中華電(2412)－長期投資分析

中華電信一直是許多人心目中定存股的優秀候選。在股市大漲牛市之時，幾乎沒有人關心中華電市場的表現，但最近經濟和股市如此動盪之下，像中華電這樣穩定的個股似乎又重新被投資人青睞。今天我們就以長期投資的觀點，分析看看中華電(2412)是否真的適合投資~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資中華電，要怎樣判斷電信產業和中華電是值得投資的呢？
站狗對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
電信業 = 遠距離通訊的服務供應商，就這麼簡單。

遠距離通訊是從古至今一直存在的需求，也是重要的國家基礎設備。由飛鴿傳書 => 郵政書信 => 電話 => 網路，用來聯絡的媒介持續變換，但遠距離聯絡的需求卻持續不變。而電信業正是掌握這些通訊媒介的核心產業，從早期的電話網路佈建，到現在的網路、3G、4G設備佈建，電信業已經是遠距離通訊的服務核心。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
在電信業開放競爭後，雖然有台灣大、遠傳等公司進入競爭，但中華電仍掌握了電話、電腦網路等大部份數位通訊通路。以ADSL為例，雖然有很多業者以ADSL作為營業的業務，然而其線路卻依賴中華電信的市內電話。由以上討論，在加上中華電信現在用戶數仍是最大的情況下，龍頭優勢仍然很難被取代。

雖然中華電有以上眾多優勢，但隨著電信產業演進能有許多挑戰：
1. 新進者威脅：由於法規的開放，使得進入電信業的門檻降低。除了電信三強，和信、威寶、亞太、甚至現在連統一超藉著通路優勢來分一杯羹。只要是有錢的財團，進入電信業已不再是難事

2. 消費者議價能力：競爭者多，又有NCC常常要求降價，中華電對消費者議價能力越來越低。偏偏中華電這個招牌並不像7-11或可口可樂有品牌優勢。一般人辦門號不會特別指明是中華電信，仍然是會參考費率和優惠，當消費者注意的是價格而不是品牌時，那中華電的影響力會越來越低。

我們的分析非常直覺而簡單，甚至可說稱的上簡略。但這裡我想以凱因斯說過的一句話為回答：
"我寧願對的模模糊糊，也不要錯的清清楚楚"
長期投資追求的是穩定可預測性，如果產業地位太複雜難以理解，不能掌握風險就越高，那還不如放棄為妙。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

對於企業獲利的表現，長期投資追求的不只是優秀，而且穩定一致。大賺大賠的不要，越賺越少的也不要，有轉機的也不要，我們要的是穩定長久的獲利。而我們分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值  (EPS = 近4季淨利總和 / 股本)

我們常常聽到獲利看EPS，為什麼在分析長期投資時，要看的反而是ROE呢？這是因為股本只是股東資金的一部份而已，在淨值中還有另外的保留盈餘和公積，這兩大部分也都是股東的錢。
淨值 = 股本 + 保留盈餘 + 資本公積

EPS只是衡量花一塊股本賺回多少淨利，而ROE才是真正拿全部股東資金 = 淨值去衡量企業賺錢的報酬率，因此ROE更能顯示公司是否有效率的運用所有股東資金。既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？我們這樣定義：獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察中華電(2412)的ROE八年走勢：

八年ROE大約在12%上下，的確是持久一致，但不能算是很優秀的報酬率。因此要投資中華電就必須是更便宜的買進價格才行，我們留在第五點再對此做更多討論。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

那我們該如何衡量此兩項對於企業的體質影響呢？
有兩個面向可以幫助我們觀察：

盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察中華電(2412)的盈餘再投資率八年走勢：

盈餘再投資率居然是負的，這是什麼意思呢？這代表長期投資和固定資產不增反減，固定資產因為折舊攤提減少的速度，比中華電近年來花錢再投資的速度還快，這正代表著中華電花在再投資的金額非常少。但反觀ROE仍穩定維持在12%，沒有因為再投資減少而獲利下滑。中華電也可算是不太花錢就能獲利的公司

長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買回庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察中華電(2412)的自由現金流八年走勢：

自由現金流八年來皆是正數，而且相當高。顯示企業本身營運賺來的現金拿去再投資的金額少，融資需求不高，還剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵，也代表不用龐大的再投資就能維持的穩定的獲利水準，和中華電盈餘再投資率數據表現一致。

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：
是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心。

觀察中華電的董監持股，雖然持股比例高達36%，但主要持股者是政府交通部。而董事長、總經理等乃是由交通部官派，所以隨著政黨輪替營運執行者將隨之替換，感覺上比較像是政府官員，官員是否會將股東利益放在最優先上....在這點上是讓人有些疑慮的。

觀察現金股利發配率
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，那應該將獲利發配給股東、而不是留在公司內作再投資。

如果公司能長期ROE能高於15%，那錢留在公司的報酬率應該比股東自己投資要好，那經營階層可以將獲利留在企業做更好的應用。反之如果沒有發展的機會，經營階層還硬把錢來在公司作投資，ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察中華電(2412)股利發派政策

8年來現金股利發配率在85%以上，相當高。這意味著中華電對於未來成長非常保守，擔心將股東的錢留在企業內無法在創造高ROE，因此將錢配還給股東做更好的利用；另一方面也意謂著中華電營運資金充沛，不需要將獲利留在企業內也能穩定經營，這也非常符合我們對中華電長期穩健的觀察。

觀察增資和減資政策：
以電信業產業需求穩定，中華電身為電信業龍頭ROE長期卻只有12%，這顯示其運用資本的效率有進步的空間。如果不能夠做更好的應用，將多餘的資本以現金退還給股東，藉由減少淨值來提升ROE報酬率，是非常好且合理的作法。

觀察中華電近年來正有此趨勢，在2009、2010、2011年都有減資動作，同時間ROE也從11.8%逐漸上升為13.53%，因此中華電的減資政策的確提升了股東權益，是非常正確而合理的。

最後我們整理一下中華電(2412)長期投資的觀點：
1. 電信算是需求持久的產業，中華電雖面臨如台灣大的強力挑戰，但仍有無可取代的競爭優勢。
2. 中華電(2412)長期獲利穩定一致，但報酬率未達15%令人滿意的程度
3. 中華電(2412)長期體質穩健
4. 中華電(2412)經營階層決策理性

以上就是我們對中華電的長期投資分析，不知道這樣您瞭解盈餘再投資率和股利折現評價的用處嗎？
現在是利用財報狗工具分析您的個股吧~