季報解析：從 ASML 21Q4 季報看半導體設備未來展望

下面為 01/26 上線的 Podcast 90 集節目： ASML 21Q4 季報解析的文字版整理。

半導體設備五巨頭之一：ASML 在 1/19 公布了最新一季營運報告。今天我們要來檢視報告中釋出的相關訊息。新聽眾或許對這間公司感到陌生，我們先簡單介紹一下 ASML 的背景：

• 公司在美股 Nasdaq 上市，代號為 ASML
• ASML 主要的業務為半導體前段設備製造與銷售，在半導體設備產業市占率約 22.6%，全球排名第二，僅次於應用材料
• ASML 在晶圓製造用的曝光機設備為龍頭，市占率 8 成
• ASML 目前市值約 2900 億美元，美股市值排名第 20 名 ，放在台股則僅次於台積電

綜合以上可知，ASML 是世界級公司，尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。

那我們為何要關注 ASML 的營運狀況呢？我認為有兩大原因值得台股投資人關注 ASML。首先，ASML 主要的業務為晶圓製造關鍵設備 - 曝光機製造與銷售，因此我們可以從 ASML 的業績了解半導體產業產能擴張狀況。半導體設備營運為半導體循環的落後指標，如果連半導體設備營運都開始下滑，則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人，都應該關注 ASML 的營運狀況。

其次，台灣部分半導體設備族群的業務來自於曝光機零組件與代工，透過追蹤 ASML 的業績與訂單狀況，可以作為這些業者未來業績好壞的前瞻。因此如果是關心台灣半導體設備產業投資人，更應該關注 ASML 營運狀況。

ASML 21Q4 營運表現回顧

回顧 ASML Q4 損益表現，本季營收 49.9 億歐元，較上季衰退 -4.9%。低於財測中位數；但 Non-gaap 毛利率 54.2%，較上季增加了 2.5 個百分點，也明顯高於財測上緣 2.2 個百分點。雖然營收表現低於預期，但由於毛利率超乎預期高，且有一次性出售子公司利益，因此公司本季獲利仍較上季成長 +5.8%，優於原先預期季衰退。

物流和供應鏈問題延續，設備收入季衰退幅度高於預期

我們嘗試拆解公司的營收組成。ASML 營收約 7~8 成來自晶圓設備收入，為公司的營運關鍵。然而本季設備收入較上季明顯衰退 -15.7%，比公司上季原先預估少了 -12%。在談及設備表現不如的原因，公司延續上季觀點認為需求依然強勁，衰退高於預期主因在於物流不順與供應鏈短缺持續，因此原先預期僅 3 億歐元 DUV 設備營收將遞延至 22 年才能認列，但目前遞延認列金額擴大至 8 億歐元。

高毛利來自超乎預期的軟體升級收入，唯公司預期後續不再

好在公司另一個營收來源：已安裝設備維護、升級服務收入比原先預期高了 4 億歐元，彌補了設備收入的表現不佳。不僅如此，由於增加的收入主要來高毛利率的軟體升級，因此毛利率得以進一步提升，使得最後淨利仍能較上季成長。

雖然軟體升級收入為 ASML 營運帶來及時雨，但公司認為如此高的金額偏向特殊一次性營收，短期將無法持續下去，不應該預期後續能維持如此高的毛利率。

供給限制成長，ASML 2022 年營收預估符合先前預期

展望 22Q1 營運，公司給的財務預測將明顯衰退：

• Q1 營收 33~35 億，不僅季衰退高達 -31.9%，也較去年同期衰退 -22%
• Non-gaap 毛利率預期降至 49%，為五季以來最低數值

在 22 年的第一季就預期有如此大的衰退，是否代表 ASML 全年表現將明顯低於我們先前預估的 215 億歐元 / +15% 營收成長呢？

驗收測試流程改變影響營收認列，實際出貨仍維持高檔

對於為何 22Q1 有如此大的衰退，ASML 表示 Q1 實際設備出貨量仍將成長，但由於自去年開始採用先出貨再驗收測試模式，使得公司本季將有近 20 億歐元設備雖然已經出貨給客戶，卻需等到後續季度再客戶工廠完成驗收測試後才能認列。

考量 ASML EUV 營收高度集中於三大客戶：台積電、三星、Intel，必須配合大客戶要求先出貨受驗收邏輯上合理；比對 ASML 揭露的新訂單金額由 61.8 億升至 70.5 億歐元，此為史上次高訂單金額；加上大客戶台積電、Intel 陸續提高今年資本支出金額，由此來看下游需求依然強勁，公司營收遞延說法具有可信度。考量營收並未消失只是遞延，ASML 預估 Q1 將為全年營運低點，22 年後續季度營收將明顯成長，預期全年營收仍將來到 223 億歐元，較 21 年成長約 20%。

ASML 供給能力限制成長，公司對 22 年營收預估符合我們先前預期

雖然 ASML 對 22 年的營收預估比個人上季預期略高了 3.7%，但我們在前面談論 Q4 營運已經提及：公司有 8 億歐元 DUV 設備營收將遞延至 22 年認列，若排除此遞延營收影響，其實 ASML 自身對 22 年的營收幾乎符合個人先前預估。

