ASML：22Q3 季報解析與荷蘭禁令可能影響

下面為 12/19 上線的 Podcast 175 集節目：ASML 最新季報解析的文字版整理。

前言

又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。

ASML 在 10/19 即公布其最新一季營運報告，是半導體設備巨頭中最早公布業者，但我們卻將其留到現在來解析，這是為何呢？原因在於 10/7 美對中新一波禁令對設備廠產生的負面影響，ASML 是個人認為其中變數最大、最難評估的公司，因此個人將其留在最後評論。

新聽眾或許對這間公司感到陌生，我們先簡單介紹一下 ASML 的背景：

• 公司在美股 Nasdaq 上市，代號為 ASML
• ASML 主要的業務為半導體前段設備製造與銷售，在半導體設備產業市占率超過兩成，為全球半導體設備龍頭
• ASML 在晶圓製造用的曝光機設備為龍頭，市占率 8 成
• ASML 目前市值約 2291 億歐元，美股市值排名前 30 名內 ，放在台股則僅次於台積電

綜合以上可知，ASML 是世界級公司，尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。那我們為何要關注 ASML 的營運狀況呢？我認為有兩大原因值得台股投資人關注 ASML

• 台灣部分半導體設備族群的業務來自於曝光機零組件與代工，透過追蹤 ASML 的業績與訂單狀況，可以作為這些業者未來業績好壞的前瞻。因此如果是關心台灣半導體設備產業投資人，應該關注 ASML 營運狀況。
• ASML 主要的業務為晶圓製造關鍵設備 - 曝光機製造與銷售，因此我們可以從 ASML 的業績了解半導體產業產能擴張狀況。半導體設備營運為半導體循環的落後指標，如果連半導體設備營運都開始下滑，則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人，都應該關注 ASML 的營運狀況。

積壓訂單續創新高，景氣下滑難解供不應求

回顧 ASML Q3 損益表現：

• 本季營收 57.8 億歐元，來到歷史新高，表現明顯高於上季財測指導範圍上緣
• Non-gaap 毛利率 51.8%，明顯高於上季財測指導範圍上緣

對於上季營運可以明顯高於財測，公司表示主要是因為設備於客戶工廠安裝時間比預期更快，整體安裝時間由年初時減少約 10~14 天，加速了營收認列時間點導致。

展望未來營運，儘管近期下游大客戶 - 台積電、Intel、海力士、美光紛紛下修設備採購支出，ASML 卻上調其 Q4 營收預估值至 61~66 億歐元再創新高，甚至預期 23 全年營收將持續成長維持高檔。公司是否有對未來營運過於樂觀嫌疑呢？

積壓訂單為營收 1.8 倍，景氣下滑難解供不應求

參考 ASML 經營階層觀點，其對未來營運信心主要來自於不斷攀升的在手訂單。根據公司統計，第三季積壓訂單金額已經來到 380 億歐元，較上季又再成長 +15%。此帳面金額相當於 ASML 2022 營收的 1.8 倍，這代表就算未來一年景氣下滑使訂單隨著減少 3 成，公司 2023 年全產全銷依然無法消化如此龐大訂單，營收能見度已看到 2024 年。

為何 ASML 短期訂單似乎不受景氣衝擊呢？個人估計原因有三：

• 邏輯晶圓代工與 DRAM 領先業者為了提升製程競爭力，景氣下滑依然不減對 EUV 的採購，使得 營收佔比超過五成的 EUV 訂單依然成長。
• 未來一年設備需求大幅下滑主因來自記憶體市場疲軟，然而記憶體僅佔 ASML 訂單約 25%，因此受記憶體減產影響相對有限。
• 雖然 ASML 預期 10/7 美對中新一波禁令將使中國訂單減少 30~33%，但由於中國營收僅佔整體業務約 16~18%，因此對整體訂單衝擊僅約 5%

荷蘭可能跟進對中出口限制，負面衝擊將高於公司預期

其中美對中禁令對曝光機需求的影響幅度，個人認為 ASML 有低估的可能，原因在於美國對荷蘭政府施壓要求配合對中禁令始終存在不確定性。而近期 12/8 Bloomberg 又引述不具名人士消息表示，美荷最快可能於未來一個月達成對中出口限制協議，考量美國近半年對中國政策動作頻頻，大型媒體透漏訊息往往成真，Bloomberg 新聞內容或許並非空穴來風。

美國欲說服荷蘭配合對中限制出口的重點項目，主要為 ASML 第二大產品線 - 浸潤式 DUV。原因在於 20nm 以下製程為美國新一波禁令欲對中國封鎖的製程節點，儘管浸潤式 DUV 並最非先進曝光機型，但搭配多重曝光技術仍可實現 7~20nm 製程工藝，這將成為潛在對中國先進製程封鎖漏洞。

對中國製程限制可能擴大至 28~45nm，中芯、華力微首當其衝

問題在於：一旦荷蘭配合美對中出口禁令成真，影響的將不只是中國 10~20nm 製程，連 20~45nm 製程都將被直接波及。這是因為浸潤式 DUV 同樣也是 20~45nm 製程所採用的關鍵曝光機型，一旦中國後續無法取得，未來幾乎難以針對需求蓬勃的 28~45nm 製程進行擴產。

