季報解析：美光 MU F22Q4

下面為 10/12 上線的 Podcast 157 集節目：美光 MU 最新季報解析的文字版整理。

前言

記憶體巨頭美光 (MU) 在 9/30 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體和消費電子產業後續展望

美光會計季度 22Q4 營運表現回顧

美光上季營運大幅衰退，各項獲利指標表現都明顯不如財測：

• 首先營收來到 66.4 億美元，較上季衰退 -23%，且明顯低於上季財測下緣；
• Non GAAP 毛利率 40.3%，較上季下滑 -7.1 個百分點，低於上季財測下緣；
• Non GAAP EPS 1.45 元，較上季明顯衰退 -44%，接近財測下緣

數據中心、工業營運轉為疲軟，整體庫存天數大幅攀升

公司營運顯著不如預期，高端市場亦轉為疲軟為主要原因。美光表示不僅 PC、手機等消費性需求衰退擴大，原本上半年高成長、高利潤的數據中心、甚至工業記憶體業務也都在本季轉為下滑。以上現象符合個人上季觀點：伺服器本次成長週期已進尾聲，目前來看 Q4 明確進入衰退週期。

另外我們也看到美光 NAND 業務季衰退 -26.2%，高於 DRAM 營收季衰退 -23.3%，以上現象也符合個人上季觀點：NAND 下半年整體市況將轉為劣於 DRAM。

美光會計季度 23Q1 展望

展望下一季營運，美光給出的營運展望持續悲觀：

• 公司預估營收 40~45 億美元，季衰退 (-32)~(-40)%
• Non GAAP 毛利率預期 24~28%，中位數較上季減少 (-14.3) 個百分點
• Non GAAP EPS 預估每股 (-0.06)~0.14 美元，接近損平邊緣

所有終端市場衰退幅度擴大，未來半年營運壓力將有增無減

在通膨、利率上升等總體經濟不利因素持續擴大下，公司明確表示所有終端市場疲軟無一倖免，不僅再次下調手機與 PC 衰退幅度，本季連數據中心、工業、甚至車用記憶體需求都加入去庫存行列。在高端需求轉差、低端需求更爛下，美光大幅下調對整體產業需求預估：

• 22 年 DRAM 需求成長由原先 +11~13% 大幅下調至僅剩 +1~6%
• 22 年 NAND 需求成長由原先 +25% 大幅下調至 +10~11%

在需求下滑速度與幅度都高於預期下，公司估計未來兩季營運當將處於顯著低迷狀態，庫存週轉天數將攀升至 150 天以上歷史新高，顯著高於長期合理的 95~110 天水準

美光與同業加速減產，23 年中 DRAM 有望供需回穩

為了加速去化過高的在手庫存，美光宣布將加大減產力道。

降低產能利用率 4~6%，未來四季設備支出大幅減少 -50%

不同於上季表示僅針對低階產品線減產，公司本季將全面調降 DRAM、NAND 產能利用率 -4~-6%，並大砍未來四季設備支出預算達 -50%，刻意放緩明年先進製程產出腳步。在自身供應已開始減少下，美光預期 2023 整體產業供給成長將得到有效控制

• 美光預期 23 年整體 DRAM 位元供給成長將降至 +4~6%，明顯低於需求成長的 +15%
• 美光預期 23 年整體 NAND 位元供給成長也將下滑，低於位元需求成長的 +28%

如果整體產業供給真能如美光所預期的大幅減緩，那明年記憶體止跌回升機率將非常高，但問題在於：供給縮減幅度真的會如美光所想的樂觀嗎？

以 DRAM 產業來看，個人認為預期後續供給成長大幅減少是合理的。自 2013 年 DRAM 產業只剩三星、海力士、美光寡佔後，廠商在 DRAM 業務的經營方向逐漸轉為減少支出、提高獲利。因此當市況不佳時，三巨頭會傾向積極減產以維持價格和利潤表現，例如 2019 產業衰退時美光、海力士不約而同展開減產，三大廠同步大幅減少資本支出，使得整體 DRAM 產業首次於景氣衰退期不再虧損就是很好的例證。基於以上，個人預期在目前 DRAM 需求大幅下滑，後續三星、海力士亦將跟進減產與削減資本支出，使得 DRAM 明年供給成長得以明顯放緩。

