4743 合一 10/28 收盤價：46.85 元-0.8 (-1.68%)

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合一（4743）是一家以創新藥研發與國際商業化為主的生技公司，聚焦傷口照護、慢性皮膚疾病、免疫疾病、代謝疾病與小核酸藥物。現階段最核心的商業化產品是糖尿病足潰瘍治療與傷口照護產品，其他管線則提供中長期授權或新藥上市的潛在價值。

核心產品：糖尿病足與傷口照護

• 速必一（ON101／Fespixon）：用於治療糖尿病足部潰瘍的外用新藥，已取得台灣、新加坡、馬來西亞、中國、澳門與印尼等市場藥證。
• Bonvadis：傷口照護外用醫材，可涵蓋急性傷口、慢性傷口、燒燙傷、壓瘡、糖尿病足潰瘍及術後傷口等應用，採較快的醫材取證方式拓展海外市場。
• 公司採取「藥品＋醫材」雙軌策略：ON101以藥證與保險給付為核心，Bonvadis則先擴大傷口照護市場的產品覆蓋與通路。Bonvadis已取得美國、歐盟及多國上市許可，2026 年也新增泰國與摩洛哥的完整傷口適應症許可。

速必一的臨床定位在於處理難癒合的糖尿病足傷口；最新上市後試驗中，ON101 組在 16 週內完全癒合率為 76.3%，高於對照組的 44.9%，但實際營收規模仍取決於各市場的上市、通路與保險給付進度。

其他研發管線

• FB825：抗 IgE 單株抗體，鎖定異位性皮膚炎與過敏性氣喘，目前已對外授權，進行二期臨床。
• FB704A：抗 IL-6 全人抗體，開發方向包含嚴重氣喘及免疫相關疾病，已取得美國二期臨床試驗許可。
• SNS812：吸入式小核酸抗病毒藥，鎖定冠狀病毒；已完成二期臨床，後續重點是國際合作、授權或擴大適應症。
• SNS851：減重與代謝疾病新藥，瞄準肥胖、糖尿病、脂肪肝等領域，目前仍屬早期臨床開發。

商業模式如何理解

合一不是以大量既有藥品銷售為主的傳統藥廠，而是透過三種方式累積價值：

1. 自行銷售已取得許可的傷口照護產品。
   
2. 在海外取得藥證、醫材許可與保險給付後，擴大市場滲透率。
   
3. 將早期或中期研發管線透過授權、共同開發與里程碑金轉化為收入。
   

因此，市場除了看 ON101 與 Bonvadis 的實際銷售，也會高度關注中國、美國及歐洲市場的商業化與給付進度，以及抗體、小核酸與減重管線的臨床或授權里程碑。

合一目前市場關注的題材，主要可分成 傷口新藥商業化、研發管線授權潛力、以及獲利品質改善 三條主線。

1. 糖尿病足潰瘍新藥「速必一」的全球放量

   • ON101／速必一是合一最核心的商業化產品，已取得台灣、新加坡、馬來西亞、中國、印尼等市場藥證。
   • 市場尤其關注中國市場後續能否進入醫保，以及美國、歐洲地區的保險給付與通路進展；這些將決定產品能否從小規模銷售，跨入較明顯的營收成長階段。
   • 速必一在台灣近年維持成長，2026 年上半年營收年增 47%，但目前基期與整體營收規模仍較小，因此海外給付落地是股價最具彈性的催化因素。

2. Bonvadis 傷口醫材的海外市場拓展

   • Bonvadis 已取得美國 510(k)、歐盟 MDR 與多國傷口醫材許可，可與速必一形成「新藥＋醫材」雙軌策略。
   • 相較於處方新藥，醫材的上市與銷售推進通常較快；市場會觀察其在美、歐等地的實際出貨、代理合作與毛利率表現。
   • 若醫材先建立通路與醫療端使用基礎，也可能為速必一未來切入相同傷口照護市場創造協同效益。

3. 抗體、核酸與減重研發管線的授權想像

   • FB825：鎖定異位性皮膚炎、氣喘等適應症，已對外授權；後續臨床里程碑、開發進度及可能的權利金收入，是市場觀察重點。
   • FB704A：以嚴重氣喘及免疫疾病為方向，屬於抗體平台的延伸價值。
   • SNS812：抗病毒 siRNA 藥物，市場會看臨床資料及後續開發策略。
   • SNS851：減重題材最容易帶來估值想像。若能證明與 GLP-1 藥物併用具有明顯加成效果，未來授權價值可能顯著提高；不過距離實際營收仍有較長開發與驗證路徑。

