5515 建國 10/28 收盤價：49.5 元-0.2 (-0.4%)

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建國（5515）是甲級營造承攬商，核心業務是承接工程的設計、統包、施工與監造，不是以買地推案、銷售房屋為主的建商。

主要承攬範圍包括：

• 公共工程：社會住宅、公共建築、軌道相關與政府／公法人標案。
• 廠辦與商辦工程：科技廠房、企業辦公大樓及商業設施等。
• 住宅工程：集合住宅與民間建築案。
• 統包服務：整合規劃、設計、發包管理、施工到驗收，可提高承攬大型工程的能力與案源範圍。
• 建築材料買賣：屬於公司登記業務之一，但投資判斷的重心仍是工程承攬與完工進度。

營造業的收入通常依工程進度與完工比例逐步認列，因此建國的營運表現主要取決於：新接訂單、在建工程進度、原物料與人力成本控制、工程變更設計及驗收時程。

目前頁面資料顯示，建國的工程組合以公共工程、廠辦商辦與住宅為主；公共工程約占今年前八月營收的48%，也占未實現合約收入約六成，代表政府與公法人標案是其未來幾年營收能見度的重要來源。

建國後續展望：訂單高檔、工程組合改善，但要留意接案與成本

建國未來 2～3 年的核心不是住宅景氣，而是把既有的公共工程、統包案與商辦／科技廠辦案，穩定轉為營收與毛利。整體判斷為 營收能見度佳、獲利有機會維持較高水準，但成長幅度將取決於新接案延續性與工期控管。

1. 在手工程提供 2～3 年較高能見度

截至今年 8 月，建國總承攬工程額約 714 億元，未認列工程約 522 億元，在建案共 22 件：

以 2025 年營收約 71 億元、2026 年上半年已認列約 40 億元來看，既有未認列工程足以支持未來數年營運。較務實地說，2026～2028 年營收基礎較穩，2029 年後則要看新接案能否持續補入。

2. 近期接案強化中長期訂單池

今年 7、8 月新取得兩項大型工程，合計金額逾 200 億元：

• 台北市華光特三基地新建辦公廳舍統包工程：約 69.6 億元
• 桃園高鐵站前第一期開發區工程：約 133 億元

這兩案使總承攬額由上半年約 552 億元提升至約 714 億元，也反映公司接案重心正往大型公共工程與商用開發案集中。由於這類案件施工期通常較長，短期不一定立刻大幅挹注營收，但有助延長 2028 年以後的認列基礎。

3. 獲利關鍵在高毛利工程的認列比例

建國近期毛利率明顯改善，2026 年第 1、2 季分別為 19.41%、19.32%，明顯優於 2025 年第 2 季的 12.05%。主要來自：

• 統包案及商辦案進入施工高峰。
• 部分案件預估完工毛利上修。
• 科技廠辦、商辦與統包公共工程的認列比重提高。

公共工程過去常被視為低毛利，但近年招標逐漸採統包、最有利標，評選不再完全取決於最低價，工程管理能力、技術與履約品質的重要性提高。對建國而言，若公共工程能維持統包與高規格案件比重，搭配商辦／廠辦案，整體毛利率有望較過去改善。

不過，第一季的高毛利含有工程組合與完工預估調整的因素，不宜直接把單季高檔毛利率視為常態。後續較重要的是能否持續守住約 18%～20% 的毛利率區間。

4. 三大成長來源

• 公共工程與社會住宅

  • 政府公共建設預算維持高檔，辦公廳舍、社宅、都市更新與交通周邊開發仍是可持續案源。
  • 公共工程占建國案量約一半，可降低住宅市場降溫的衝擊。

• 科技廠辦與商辦

  • AI、半導體與相關供應鏈投資，支撐高規格廠辦工程需求。
  • 此類案型通常技術門檻與單價較高，是建國提升毛利與營收成長的主要彈性來源。

• 統包與工程整合能力

  • 統包案不只承攬施工，也涵蓋設計、採購、工期與成本整合；若執行順利，有利提升附加價值與毛利。
  • 公司工程業務幾乎占全部營收，後續表現將高度取決於大型案的施工進度與專案管理能力。

