6405 悅城 10/29 收盤價：39.6 元-0.7 (-1.74%)

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悅城（6405）原本的核心業務是面板用玻璃的後段加工，包括：

• 玻璃薄化：把玻璃基板加工得更薄，應用於顯示器面板。
• 化學蝕刻：透過蝕刻調整玻璃厚度與表面特性。
• 研磨、拋光：提升玻璃平坦度與表面品質，屬於精密加工能力。

這些產品過去主要服務電視、筆電、平板等顯示器供應鏈；但隨面板產業成熟、競爭加劇，公司正逐步淡出傳統面板玻璃加工，這也是近期本業營收大幅縮減的背景。

目前公司正在進行兩條技術轉型：

1. 陶瓷材料應用

   • 目標是從單純玻璃加工廠，轉型為高階陶瓷材料供應商。
   • 已建置陶瓷材料實驗線，聚焦氮化鋁（ALN）等硬脆、高導熱特性的材料，瞄準先進封裝相關應用。
   • 悅城希望把既有的物理研磨與拋光技術，延伸到陶瓷等新材料的加工服務。

2. 玻璃基板與 TGV 玻璃通孔

   • 既有的薄化、蝕刻與拋光能力，理論上可延伸到先進封裝的玻璃載板加工。
   • 公司也投入 TGV 製程試作與客戶實驗項目，但定位仍偏研發與協助驗證，不是短期營收主力。
   • 管理階層對玻璃基板大規模導入相對保守，認為仍有良率、金屬填孔與散熱等技術挑戰，較可能在 2027 至 2028 年後才有較明顯的產業放量機會。

簡單說，悅城現在不是一家已靠玻璃基板或陶瓷材料大量出貨的公司，而是由傳統面板玻璃薄化加工，轉向先進封裝陶瓷材料與硬脆材料加工的轉型公司。股市目前關注的是其技術與客戶驗證能否轉成實際量產營收，而非既有面板本業的成長。

悅城市場目前主要聚焦兩條中長期成長題材，但都還在研發、驗證與小量試作階段，短期基本面貢獻有限，因此股價容易隨消息與市場風險偏好波動。

1. 玻璃基板／TGV 先進封裝題材

悅城原先具備面板玻璃薄化加工基礎，累積了酸蝕刻、研磨拋光，以及玻璃通孔（TGV）試作能力。隨著高效能運算、AI 晶片封裝對高密度互連與散熱的要求提升，玻璃基板被市場視為可能的先進封裝材料方向之一。

市場看重的不是既有面板玻璃業務，而是悅城是否能將既有玻璃加工能力延伸到：

• TGV 玻璃通孔製程
• FOPLP 等面板級封裝相關應用
• 玻璃基板的薄化、平坦化與精密加工
• 客戶驗證通過後的量產加工需求

不過，現階段這更接近「中長期選擇權」。公司對量產時程態度偏保守，玻璃基板若要大規模導入，市場預期可能要到 2027～2028 年；在此之前，訂單、良率、加工規格及客戶導入速度，都會決定題材能否轉為實質營收。

2. 高階陶瓷材料，特別是氮化鋁（AlN）基板

悅城營運重心正從傳統面板玻璃薄化，轉往陶瓷材料應用開發，希望由加工服務角色進一步切入高階材料供應。

其中市場最關注的是氮化鋁（AlN）等先進封裝陶瓷基板，原因在於其具備較佳導熱特性，可應用於：

• 高功率半導體
• AI 與伺服器散熱
• 先進封裝載板或散熱元件
• 電動車、工控等高溫高功率模組

公司已建立研發與實驗線，並嘗試把既有研磨、拋光能力延伸為多材料加工模組。這個方向的關鍵在於：能否做出符合客戶要求的材料特性、尺寸精度、表面品質與量產良率。若後續有認證、送樣轉單或新產能訊號，才代表題材開始進入可驗證階段。

3. 營運轉型與虧損改善題材

除了新技術，市場也在看悅城能否改善傳統業務的獲利結構。近期營收年增幅度明顯，但近四季 EPS 仍為負、ROE 也偏弱，代表營收成長尚未完全轉化為穩定獲利。

因此，短中期最重要的基本面觀察點是：

• 月營收高成長能否延續，而非僅單月基期效應
• 毛利率與營業利益率是否改善
• 獲利是否更多來自本業，而非一次性業外項目
• 自由現金流能否由負轉正
• 新材料與玻璃基板案是否由試作走向實際營收

整體來說，悅城是「玻璃基板＋先進陶瓷材料」的轉型題材股；吸引力在於未來應用的想像空間，風險則在於目前尚未見到大規模量產與穩定獲利驗證。市場對它的評價，會高度取決於未來一至兩年客戶驗證、接單進度與現金流改善是否同步出現。

悅城（6405）目前在「產品營收佔比」這題上，結論會比較特殊：近年幾乎沒有可用的「產品別/事業別」營收拆分意義，因為公司已大幅淡出原本的面板玻璃薄化代工，而新業務（陶瓷、TGV/玻璃基板）仍以研發/驗證為主、營收貢獻極小。

1) 以財報可觀察到的「產品/事業」拆分：幾乎等於單一部門

從現有可查到的資料顯示，公司屬於單一應報導部門（也就是財報上沒有再細分成多個可獨立揭露的產品線/部門營收占比），因此你在一些「營收組成佔比」頁面會看到只有「單一應報導部門」。