4. 本業何時轉為可持續獲利

   • 2026 年上半年合一營業本業仍虧損，整體轉盈主要受到權益法投資、利息與匯兌等業外收益帶動。
   • 因此市場不只看 EPS 是否為正，更在意速必一、Bonvadis 的收入能否增加到足以攤平研發、銷售與管理費用，形成由本業支撐的獲利。
   • 這也是目前評價的關鍵：若本業營收持續擴張，市場可能上修對產品商業價值的判斷；反之，若營收成長不如預期，即使帳面有業外收益，評價仍容易承壓。

5. 充足現金帶來的研發續航力

   • 公司現金與約當現金約 58 億元、負債比低，短期資金壓力相對有限，能持續推進臨床、取證與海外商業化。
   • 但研發型生技公司的現金優勢，最終仍須轉化為產品上市、銷售成長或授權里程碑；否則長期自由現金流偏負的風險仍會存在。

整體而言，合一不是單純看短期本益比的公司，而是以「速必一海外給付與放量能否兌現」為核心，搭配「傷口醫材海外銷售」及「減重、抗體等管線授權里程碑」的事件型題材。短期 EPS 雖有改善，但投資人通常會更重視獲利是否由本業營收成長帶動。

合一後續展望可分成「ON101／Bonvadis 商業化能否跨過給付門檻」與「研發管線里程碑是否創造授權價值」兩條主線。短期營收的決定因子仍是前者，而後者較偏中長期選擇權。

1. 核心成長引擎：ON101 擴適應症與全球給付

ON101 在中國針對較嚴重的 Wagner 2 級糖尿病足潰瘍所做上市後試驗，16 週完全癒合率為 76.3%，優於對照組的 44.9%，且達統計顯著；公司可據此向兩岸主管機關申請擴大適應症，並爭取停止後續試驗。這是重要進展，因為中國糖尿病足的主要患者族群較集中於 Wagner 2 級，若適應症擴大並進一步改善醫保談判條件，才可能明顯擴大病患覆蓋與產品銷量。

不過，臨床數據達標不等於營收立即跳升。中國市場的關鍵仍在於產品分類、醫保評審與價格能否合理反映其臨床價值；現階段公司已完成中國要求的 120 例上市後試驗，正進行後續溝通。

台灣方面，該試驗也獲認可可替代原先規劃的美國三期試驗，公司規劃於 2026 年下半年向主管機關與健保單位送件，爭取放寬給付限制。若健保適用條件擴大，台灣市場可望由目前偏自費、少數健保處方的結構，轉向較具規模的臨床滲透。

2. Bonvadis 是海外較快的通路切入工具，但仍需驗證銷售

合一以醫材身分推進 Bonvadis，可避開部分新藥審查的漫長流程，作為歐美與新興市場傷口照護布局的另一條路徑。產品已取得加拿大「完全傷口適應症」上市許可，可涵蓋急、慢性傷口、糖尿病足潰瘍、壓瘡、燒燙傷、靜脈潰瘍及術後傷口等範圍；後續公司將進行上市與銷售規劃。

全球准入面，公司的 2026 年目標是讓 ON101 傷口產品進入 60 個國家或地區；截至 8 月資料，已通過 50 國、另有 9 國審查中。歐洲採「自費與醫院案例先行、主要國家醫保後續跟進」的策略，德國與英國目標於 2027 年第一季送件醫保，法國則規劃 2027 年第二季啟動準備。

美國則是上檔最大的市場，也是不確定性最高的一環。公司已推進保險給付編碼與過渡性支付申請，並布局退伍軍人醫療體系；但真正影響收入的仍是支付核准、醫院導入、醫師使用習慣與通路效率。醫材拿到許可只是入場券，給付與實際採購才能驗證商業化。

3. 研發管線：2027 年上半年至下半年是較密集的催化區間

• FB825（異位性皮膚炎）：二期試驗預計收案 126 人，目標於 2026 年第四季完成收案，經過治療與追蹤後，預計 2027 年上半年完成試驗、下半年解盲。若療效、安全性具競爭力，可能推進既有合作資產的授權價值；反之，這類免疫與皮膚炎市場競爭強，數據必須有明顯差異化。