以 NAND 產業來看，個人認為預期後續供給成長減緩可以期待，但需持續觀察。不同於 DRAM 產業已經寡占，NAND 產業主要廠商仍有 6 家，彼此產能競爭激烈，供給控制較 DRAM 不易。但好在目前除了美光開始降低產能利用率，另一家 NAND 巨頭鎧俠亦表態將大幅減產 -30%，由於兩者合計產能佔整體 3~4 成，減產幅度 -30% 可謂不小，對後續加速扭轉供過於求將有不小助益。不過考量龍頭三星過去善於景氣低迷時反向擴產擴大市占率，中國廠商長江存儲近年擴張極為積極，甚至有打入 iPhone 供應鏈跡象，這兩家廠商是否願意配合減產仍為未知數。

Mobile DRAM 庫存已開始降低，減產將加速庫存去化速度

隨著記憶體大廠陸續加入減產行列下，Mobile DRAM 市場後續庫存去化狀況也值得關注。由於全球手機需求於 21 年下半開始停滯，Mobile DRAM 報價在 21Q4 即開始下跌，領先其他終端市場更早進入去庫存狀態。然而正因為最早開始去庫存，個人預期 Mobile DRAM 或有機會於 23Q2 率先止跌：

• 參考研調價告 TrendForce 9 月報告觀點， Mobile DRAM 庫存周轉天數預期於 22Q3 季底將為 7~9 周，儘管仍高於合理水位的 4~6 周，但的確已經較 22Q2 的 9~12 周有所改善。
• 隨著 22Q4~23Q1 將進入年節前旺季，配合上游 DRAM 廠開始加速減產，Mobile DRAM 庫存水位將可加速於未來兩季減少

考量 DRAM 供給秩序優於 NAND，且 Mobile DRAM 佔整體 DRAM 產值高達 4 成，一旦 Mobile DRAM 去庫存結束，或有機會引領整體 DRAM 市場於明年中走出衰退期。

由美光看相關產業鏈上公司後續展望

最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司 23 上半年營運表現

下游：模組廠估值接近歷史低位，關注 23H1 手機市場庫存去化

記憶體模組廠營運與現貨市場高相關，因此股價與營運一向領先整體產業鏈。模組廠營運於 21 年中達到高點後率先反轉下跌，目前整體 PB 估值都已經 1.1~1.2 倍的歷史偏低水準：

• 威剛：PB 1.2 倍，歷史低點約在 0.9~1.1 倍
• 宇瞻：PB 1.29 倍，歷史低點約在 1 倍
• 十銓：PB 1.11 倍，歷史低點約在 0.9~1.1 倍
• 創見：PB 1.48 倍，僅次於金融海嘯時的 1.28 倍
• 宜鼎：PB 2.19 倍，歷史低點約在 2.15 倍
• 群聯：PB 1.46 倍，僅次於金融海嘯時的 1.2 倍

在低迷已久下，一旦手機記憶體去庫存結束，現貨市場報價在樂觀預期下將受激勵而率先回溫，模組廠營運與股價將有機會隨之受惠止跌。因此投資人可持續關注 Mobile DRAM 能否於 23Q2 結束去庫存

同業：DRAM 原廠估值來到歷史低位，關注模組廠衰退幅度是否持續縮減

在上半年全球股市大幅修正下，DRAM 記憶體原商 PB 估值同樣也來到歷史低位：

• 美光 PB 1.25 倍，於近十年相對低點
• 南亞科 PB 0.87 倍，已是近十年最低點

考量模組廠營運領先記憶體原廠的特性，個人將持續關注模組廠月營收衰退幅度是否持續縮減，作為原廠後續營運與股價回升的領先指標參考。

上游：記憶體廠減產幅度加速擴大，不利半導體設備明年營運

隨著各記憶體大廠於年底加速削減資本支出與設備採購，半導體設備廠訂單亦將隨之陸續下滑，預期明年走入衰退機率持續增加。個人持續維持先前觀點：記憶體設備比重最高的科林研發 (LRCX) 衰退機率最高，其次則是應用材料 (AMAT)，先進製程設備收入比重最高的 ASML 營運成長將優於同業。

那半導體設備業需求何時回溫？如果手機市場去庫存有機會於 23Q2 結束，配合美國 CHIPS 法案補貼金可能於 23Q3 撥款，23Q4 或將成為半導體設備業新一輪設備業績成長起點。

結論

今天我們和大家聊了對美光最新季報的觀點，如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。