台塑(1301)－長期投資分析

一提到台灣的塑化產業龍頭 台塑(1301)，我想一般人第一個印象就是赫赫有名的創辦人：王永慶。在王永慶長達50年的帶領之下，讓台塑集團不斷成長至世界性規模，更在產業中居於全球領導地位，讓王永慶搏得台灣經營之神的美譽。今天我們就以長期投資的觀點，分析台塑(1301)在長期投資上的表現~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資台塑，要怎樣判斷石化塑膠產業和台塑是值得投資的呢？
站狗對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
石化塑膠是日常生活中極為廣泛的重要原料 -
食：寶特瓶、保鮮膜、鋁箔包、塑膠套...
衣：毛衣毛毯、彈性衣料、雨衣、風衣...
住：地磚、合成油漆、家具材料...
行：汽車零件和燈罩、輪胎、運動鞋材料...
育：黑白版、資料夾...
樂：填充玩具、各種球類...

食衣住行育樂都可以看到石化塑膠產品。因此石化塑膠需求普遍，而在石化原料目前沒有更好替代品下，石化塑膠產業的需求廣泛而持久。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
台塑為國內最大塑膠及纖維原料供應商，也是世界上最大PVC粉、VCM生產廠之一，產品不僅多樣化，且市佔率都相當高。以下為台塑(1301)的國內產品市佔率:

石化是資本需求非常龐大的產業，對於新進入者是巨大的障礙，台塑在政治歷史各種因緣下，得以取得資金和土地資源順利發展，使得其在國內有寡佔優勢。在六輕完成後具由垂直整合能力，上游的石油煉製可以產生成本較低原料供給台塑，還能額外提供給其他石化業者。更加鞏固了台塑在國內難以匹敵的規模優勢。

但石化塑膠產業最上游原料：原油價格對景氣敏感，供給又掌握在國際原油出產國手上，台塑對於原油價格無法控制，使得產能和產品價格只能隨著景氣循環而波動，因此台塑是標準的景氣循環產業，雖然經歷多次景氣循環仍經營良好，但其合理的買進價往往只有等景氣低迷時才能浮現。

我們的分析非常直覺而簡單，甚至可說稱的上簡略。但這裡我想以凱因斯說過的一句話為回答：
"我寧願對的模模糊糊，也不要錯的清清楚楚"
長期投資追求的是穩定可預測性，如果產業地位太複雜難以理解，不能掌握風險就越高，那還不如放棄為妙。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值  (EPS = 近4季淨利總和 / 股本)

既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？我們這樣定義：
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。
觀察台塑(1301)的ROE10年走勢：

很明顯的台塑獲利隨景氣循環波動，但長期平均後在15%之上，也顯示台塑有能力撐過多次景氣循環。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

那我們該如何衡量此兩項對於企業的體質影響呢？
有兩個面向可以幫助我們觀察：

盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察台塑(1301)的盈餘再投資率八年走勢：

在六輕各期工程逐漸完工下完工，再投資比率近來來低於80%且持續不斷下滑。台塑近年來大量投資的資金需求大幅減少，反觀ROE跨越多景氣循環平均後仍有15%以上水準，因此台塑近年來也可算是花小錢賺大錢的穩健企業。

長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察台塑(1301)的自由現金流10年走勢：

自由現金流10年來皆是正數且不斷上升，顯示六輕逐漸完工後，台塑本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，融資需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。也代表台塑目前不用龐大的再投資就能持續獲利，這和盈餘再投資率數據表現一致

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，觀察台塑的董監持股，持股比例22.93%，我們可以確認經營階層和股東的利害關係一致。

觀察現金股利發配率
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，那應該將獲利發配給股東、而不是留在公司內作再投資。

如果公司能長期ROE能高於15%，那錢留在公司的報酬率應該比股東自己投資要好，那經營階層可以將獲利留在企業做更好的應用。反之如果沒有發展的機會，經營階層還硬把錢來在公司作投資，ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察台塑(1301)股利發派政策

8年來現金股利發配率平均在70%，配息率在05年後逐步升高，這也反映六輕逐步完工後台塑再投資需求減少，因此將獲利成果回歸股東。

另外經營階層值得一提的是，台塑集團過往是由強人王永慶主導，經營能力卓越。但在2008年後辭世，經營棒子雖交由其子女共同接承，家族內部經營權競爭時有所聞，而這幾年六輕持續有大火工安問題發生。台塑集團的長久競爭力，是否能不隨經營階層轉變而有所變動，現在正是考驗時機。

5. 買進價是否便宜
我們僅列出台塑的股價淨值比，股價的高低風險得由您自行評估：

最後我們整理一下台塑(1301)長期投資的觀點：
1. 塑化是需求普遍而長久的產業，台塑在國內中具有寡佔規模優勢。
2. 台塑(1301)獲利隨景氣波動，但長期平均來看有高於15%水準
3. 台塑(1301)近年來固定資產和長期投資減少，體質趨於穩健
4. 台塑(1301)經營階層管理算理性，但王永慶辭世後的轉換值得觀察

以上就是我們對台塑的長期投資分析，感謝~