• SNS851（減重／代謝）：一期試驗正在進行，多劑量組預計於 2026 年第四季完成受試者給藥。其投資邏輯在於能否用不同機制補足 GLP-1 的副作用、肌肉流失與停藥復胖問題；目前「與 GLP-1 併用可提升減重、減脂並降低復胖」仍主要是前臨床結果，人體安全性、藥效生物標記與後續臨床效果才是價值能否落地的分水嶺。

• FB704A（嚴重嗜中性球氣喘）：二期已於 2026 年 7 月解盲、主要指標達標，試驗報告預計 10 月完成後再評估後續規劃。其潛在價值較取決於後續開發策略或合作安排，而非短期產品收入。

• SNS812（抗病毒）：已完成二期，現階段重點轉向與國際臨床平台或藥廠合作。新冠治療市場雖未消失，但需求受疫情波動影響大，因此更適合視為授權或合作選項，而非近期營收主軸。

4. 對財務的意義：先看營收放量，再看本業轉盈

目前合一仍處於「研發投入加上全球商業化建置」階段。2026 年上半年營收約 7,653 萬元、年增 47%，但營業淨損仍約 3.98 億元；這代表產品已有成長，但尚未形成足以支撐固定費用與研發支出的規模經濟。

因此，後續不能只看藥證數量或臨床正面消息，更要看三件事：

1. 中國：Wagner 2 級擴適應症、醫保評估與實際出貨是否改善。
   
2. 歐美：Bonvadis 給付、醫院導入、經銷合作能否轉為持續性收入。
   
3. 費用效率：營收增速是否開始快於研發、行銷與海外建置支出，使營業損益收斂。

整體判斷：合一已從單純研發題材轉入商業化驗證期。ON101 的臨床證據與多國准入提供了中長期基礎，但估值能否獲得更穩定支撐，取決於中國、台灣與歐美的保險給付能否落地，並反映為可重複、可擴張的銷售收入；FB825 與 SNS851 則是 2027 年起較值得關注的第二波研發催化。

合一未來兩年的 EPS 尚不適合用單一精準數字預測；公司並未公開財測，且盈餘對「傷口產品實際放量、各國保險給付進度、授權金認列，以及匯兌與權益法損益」非常敏感。以目前資料較合理的判斷是：2026 年仍可能在損益兩平附近大幅波動；2027 年才是本業虧損能否明顯收斂的關鍵驗證年。

2025 年合一營收為 1.29 億元、EPS -2.18 元；2026 年前兩季營收分別約 3,662 萬與 3,991 萬元，年化後雖優於 2025 年水準，但距離吸收研發與營運費用、讓本業轉盈仍有明顯差距。Q2 EPS 轉正，不能直接外推全年，因為本業營業利益率仍為 -514.87%，表示單季獲利仍高度受到業外項目影響。

2026 年 EPS 的上檔情境，主要來自產品商化跨過「取得許可」後的「實際銷售與給付」門檻。Bonvadis 今年已取得加拿大、哥倫比亞與巴西等地的上市許可，增加未來可銷售市場；但這些許可本身不等同立即顯著認列營收，仍要看當地合作、通路鋪設、採購及保險支付進度。

2027 年的較大變數則有兩項：

• 傷口產品能否進入保險支付與醫院採用。 公司推動中國、新加坡、馬來西亞的給付申請；美國則同時布局給付碼、退伍軍人醫療體系、商業保險與自費市場。這些進展若轉換為實際處方與採購量，才可能帶動營收出現跳升。
• 研發里程碑的時間與費用。 FB825 預計 2027 年上半年完成試驗與解盲，其他管線也持續推進；正面結果可能帶來授權價值，但在結果出爐前，研發支出仍會壓抑本業損益。

投資上應把合一的 EPS 拆成兩部分看：
1. 核心 EPS：ON101／Bonvadis 銷售毛利能否覆蓋研發、推銷與管理費用；
2. 帳面 EPS：再加上匯兌、利息、權益法及可能的授權收入。

因此，即使 2026～2027 年帳面 EPS 出現正數，也要確認是否由產品銷售成長帶動。真正較具品質的轉機訊號，會是連續數季營收擴張、營業虧損率收斂，以及業外收益占稅前淨利比重下降。