中國本土積極發展 45nm 以下製程業者，主要為中芯國際與華虹集團旗下的華力微，其中中芯 45nm 以下製程估計佔營收近 4 成，華力微 45nm 以下製程估計佔產能 75% 以上。一旦無法取得浸潤式 DUV，兩者都將無法針對其主要業務進行擴產，未來數年將逐漸難以和非中國對手於產能上競爭。

禁令估計使需求減少至少 7%，將高於公司預估的 5%

由於中芯國際與華力微為中國前三大晶圓代工業者，兩者無法對 28~45nm 擴產，將明顯影響 ASML 對中國出口業務。個人估計一旦荷蘭禁令成真，最大可能額外衝擊 ASML 中國營收約 11%，相當於總營收的 1.5~2% 的負面影響。綜合以上，個人預期美國 10/7 禁令疊加本次潛在荷蘭禁令將使 ASML 訂單損失接近 7%，比公司預估的 5% 更為悲觀。

中國將加速擴產 55nm 以上製程，乾式 DUV 未來成長性最高

荷蘭禁令一旦成真短期雖壓抑浸潤式 DUV 需求，但長期卻有可能進一步刺激乾式 DUV 需求成長，抵銷部分禁令對 ASML 造成的損失。如同我們在先前應用材料解析時提及：由於中國不會放棄半導體產業發展，因此禁令限制將導致中國本土業者加速轉向成熟製程；如果 45nm 以下製程發展進一步受限，估計將更加刺激中國發展 55nm 以上製程，加速其採購對應的乾式 DUV 機台。

比對 11/11 ASML 於投資者大會上揭露的未來規劃，公司的確也預期乾式曝光機銷量將大幅成長

• 2025 年預計乾式曝光機年銷量將擴大至 180~385 台，平均較目前銷量成長約 75%，成長幅度明顯高於浸潤式 DUV 的 13%
• 2030 年預計乾式曝光機銷量將擴大至 250~425 台，平均較目前銷量成長約 108%，成長幅度明顯高於浸潤式 DUV 的 25%

以上顯示 ASML 看好未來 5~8 年 55nm 以上製程成長性更甚於 10~45nm 製程成長性，並因此規劃未來 8 年乾式 DUV 產能要達到浸潤式的 3~3.7 倍。如果乾式 DUV 未來銷量真如公司預期，這將使其成長性超越 EUV，成為 ASML 未來 8 年成長率最高的產品線，業務規模甚至將逼近浸潤式 DUV。

由 ASML 看相關產業鏈上公司未來展望

最後我們嘗試從 ASML 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司未來營運表現。

同業：若荷蘭禁令成真，晶圓製造設備業 23 年需求再減少 (-2)~(-2.5)%

若荷蘭禁令成真使得中國未來無法採購浸潤式 DUV，不僅 ASML 邏輯設備業務受影響，應用材料、科林研發、科磊等業者在中國針對 28~45nm 製程的設備業務也都將間接受到衝擊，個人估計將使整體晶圓製造設備業 23 年需求再減少 (-2)~(-2.5)%。

我們將 10/7 美國禁令與未來荷蘭可能禁令疊加，預期對晶圓設備業者 23 年負面影響由低排至高分別為：

1. ASML：由於中國業務比重最低，預期禁令將使 23 年業務需求減少約 -7%
2. 應用材料 AMAT：預期禁令將使 23 年業務需求減少最大約 -12%
3. 科磊 KLAC：預期禁令將使 23 年業務需求減少最大約 -12%
4. 科林研發 LRCX：預期禁令將使 23 年業務需求最大減少約 -13.5%

但如同我們在先前應用材料解析時提及：由於地緣政治因素影響，中國可能擴大採購 55nm 以上成熟製程設備，而美、歐、日也積極補貼本土半導體產能提升，再加上潛在去中化帶來的額外擴產需求，長期來看將抵銷禁令負面影響。

下游：若荷蘭禁令成真，邏輯晶圓代工 55nm 以上製程競爭長期可能加劇

若荷蘭禁令成真，有可能導致中國本土業者加速轉向擴大 55nm 以上製程產能，這有可能使得 55nm 以上晶圓代工競爭加劇。非中國且以 55nm 以上製程代工業務為主的業者有：

• 力積電：邏輯相關代工業務全部以 55nm 以上製程為主
• 高塔半導體：邏輯相關代工業務全部以 55nm 以上製程為主

雖然去中化可能帶來潛在轉單需求，但兩者長期將遭遇中國業者於成熟製程產能競爭更大壓力，投資人可持續注意中國業者擴產對力積電帶來的長期影響。

下游：若荷蘭禁令成真，非中國邏輯晶圓代工業者於 28~45nm 長期市占率將增加

若荷蘭禁令成真使得中國未來於 28~45nm 無法擴產，中芯、華力微於 45nm 以下製程市占率長期來看有流失風險。而非中國且擁有 28~45nm 製程代工業務主要業者則有：

• 台積電：28~45nm 佔營收約 18%
• 聯電：28~45nm 佔營收約 40~42%
• GlobalFoundries：個人估計 28~45nm 佔營收有 4 成以上

三者估計長期都有機會於 28~45nm 製程市占率提升，再加上去中化潛在需求可能部分降低 55nm 以上中國潛在競爭加劇壓力，或將成為荷蘭潛在禁令的受惠者。

結論

今天我們和大家聊了對 ASML 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。