5. 需要留意的風險

• 新接案節奏：5 月法說時，公司曾表示上半年新案較少，部分大型雲端與備標案尚在洽談；雖然 7、8 月已取得兩項大案，但仍需持續觀察後續補單狀況。
• 工期遞延：土方去化、缺工、天候、設計變更或驗收，都可能使工程認列延後。
• 工料成本壓力：人力、機電設備、鋼材、混凝土與分包成本上升，若固定價合約缺乏足夠物調條款，可能壓縮毛利。
• 業外獲利波動：目前頁面顯示 2026 年第 2 季獲利主要來自業外，因此評估盈餘與股利持續性時，應優先觀察營業利益與本業毛利，而非僅看單季 EPS。
• 住宅市場偏弱：住宅案比重已下降，影響相對有限，但民間開發商推案放緩，仍可能影響部分未來新案來源。

綜合判斷

建國正處在「訂單存量高、施工認列改善、毛利結構升級」的階段。2026～2028 年最有利的情境，是公共工程穩定認列、科技廠辦與商辦案維持較高毛利，並持續以大型統包案補充訂單；在此情境下，營收與本業獲利可維持成長或至少保持高檔。

相對保守的情境則是新案補入變慢、公共工程或民間工程因土方與缺工延後，營收未必消失，但認列時點可能遞延，並使毛利率由近期高檔回落。建國後續的真正驗證點，會是未認列工程能否穩定轉為營收，以及新接案能否持續覆蓋已認列的工程量。

目前可取得的單一預估顯示，建國未來兩年 EPS 為：

2026 年 EPS 大幅跳升，除在手工程進入施工與認列高峰、毛利率有望維持約 19% 外，也包含顯著的業外金融投資評價收益；因此，不能把 9.30 元全部視為可長期複製的營造本業獲利。2027 年營收仍預估成長，但 EPS 回落，主要反映業外收益正常化，使稅後獲利率由2026年的高基期回歸。

以目前股價 49.7 元換算，對應預估本益比分別約為：

• 2026 年：約 5.3 倍
• 2027 年：約 7.3 倍

作為比較基準，建國近四季 EPS 已達 9.86 元，近四季本益比約 5.04 倍；但其中已反映2026年上半年 EPS 6.08 元，而上半年業外收支約9.02億元，獲利品質與業外投資損益變動，會是評估後續本益比是否合理的核心。

比較適合的解讀是：2026 年看工程認列加上業外收益的獲利高峰，2027 年則看在手工程能否支撐營收持續成長，以及本業毛利能否維持高檔。 若本業營益率維持、且業外收益沒有明顯反轉，實際 EPS 有上修空間；反之，工程延誤、缺工與材料／分包成本上升，或金融投資評價回落，則可能使預估落空。

建國的客戶結構以政府與公法人為核心，其次是壽險／金融集團、企業廠辦業主與建商；並非單一客戶高度集中的營造商。

目前最關鍵的客戶輪廓，仍是中央與地方政府的社宅、公共建築業主。建國累積承攬多件社宅，近期又有台北萬華福星社宅、新北三重青年社宅等案，顯示其在統包型社宅的競爭力與持續接案能力。公開政府採購紀錄顯示，臺糖、北市都發局、桃園市住宅發展處、新北市採購處與經濟部，均是較常往來的機關。

對投資判斷而言，這種客戶組合的優點是：公共工程占比高，較不直接受住宅買氣影響；且社宅與公共建設案源具較長能見度。 但要留意，營造收入仍依工程進度認列，政府案的設計變更、土方、人力調度與驗收程序，都可能讓營收在季度間出現波動。建國目前在手未實現工程中，公共工程約占60%、廠辦商辦約30%、住宅約10%，客戶結構已明顯偏向公共建設及企業廠辦。

建國（5515）的直接競爭圈，主要是同時承攬公共工程、社會住宅、商辦與科技廠房的綜合型營造商；較常需要比較的包括達欣工、根基、工信工程、新亞建，以及具大型土木能力的同業。若是高規格無塵室、製程機電等廠務統包案，則會面臨漢唐、亞翔、聖暉、洋基等專業廠務工程公司的競爭，但這些公司的專業範圍更偏機電與廠務系統，並非完全重疊。

建國的競爭優勢

1. 案源分散，降低住宅景氣的衝擊

建國目前以公共工程、廠辦商辦、住宅三軸接案；2026 年 4 月底在建案共 19 件，公共工程約占五成、廠辦商辦約 27%、住宅約 23%。這種結構使其不必完全依賴民間住宅推案，在房市信用管制與開工趨緩的環境下，仍可由公共工程、社宅及企業投資支撐。

2. 在手工程高，營收能見度具基礎

建國的工程總承攬額與未實現收入仍在高檔，已承攬的公共、商辦及廠房工程提供未來數年的認列來源。2025 年底資料顯示，建國總承攬額超過 700 億元、未實現收入逾 500 億元；科技廠辦占在建工程近四成，成為近年毛利與獲利改善的重要來源。

