ASML:22Q3 季報解析與荷蘭禁令可能影響

下面為 12/19 上線的 Podcast 175 集節目:ASML 最新季報解析的文字版整理。

前言

又來到台股美股提款機單元,在這個單元中,我們將透過產業角度,介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭,讓你認識更多值得關注的美股標的。

ASML 在 10/19 即公布其最新一季營運報告,是半導體設備巨頭中最早公布業者,但我們卻將其留到現在來解析,這是為何呢?原因在於 10/7 美對中新一波禁令對設備廠產生的負面影響,ASML 是個人認為其中變數最大、最難評估的公司,因此個人將其留在最後評論。

新聽眾或許對這間公司感到陌生,我們先簡單介紹一下 ASML 的背景:

  • 公司在美股 Nasdaq 上市,代號為 ASML
  • ASML 主要的業務為半導體前段設備製造與銷售,在半導體設備產業市占率超過兩成,為全球半導體設備龍頭
  • ASML 在晶圓製造用的曝光機設備為龍頭,市占率 8 成
  • ASML 目前市值約 2291 億歐元,美股市值排名前 30 名內 ,放在台股則僅次於台積電

綜合以上可知,ASML 是世界級公司,尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。那我們為何要關注 ASML 的營運狀況呢?我認為有兩大原因值得台股投資人關注 ASML

  • 台灣部分半導體設備族群的業務來自於曝光機零組件與代工,透過追蹤 ASML 的業績與訂單狀況,可以作為這些業者未來業績好壞的前瞻。因此如果是關心台灣半導體設備產業投資人,應該關注 ASML 營運狀況。
  • ASML 主要的業務為晶圓製造關鍵設備 - 曝光機製造與銷售,因此我們可以從 ASML 的業績了解半導體產業產能擴張狀況。半導體設備營運為半導體循環的落後指標,如果連半導體設備營運都開始下滑,則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人,都應該關注 ASML 的營運狀況。

積壓訂單續創新高,景氣下滑難解供不應求

回顧 ASML Q3 損益表現:

  • 本季營收 57.8 億歐元,來到歷史新高,表現明顯高於上季財測指導範圍上緣
  • Non-gaap 毛利率 51.8%,明顯高於上季財測指導範圍上緣

對於上季營運可以明顯高於財測,公司表示主要是因為設備於客戶工廠安裝時間比預期更快,整體安裝時間由年初時減少約 10~14 天,加速了營收認列時間點導致。

展望未來營運,儘管近期下游大客戶 - 台積電、Intel、海力士、美光紛紛下修設備採購支出,ASML 卻上調其 Q4 營收預估值至 61~66 億歐元再創新高,甚至預期 23 全年營收將持續成長維持高檔。公司是否有對未來營運過於樂觀嫌疑呢?

積壓訂單為營收 1.8 倍,景氣下滑難解供不應求

參考 ASML 經營階層觀點,其對未來營運信心主要來自於不斷攀升的在手訂單。根據公司統計,第三季積壓訂單金額已經來到 380 億歐元,較上季又再成長 +15%。此帳面金額相當於 ASML 2022 營收的 1.8 倍,這代表就算未來一年景氣下滑使訂單隨著減少 3 成,公司 2023 年全產全銷依然無法消化如此龐大訂單,營收能見度已看到 2024 年。

為何 ASML 短期訂單似乎不受景氣衝擊呢?個人估計原因有三:

  • 邏輯晶圓代工與 DRAM 領先業者為了提升製程競爭力,景氣下滑依然不減對 EUV 的採購,使得 營收佔比超過五成的 EUV 訂單依然成長。
  • 未來一年設備需求大幅下滑主因來自記憶體市場疲軟,然而記憶體僅佔 ASML 訂單約 25%,因此受記憶體減產影響相對有限。
  • 雖然 ASML 預期 10/7 美對中新一波禁令將使中國訂單減少 30~33%,但由於中國營收僅佔整體業務約 16~18%,因此對整體訂單衝擊僅約 5%

荷蘭可能跟進對中出口限制,負面衝擊將高於公司預期

其中美對中禁令對曝光機需求的影響幅度,個人認為 ASML 有低估的可能,原因在於美國對荷蘭政府施壓要求配合對中禁令始終存在不確定性。而近期 12/8 Bloomberg 又引述不具名人士消息表示,美荷最快可能於未來一個月達成對中出口限制協議,考量美國近半年對中國政策動作頻頻,大型媒體透漏訊息往往成真,Bloomberg 新聞內容或許並非空穴來風。

美國欲說服荷蘭配合對中限制出口的重點項目,主要為 ASML 第二大產品線 - 浸潤式 DUV。原因在於 20nm 以下製程為美國新一波禁令欲對中國封鎖的製程節點,儘管浸潤式 DUV 並最非先進曝光機型,但搭配多重曝光技術仍可實現 7~20nm 製程工藝,這將成為潛在對中國先進製程封鎖漏洞。

對中國製程限制可能擴大至 28~45nm,中芯、華力微首當其衝

問題在於:一旦荷蘭配合美對中出口禁令成真,影響的將不只是中國 10~20nm 製程,連 20~45nm 製程都將被直接波及。這是因為浸潤式 DUV 同樣也是 20~45nm 製程所採用的關鍵曝光機型,一旦中國後續無法取得,未來幾乎難以針對需求蓬勃的 28~45nm 製程進行擴產。