然而比對下游大客戶對 22 年展望，先前 Intel 法說預告 22 年資本支出將提升至 250~280 億美元，成長幅度 35% 以上；台積電近期也宣布 22 年資本支出將上升至 400~440 億美元，成長幅度在 33% 以上，為何 ASML 對於自身 22 年營收展望卻未上調，僅維持約 20% 成長 / 排除遞延營收後成長 15% 的預估呢？

在談及需求面觀點時，經營階層表示目前下游需求已經高於產能 40%，無法負荷的需求將遞延至在 2023 年貢獻營收，甚至到 2024 年；因此公司短期仍將持續擴產，最快希望 2024 年產能能滿足供需差距。這顯示公司未來兩年的成長瓶頸不在需求，而在產能成長速度，完全符合我們先前對公司 22 年成長的擔憂。因此對於 ASML 未來營運，個人觀點與上一季並未有太大差異，僅考量遞延營收因素上調公司 22 年營收成長幅度至 20%，23 年成長率將進一步下滑至高個位數。

受惠 DRAM 製程持續導入 EUV，ASML 記憶體設備收入成長將遠高於同業

另一個值得注意的是，在談及下游設備應用市場的成長性時，公司預期記憶體相關設備收入將成長 +25%，高於邏輯代工設備預估成長率 20%。這與我們先前預期：22 年整體產業中，記憶體設備產值成長將下滑至低個位數的觀點明顯不同。這是否代表下游記憶體業者資本支出展望發生改變，重新開始加速擴產了呢？

個人答案是否定的。首先參考 ASML 對記憶體市場觀點，公司認為主要成長動能在於 DRAM 先進製程需導入 EUV，然而 EUV 僅為 ASML 獨占技術，因此將僅有 ASML 能享受到 EUV 導入帶來設備需求，其他同業並無法雨露均霑。其次，公司記憶體設備收入成長亦有部分來自於 21H2 DUV 設備收入的遞延，此也僅為 ASML 個別公司特殊狀況，不能擴及整體產業視之。

綜合以上，記憶體設備收入高成長僅為 ASML 單一公司的特別現象，對於整體記憶體設備產值 22 年展望，個人仍維持先前觀點：預期 22 年 DRAM 設備產值成長僅持平或小幅衰退，NAND 設備產值趨緩至個位數成長。

由 ASML 看相關產業鏈上公司 22Q1 展望

最後我們嘗試從 ASML 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司 22Q1 營運表現。

中游同業：上調應用材料、科林研發 22 年成長預期，但仍將不如 ASML

回顧我們上一季對整體半導體前段設備產業觀點，我們對 22 年預期觀點為：

• 先進邏輯製程設備成長性可達雙位數
• 成熟邏輯製程設備成長將明顯降至個位數
• NAND 製程設備成長將明顯降至個位數
• DRAM 製程設備估計持平

然而隨著台積電宣布資本支出較去年明顯提升 33~47%，先進製程 (14 奈米以下) 設備成長性預期將近一步提升，應用材料、科林研發等巨頭估計都將從中受惠，因此個人上調對兩者成長預期：

• 應用材料 22 年營收成長率由高個位數提升至 10%
• 科林研發 22 年營收成長率由低個位數提升至中高個位數

然而下游資本支出的提升主要仍在先進製程，因此個人對成熟邏輯製程、NAND、DRAM 設備低成長性觀點不變。我們也可以從 ASML 對 22 年營運觀點得到驗證，如果排除從去年遞延至今年的 8 億歐元營收，公司對非 EUV 設備營收預估其實僅持平而已，這符合我們對非先進製程設備出貨成長明顯趨緩的預期。

綜合以上，個人預期先進製程設備收入比重最高的 ASML 營運成長仍將最高，其次則是應用材料，記憶體設備比重最高的科林研發成長性不如同業。

上游：台灣設備組件/代工族群也將受惠先進製程支出擴大，上調 22 年成長預期

台灣有不少業者為半導體設備大廠 ASML、應用材料的供應/協力商，例如：帆宣、京鼎、`翔名、瑞耘...等等。隨著 ASML、應用材料受惠下游業者資本支出持續擴大，我們對台灣設備組件/代工業者成長預期也隨之上調。

然而在先前 11/30 應用材料季報解析報告中，我們曾提到：相較美日設備巨頭，台灣設備業者估值有明顯偏低，理論上因成長趨緩而下跌風險較低。觀察去年 11/30 至今的股價表現，台股設備業者股價表現的確較美股巨頭更為抗跌，但不少公司目前估值依然低於美股巨頭：

• 翔名：股價漲幅 +19.3%，PE 18.2 倍
• 京鼎：股價漲幅 +4.9%，PE 14.7 倍
• 瑞耘：股價漲幅 +10.3%，PE 24.2 倍
• ASML：股價漲幅 -12.2%，PE 44.3 倍
• AMAT：股價漲幅 -8.2%，PE 21.1 倍
• LRCX：股價漲幅 -10.9%，PE 20.5 倍

考量台股設備業者也將受惠於先進製程設備支出提高，改從台股中尋找較為低估的相關標的，或許不比投資美股巨頭效益來的差。

今天我們和大家聊了對 ASML 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，想查看 ASML 最新財務數據，可以到財報狗站內查看喔：https://statementdog.com/analysis/ASML