這代表建國的投資價值不僅取決於短期新接單，而更取決於既有大型案件能否依照預算、工期與毛利假設順利施工、認列與收款。

3. 公共工程與社宅實績，是較穩定的接單門檻

建國長期參與公共建築、社會住宅、都市更新及商辦工程。政府公共建設預算增加、住宅市場偏弱時，社宅與公共工程通常成為營造業較具防禦性的案源。相對於高度仰賴住宅開工的營造商，建國較能維持案源穩定性。2026 年產業結構仍是「公強民弱」，公共工程與科技廠辦需求相對突出。

4. 科技廠辦比重上升，有助工程組合升級

廠辦工程通常工期較短、單價與毛利率優於一般住宅。建國手中廠辦案件增加，2025 年前八月新承攬工程中，廠辦商辦是唯一金額成長的類別；同時，在建 22 案中有 8 案為廠辦。

這使建國不只是「公共工程概念股」，而是逐步取得科技擴廠與企業商辦資本支出的一部分需求。不過，其定位仍偏建築主體與綜合承攬，而非最上游的高階廠務系統整合。

5. 獲利改善具工程組合效應

近期獲利改善，與統包、商辦及廠房案進入大量施工階段有關。此類案件若能維持較佳完工毛利，將使建國的獲利品質高於過去偏住宅或低競標門檻案件的時期。

建國的相對劣勢與限制

1. 科技廠辦的規模與專業深度，仍落後領先同業

達欣工的廠辦工程營收比重超過七成，且在手承攬量超過 900 億元；根基的科技建廠訂單占比約五成、在手工程規模約 925 億元，兩家公司在半導體與高科技廠房的客戶關係、專案規模與接單純度更強。

建國雖然也受惠科技廠辦，但廠辦仍是三大事業之一，不是絕對主體。若科技資本支出持續擴張，建國可能受惠；但若比較彈性與訂單爆發力，通常不如高度聚焦科技廠辦的同業。

2. 不具高階廠務系統整合的核心護城河

高科技廠房中，最具技術與客戶黏著度的環節常是無塵室、製程管路、特殊氣體、機電與廠務系統。這類專案由專業廠務工程商主導，且客戶驗證期長、轉換成本高。建國在建築主體、公共建築及一般廠辦統包較具能力，但在高階廠務工程的技術深度與海外執行經驗，相對不是市場最強的一群。

3. 公共工程競爭激烈，毛利不一定隨案量同步增加

公共工程可提供訂單能見度，但大型標案競爭者多，且合約若缺乏充分的物價調整條款，人工、機電設備、瀝青、鋼筋與分包成本上升，可能侵蝕毛利。產業目前仍面臨缺工、機電設備價格與材料成本上行，工程進度、成本轉嫁及應收帳款回收，是營造商共同的關鍵風險。

因此，建國的在手訂單「金額大」是優勢，但不能只用總承攬額判斷；更重要的是高毛利廠辦案占比、個案成本控管，以及完工比例能否如期推進。

4. 工程認列具波動性，單季高毛利未必能線性延續

工程業依進度認列，單季毛利容易受到個案進入大量施工、變更設計、追加工程或接近完工結算所影響。建國 2026 年首季毛利率明顯提升，主因為統包及商辦案的施工階段與預估完工毛利上升；但公司並未保證可長期維持該單季水準。

這也呼應目前頁面所提示的風險：若單季獲利含有較多業外或一次性因素，評價時應將其與本業工程毛利拆開觀察。

綜合判斷

建國的核心定位是公共工程、社宅與商辦／科技廠辦並行的中大型綜合營造商。它最大的優勢不是單一技術壟斷，而是：

• 公共與民間案源兼具，營運韌性較佳。
• 在手工程高，未來營收認列有一定可見度。
• 廠辦比重提升，帶動毛利結構改善。
• 社宅與公共建築的實績，有助掌握政策型需求。

相對限制則是：

• 在科技廠辦的規模、客戶集中度與專業廠務深度，落後達欣工、根基及專業廠務業者。
• 公共工程雖穩定，仍須承擔低價競標、缺工、材料成本與工期風險。
• 獲利會受到工程進度與個案結算影響，季度間波動通常高於一般製造業。

因此，建國的競爭力可視為「穩定型的綜合接案能力，加上科技廠辦滲透率提升」；未來能否進一步縮小與科技廠辦領先同業的差距，關鍵在於新接案件中廠辦占比、個案毛利率，以及大型工程能否準時、低成本完成。