中國本土積極發展 45nm 以下製程業者,主要為中芯國際與華虹集團旗下的華力微,其中中芯 45nm 以下製程估計佔營收近 4 成,華力微 45nm 以下製程估計佔產能 75% 以上。一旦無法取得浸潤式 DUV,兩者都將無法針對其主要業務進行擴產,未來數年將逐漸難以和非中國對手於產能上競爭。

禁令估計使需求減少至少 7%,將高於公司預估的 5%

由於中芯國際與華力微為中國前三大晶圓代工業者,兩者無法對 28~45nm 擴產,將明顯影響 ASML 對中國出口業務。個人估計一旦荷蘭禁令成真,最大可能額外衝擊 ASML 中國營收約 11%,相當於總營收的 1.5~2% 的負面影響。綜合以上,個人預期美國 10/7 禁令疊加本次潛在荷蘭禁令將使 ASML 訂單損失接近 7%,比公司預估的 5% 更為悲觀。

中國將加速擴產 55nm 以上製程,乾式 DUV 未來成長性最高

荷蘭禁令一旦成真短期雖壓抑浸潤式 DUV 需求,但長期卻有可能進一步刺激乾式 DUV 需求成長,抵銷部分禁令對 ASML 造成的損失。如同我們在先前應用材料解析時提及:由於中國不會放棄半導體產業發展,因此禁令限制將導致中國本土業者加速轉向成熟製程;如果 45nm 以下製程發展進一步受限,估計將更加刺激中國發展 55nm 以上製程,加速其採購對應的乾式 DUV 機台。

比對 11/11 ASML 於投資者大會上揭露的未來規劃,公司的確也預期乾式曝光機銷量將大幅成長

  • 2025 年預計乾式曝光機年銷量將擴大至 180~385 台,平均較目前銷量成長約 75%,成長幅度明顯高於浸潤式 DUV 的 13%
  • 2030 年預計乾式曝光機銷量將擴大至 250~425 台,平均較目前銷量成長約 108%,成長幅度明顯高於浸潤式 DUV 的 25%

以上顯示 ASML 看好未來 5~8 年 55nm 以上製程成長性更甚於 10~45nm 製程成長性,並因此規劃未來 8 年乾式 DUV 產能要達到浸潤式的 3~3.7 倍。如果乾式 DUV 未來銷量真如公司預期,這將使其成長性超越 EUV,成為 ASML 未來 8 年成長率最高的產品線,業務規模甚至將逼近浸潤式 DUV。

由 ASML 看相關產業鏈上公司未來展望

最後我們嘗試從 ASML 的最新展望,推估其他相關產業鏈上公司未來營運表現。

同業:若荷蘭禁令成真,晶圓製造設備業 23 年需求再減少 (-2)~(-2.5)%

若荷蘭禁令成真使得中國未來無法採購浸潤式 DUV,不僅 ASML 邏輯設備業務受影響,應用材料、科林研發、科磊等業者在中國針對 28~45nm 製程的設備業務也都將間接受到衝擊,個人估計將使整體晶圓製造設備業 23 年需求再減少 (-2)~(-2.5)%。

我們將 10/7 美國禁令與未來荷蘭可能禁令疊加,預期對晶圓設備業者 23 年負面影響由低排至高分別為:

  1. ASML:由於中國業務比重最低,預期禁令將使 23 年業務需求減少約 -7%
  2. 應用材料 AMAT:預期禁令將使 23 年業務需求減少最大約 -12%
  3. 科磊 KLAC:預期禁令將使 23 年業務需求減少最大約 -12%
  4. 科林研發 LRCX:預期禁令將使 23 年業務需求最大減少約 -13.5%

但如同我們在先前應用材料解析時提及:由於地緣政治因素影響,中國可能擴大採購 55nm 以上成熟製程設備,而美、歐、日也積極補貼本土半導體產能提升,再加上潛在去中化帶來的額外擴產需求,長期來看將抵銷禁令負面影響。

下游:若荷蘭禁令成真,邏輯晶圓代工 55nm 以上製程競爭長期可能加劇

若荷蘭禁令成真,有可能導致中國本土業者加速轉向擴大 55nm 以上製程產能,這有可能使得 55nm 以上晶圓代工競爭加劇。非中國且以 55nm 以上製程代工業務為主的業者有:

  • 力積電:邏輯相關代工業務全部以 55nm 以上製程為主
  • 高塔半導體:邏輯相關代工業務全部以 55nm 以上製程為主

雖然去中化可能帶來潛在轉單需求,但兩者長期將遭遇中國業者於成熟製程產能競爭更大壓力,投資人可持續注意中國業者擴產對力積電帶來的長期影響。

下游:若荷蘭禁令成真,非中國邏輯晶圓代工業者於 28~45nm 長期市占率將增加

若荷蘭禁令成真使得中國未來於 28~45nm 無法擴產,中芯、華力微於 45nm 以下製程市占率長期來看有流失風險。而非中國且擁有 28~45nm 製程代工業務主要業者則有:

  • 台積電:28~45nm 佔營收約 18%
  • 聯電:28~45nm 佔營收約 40~42%
  • GlobalFoundries:個人估計 28~45nm 佔營收有 4 成以上

三者估計長期都有機會於 28~45nm 製程市占率提升,再加上去中化潛在需求可能部分降低 55nm 以上中國潛在競爭加劇壓力,或將成為荷蘭潛在禁令的受惠者。

結論

今天我們和大家聊了對 ASML 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題,也歡迎留言和我們詢問,我們下次再見。

作者:財報狗

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