在這種揭露方式下，嚴格說「產品營收佔比」= 100% 都在同一個部門（但部門內部可能包含玻璃加工的零星收入、專案型服務等，外部不一定看得到更細分）。

2) 用「實際營收來源」的角度來理解（最接近你想問的）

依公司說法與法說資訊整理，近年營收來源大致可用三類來理解，但不是三類都有明確占比可算：

• (A) 傳統：面板玻璃薄化/蝕刻/拋光加工
  這一塊是過去主力，但公司已策略性淡出，所以近年的營收幾乎被「縮到很小」。

• (B) TGV / 玻璃基板相關：多為協助客戶開發、實驗專案
  公司對短期商業化偏保守，定位偏「輔助客戶實驗」，因此現階段多數時間不會形成可觀營收。

• (C) 陶瓷材料（例如 AlN 等）與硬脆材料加工：研發/驗證期
  公司把 2026 重心放在陶瓷材料應用開發與實驗線，但目前仍是驗證期，通常也不太會在營收上形成占比（或占比極低）。

3) 用年度營收規模佐證：總營收已極小，談占比意義更低

從數字面看，悅城近年營收快速縮小（單位：千元）：

2025 年營收僅約 79.5 萬元（以千元計），代表公司已進入「轉型期、營收幾乎歸零」的狀態；在這種基礎下，就算某個專案貢獻 10~20 萬元，佔比也會非常劇烈波動，且不一定代表可複製的量產生意。

4) 你可以怎麼解讀這題（更貼近投資判斷）

對悅城而言，「產品營收佔比」短期更該改成看兩件事： - 營收是否開始從 0 附近回升（有沒有出現連續數季/數月的可重複收入） - 回升的營收是不是來自陶瓷/先進封裝材料鏈（而不是一次性、零星的玻璃加工殘餘訂單）

若後續公司在財報或法說開始把「陶瓷材料/加工服務」單獨揭露成可報導項目，那時才會出現你期待的「產品營收佔比」結構。

悅城後續展望的核心，不是回到傳統面板玻璃成長，而是能否從「玻璃加工廠」成功轉型為陶瓷材料與硬脆材料加工服務供應商。

1. 2026 年主軸：陶瓷材料應用開發

公司已將資源集中於陶瓷材料，2025 年完成基礎實驗線建置，2026 年持續投入研發，目標是結合既有物理研磨、拋光能力，建立從材料開發到後段加工的服務鏈。公司已展示氮化鋁（ALN）陶瓷基板等先進封裝相關材料，代表方向鎖定散熱、高平坦度與硬脆材料需求較高的應用。

這條路徑若成功，意義在於提升產品附加價值、降低對傳統面板景氣的依賴；但目前仍在研發、送樣與客戶驗證階段，尚未見到可觀的營收貢獻。

2. TGV／玻璃基板：保留技術選擇權，非短期業績主力

悅城具備玻璃薄化、蝕刻、拋光與 TGV 製程能力，並與雷射廠商合作進行驗證。這些能力理論上可延伸到 FOPLP、CoPoS 等先進封裝的玻璃載板減薄、平坦化與後段加工。

不過，公司對此態度偏保守：

• TGV 專案目前定位為協助客戶實驗。
• 玻璃材料仍要解決翹曲、通孔良率、金屬填孔均勻性與製程整合等問題。
• 公司預期較明確的大規模需求可能落在 2027～2028 年，而非 2026 年。

因此，玻璃基板題材對悅城更像是中長期的「技術選擇權」，不能直接等同於近期營收或獲利動能。

3. 短期營運：仍是轉型陣痛期

既有面板玻璃加工業務逐步淡出，造成營收基期大幅縮小；新材料尚未量產填補缺口，短期財報仍可能承受研發、人力與實驗線投入的壓力。公司目前沒有提出明確的營收、獲利或轉盈時間表。

相對正面的部分是，公司維持低負債與充足現金，可支撐研發及設備投入；但這也使後續必須持續追蹤現金消耗速度，因為轉型期拉得愈長，財務壓力就愈值得留意。

4. 中長期成敗的三個驗證點

整體判斷：悅城 2026 年較像是「建立陶瓷材料能力與客戶驗證」的一年，而不是新事業大量貢獻財報的一年。中長期上行空間取決於 ALN 等陶瓷材料能否取得客戶導入，以及 TGV／玻璃基板技術是否在 2027 年後隨產業需求成熟而轉成實際訂單；在這之前，股價較容易受到題材與研發進度驅動，基本面仍需等待營收與毛利改善來驗證。

悅城目前沒有公開可確認的主要客戶名單，尤其新轉型的陶瓷材料業務與 TGV 專案，尚未揭露客戶名稱、合作規模或營收占比。

可分成兩個階段看：

• 傳統面板玻璃加工時期：市場過往資料曾列出華映為主要客戶，其他包含彩晶、群創、友達、正達等；但這是較早期的供應鏈資訊，且華映已退出市場，因此不能視為目前客戶結構。
• 目前轉型階段：公司已在 2025 年結束玻璃基板、TGV、CPO、玻璃加工與鍍膜等玻璃相關產品，並明確表示媒體提及的特定目標客戶屬外界推測，公司未提供客戶資訊。

現階段營運重心是氮化鋁（AlN）等陶瓷材料應用，以及以既有研磨拋光經驗協助客戶做實驗型專案；雖已透過展會接觸國內外半導體產業並開啟技術合作機會，但仍未進入已揭露的量產客戶或穩定訂單階段。

因此，若市場傳聞悅城已打入特定大型半導體客戶供應鏈，應先視為題材或潛在合作方向，而非已被公司證實的營收來源。對悅城而言，真正重要的驗證將是未來是否公告陶瓷材料的客戶認證、試量產、營收回升與毛利率改善。