季報解析：ASML 23Q2

下面為 7/31 上線的 Podcast 248 集節目：ASML 最新季報解析的文字版整理。

前言

又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。

ASML 在 7/19 公布其最新一季營運報告，我們今天要來解析一下其中重要資訊。新聽眾或許對這間公司感到陌生，我們先簡單介紹一下 ASML 的背景：

• 公司在美股 Nasdaq 上市，代號為 ASML
• ASML 主要的業務為半導體前段設備製造與銷售，在半導體設備產業市占率超過兩成，為全球半導體設備龍頭
• ASML 在晶圓製造用的曝光機設備為龍頭，市占率 8 成
• ASML 目前市值約 2522 億歐元，美股市值排名前 50 名內 ，放在台股則僅次於台積電

綜合以上可知，ASML 是世界級公司，尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。那我們為何要關注 ASML 的營運狀況呢？我認為有兩大原因值得台股投資人關注 ASML

• ASML 主要的業務為晶圓製造關鍵設備 - 曝光機製造與銷售，因此我們可以從 ASML 的業績了解半導體產業產能擴張狀況。半導體設備營運為半導體循環的落後指標，如果連半導體設備營運都開始下滑，則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人，都應該關注 ASML 的營運狀況。
• 台灣部分半導體設備族群的業務來自於曝光機零組件與代工，透過追蹤 ASML 的業績與訂單狀況，可以作為這些業者未來業績好壞的前瞻。因此如果是關心台灣半導體設備產業投資人，應該關注 ASML 營運狀況。

ASML 23Q2 營運回顧

回顧 ASML 23Q2 損益表現：

• 本季營收 69 億歐元，續創歷史新高，表現接近財測指導範圍上緣
• Non-gaap 毛利率 51.3%，較上季增加 0.7 個百分點，高於財測上緣

本季營運高於財測，表面來看是 ArF immersion DUV 營收認列時機提前導致，實際上個人認為則是地緣政治帶來需求扭曲。

客戶同意減少驗收測試程序，DUV 認列收入高於預期

過去兩年因應疫情導致物流出貨不順，ASML 採取了快速出貨模式 - 先出貨給客戶，設備在客戶工廠安裝時再測試驗證。但由於設備的所有權必須通過測試驗證才能轉移至客戶，而驗證時間由原先裝運之前延至客戶拿到設備後，在會計上營收認列時間將明顯延遲。

但在近期與下游客戶溝通後，部分客戶同意 ArF immersion DUV 的所有權在出貨後即轉移至客戶，也就是出貨即便未完成原先的完整測試驗證程序也可立即認列營收，這使得 ASML 上季認列營收的 ArF immersion DUV 出貨量大幅季成長 +56%，帶動 23Q2 營運表現明顯高於財測。

中國晶圓製造本土化需求強勁，明顯抵銷下游需求疲軟

若改從營收區域角度看，我們可以明顯發現來自中國營收大幅季成長 +215%，中國佔 ASML 營收比重由 8% 大幅上升至 24%，幾乎可以篤定上季 ArF immersion DUV 大幅成長主要為中國所貢獻。綜合以上，我們可以合理推論：在美日荷對中半導體設備出貨限制下，中國業者為了加速取得曝光設備，因此同意設備出貨即所有權轉移。

即便在台積電、三星、Intel 等大客戶下修營運展望之際，導致主力營收 EUV 營收季衰退 (-28)%，但受惠於中國業者因應地緣政治帶來的大額成熟製程設備採購需求，順利抵銷了記憶體、邏輯製程需求短期疲軟態勢，成為 ASML 乃至於所有前段設備業者需求強而有力的支撐。

上調 23 年營運成長，唯 24 年展望負面因素持續增加

展望 23 下半年營運，ASML 明顯上調營收預期：

• 23H2 營收預估由 130 億歐元上調至 139 億歐元
• 2023 年營收成長率由 +25% 上調至 +30%

23 年營收上調僅是前面所提及會計上營收認列時間提前導致，實質營運、出貨展望並未改變，因此對於投資人而言並不能算是利多。然而展望 24 年營運，經營階層本季展望明顯較先前保守許多，其中透漏負面訊息更值得投資人注意。

需求展望再度下修，邏輯製程設備復甦恐延至 24H1

ASML 表示由於客戶擴產時機點延後，因此導致了 EUV 設備訂單被推遲了。我們比對其邏輯製程設備大客戶 - 台積電近期法說會觀點，其明確表示因設備安裝的專業技工不足，美國廠 4nm 量產計畫將由 2024 延至 2025，以此來看 ASML 說法並非空穴來風。

