久性。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
中鋼在兩方面有很強的優勢：
1. 原料來源和成本優勢
穩定充足的原料是煤化學工業發展之重要條件。
中碳身為中鋼的子公司，國內獨佔中鋼高爐煉鋼後的副產品 - 煤焦油、粗輕油和焦炭加工處理，在99年後中龍鋼鐵的高爐開工後，中碳的原料來源增加而使得產能上升：
煤焦油處理產能：16萬噸 => 22萬噸(99年報數字)
輕油處理產能：6萬噸 => 11萬噸(99年報數字)
因此在成本和原料取得上優勢非常明顯，中碳也成為國內唯一專精於煤化學產品的公司。

(99年開始中龍高爐也開始供應原料，對於中碳的產能提升幫助明顯)

2. 在國內市佔率很高
雖然中碳的產品放到國際市場的競爭力不一定強，但煤焦油相關的產品約30~40%銷於國內，雜酚油目前產量供應給股東中橡尚有不足，輕油油品、焦碳等相關產品幾乎都是內銷；再加上中碳是國內唯一煤化學產品的公司，國內市場幾乎可以全產全銷，因此在國內市場有獨佔優勢。

中碳煤焦油和化學品國內外銷售比例：

中碳輕油和油品國內外銷售比例：

中碳焦炭相關產品國內外銷售比例：

另外值得一提的是，介相瀝青粉末是鋰電池的負極材料，在推廣環保電動車的概念下，許多人很看好中碳這部份的未來性。的確，中碳目前在此產品上的技術和競爭力強，整個亞洲只有日本可以匹敵，且明後年這部份的產能預估會拉高。但目前介相瀝青粉末佔中碳的整體獲利仍然很低，而未來的變化誰也說不準，所以這部份是否為中碳的持久優勢，個人覺得可以先保守看待。

最後中碳在國內的競爭力雖強，但還是有些弱點值得注意：
1. 因為中鋼幾乎為中碳原料的單一供應商，所以供應量會會受中鋼的產能影響而波動，當中剛因應景氣減產時(例如2008年)，就會使原料供應減少進而影響業績。

2. 中碳的原料是煤煉鋼後的副產品，因此成本會和煤價有所連動；而其產品多用於石化工業，所以產品售價又隨油價波動。所以其獲利和景氣仍是有所連動而非恆常穩定。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
那ROE多少才算是好呢？個人這樣定義：獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。(當然你覺得10%就接受，站狗也不反對)

觀察中碳(1723)的ROE八年走勢：

中碳獲利表現非常驚人，ROE八年來都穩定在25%以上，真可說是超級獲利股，非常優秀。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。那我們該如何衡量此兩項對於企業的體質影響呢？有兩個面向可以幫助我們觀察：

盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察中碳(1723)的盈餘再投資率八年走勢：

盈餘再投資率長年來持續低於35%，比對獲利持續維持高ROE，顯示中碳不需要花大錢投資就能有極優秀的獲利表現，的確是花小錢賺大錢的績優公司。

長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察中碳(1723)的自由現金流八年走勢：

自由現金流8年來皆是正數且金額龐大，顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，融資需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。也代表中碳目前不用龐大的再投資就能持續獲利，這和盈餘再投資率數據表現一致

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：
是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，

觀察中碳的董監持股比例高達35.93%%，但因為中碳的最大股東是中鋼，中鋼的經營階層歷年又是由大股東經濟部指派，官派動作明顯，接任往往有政治考量，算是國營事業的一貫瑕疵。

觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，反而使ROE獲利表現降低，那就應該將獲利發配給股東、而不是留在公司內作再投資。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察中碳(1723)股利發派政策

8年來現金股利發配率平均80%，相當高。這意味著中碳對於未來成長非常保守，擔心將股東的錢留在企業內無法在創造高ROE，因此將錢配還給股東做更好的利用；另一方面也意謂著中碳營運資金充沛，不需要將獲利留在企業內也能穩定經營，這也非常符合我們對中碳長期穩健的觀察。

5. 中碳的評價高低

這裡我們僅列出多個中碳評價數據走勢，股價的高低風險就由您自行判斷：
a. 本益比河流圖：

b. 現金股利殖利率：

c. 股價淨值比河流圖：

d. 股利折現評價：

最後我們整理一下中碳(1723)長期投資的觀點：
1. 煤化學工業是普遍而長久的產業，中碳在國內中有成本和市場獨佔優勢。
2. 中碳(1723)獲利隨景氣波動，但長期平均來看有25%超高水準
3. 中碳(1723)近年來固定資產和長期投資不多，長期體質穩健
4. 中碳(1723)經營階層管理算理性。

以上就是我們對中碳的長期投資分析，歡迎討論~