不僅美國廠擴產時間點延後，需求不佳下台積電更將 2023 營收展望由中低個位數衰退二度下調至 10% 衰退，且暗示半導體整體產業去庫存結束時間可能由 23Q3 延至 23Q4。考量設備需求回溫一向落後下游約兩季以上，這顯示邏輯製程設備需求疲軟可能延續至 24 上半年。這又將進一步削弱 ASML 2024 年成長表現。

記憶體比重低於同業平均，24 年受惠記憶體需求回溫幅度較低

反觀記憶體設備，在下游客戶 2023 年資本支出提早大砍 5 成之下，再下修空間已相當有限；配合供需將於下半年恢復平衡，記憶體設備於 23Q4~24Q1 重啟採購機率不低；且在基期明顯偏低下，2024 年成長性估計將明顯高於邏輯設備表現。我們比對產業機構 SEMI 近期發布的半導體設備 2024 展望，其觀點與個人雷同：

• 邏輯製程投資 2024年成長 +3%
• DRAM 設備產值 2024 年成長 +31%
• NAND 設備產值 2024 年成長 +59%

考量 ASML 邏輯設備業務比重於同業之中較高，但記憶體業務比重於同業之中較低，一來一回下 24 年受惠半導體設備景氣回溫力道恐將低於產業平均。

美國是否進一步限制荷蘭曝光機出口仍需關注

荷蘭最新出口禁令細則於 7/1 公布，符合 ASML 公司的預期：浸潤式 DUV NXT:2000 後續機型出口都需經過政府許口。由於 NXT:1980i 並未受限，且此機型仍可滿足中國在 20/28nm 製程需求，邏輯上 ASML 將可透過對中國銷售 NXT:1980i 機型彌補 NXT:2000 後續機型出口受限的影響。

然而彭博社 7/15 又有小道消息指出：

• 荷蘭出口管制規定將進一步禁止 AS­ML 在未經政府批准情況下對受管制裝置進行維護、維修及提供備用零部件（或影響原有2000i及以上光刻機正常使用）。
• 援引知情人士消息稱，美國預計還將禁止 AS­ML 在未經美國批准情況下向 6 家中國 Fab 廠出售老版DUV光刻裝置（或影響1980Di等型號），中芯國際位列其中

考量美國對中國半導體製程限制目標在於 14nm 以下，而 NXT:1980i 設備在配合多重曝光技術可達成 10nm 製程，個人認為以上訊息並非空穴來風，短期仍需注意美國是否進一步限制 ASML 對中銷售。

綜合以上，個人維持上季預估：ASML 2024 年成長表現將落後整體半導體設備產業平均。

由 ASML 看相關產業鏈上公司未來展望

最後我們嘗試從 ASML 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司未來營運表現。

同業：TEL、科林研發 24 年營運將優於同業，ASML 將落後於同業

回顧個人過去六季以來觀點：預期 2022~2023 年記憶體設備成長將明顯不如邏輯設備，目前來看已符合預期。藉由以上觀點進而對個股營運推論：2022~2023 年 ASML 表現將優於應用材料，應用材料又優於科林研發，目前為止也符合預期。

然而展望 2024 年半導體設備業，參考前面分析，個人估計以上狀況將反轉

• 邏輯製程設備落底回溫時間點將晚於記憶體設備產業，反彈回溫力道也將低於記憶體設備產業
• 記憶體設備比重最高的東京威力科創 TEL、科林研發 (LRCX) 24 年由底點反彈力道將最強，其次則是應用材料 (AMAT)，先進製程設備收入比重最高的 ASML 營運成長將不如同業。

下游：中國加碼成熟製程產能擴張，長期對消費性 IC 設計負面影響高於晶圓代工

中國業者加碼採購，雖有利上游半導體設備業者短期業績，但卻不利半導體中下游。以個人角度而言，對於下游消費性 IC 設計中長期造成的競爭風險最大。

• 晶圓代工業者中國業務比重有限，去中化需求能有效抵銷中國國產替代負面影響
• 消費性 IC 設計且高比重業務在中國業者，中長期負面影響大
  • 中低階 DDIC
  • 消費性 MCU
  • 消費性 PMIC、功率元件

結論

今天我們和大家聊了對 ASML 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。