合一所處的核心賽道是糖尿病足潰瘍（DFU）與慢性傷口照護，屬於生技醫療中需求長期成長、但商業化門檻也很高的領域。產業前景偏正向，核心理由是糖尿病、老化與血管疾病帶來的患者基數持續擴大，而「降低感染、住院與截肢」具備明確的醫療與經濟價值。

需求端：慢性傷口是結構性成長市場

糖尿病足潰瘍是糖尿病患者嚴重併發症之一，常與周邊神經病變、血液循環不良、感染等問題同時出現；一旦傷口無法癒合，可能進一步導致住院、截肢甚至死亡。因此市場不是單純的敷料消耗品需求，而是醫療體系為降低高額後續成本而投入的治療需求。

市場研究估計：

• 全球糖尿病足潰瘍治療市場於 2024 年約 70 億美元，預估 2034 年可達 128 億美元，年複合成長率約 6.3%。
• 另一份預估顯示，2025 年市場約 69 億美元，2035 年將超過 125 億美元，年複合成長率約 6.1%。
• 慢性傷口不只包括糖尿病足，也涵蓋壓瘡、靜脈性腿部潰瘍、動脈性潰瘍與術後難癒合傷口；因此產品若能從 DFU 延伸到「完整傷口適應症」，可服務的市場將明顯擴大。

長期驅動力主要有四項：

1. 糖尿病盛行率上升：肥胖、久坐、人口都市化與高齡化，均使第二型糖尿病患者增加。
2. 高齡人口增加：高齡者較常同時有糖尿病、心血管疾病、行動不便與壓瘡風險，傷口更難癒合。
3. 醫療體系重視避免截肢：若能提升癒合率、減少感染與截肢，對醫療支出、病患生活品質都有顯著改善。
4. 居家照護與門診治療擴張：容易使用、可在院外延續治療的外用產品，較符合慢性病長期管理趨勢。

產業競爭：從「被動敷料」走向主動促進癒合

傳統傷口照護以清創、感染控制、減壓、保濕敷料、負壓傷口治療等方式為主。這些治療不可或缺，但對複雜、深層或長期未癒合傷口而言，效果可能有限。

產業升級方向包括：

• 高階抗菌、吸收滲液與保濕敷料
• 負壓傷口治療設備
• 生長因子、再生醫學、人工皮膚與組織工程產品
• 細胞或血液衍生製劑
• 遠距照護、傷口影像判讀與居家管理

這代表競爭不只是在「誰的敷料便宜」，而是比拚臨床療效、安全性、使用便利度、醫療經濟效益，以及是否取得保險或醫保給付。

合一的 ON101／Bonvadis 定位較接近「具藥理作用的外用傷口治療產品」：若臨床上能證明提高癒合率、降低截肢或減少總醫療成本，就有機會與一般敷料做出差異化，而不只是進入價格競爭。

目前可見的臨床資料也強化了這個方向。2026 年發表的系統性回顧與網絡統合分析納入 51 篇隨機對照試驗、共 6,161 名患者及 23 種局部治療方式；ON101 以傷口癒合率衡量排名前段。研究亦提及其在部分長期追蹤與真實世界資料中，具有降低截肢率的潛力。對此類產品而言，「保肢」是比單純縮短癒合時間更具商業說服力的價值主張。

區域機會：新興市場需求強，但支付能力是關鍵

北美仍是高價先進傷口照護的重要市場，原因是醫療支出高、專科醫療網絡成熟、保險給付相對完整；但也因此法規、臨床證據與通路競爭最嚴格。

相對而言，亞太、拉丁美洲、中東與非洲具有糖尿病人口增加、早期治療滲透率偏低的特性，長期成長速度可能更快。合一近年以醫材形式逐步取得多國完整傷口適應症許可，例如埃及、哥倫比亞、摩洛哥與泰國，適應症可涵蓋糖尿病足潰瘍、壓瘡、靜脈潰瘍、燒燙傷及術後傷口等。

這類布局的意義在於：

• 從單一 DFU 市場，擴大到更廣的急、慢性傷口市場。
• 醫材准入通常可較藥品途徑更快切入市場。
• 新興市場患者基數大，慢性傷口與糖尿病照護缺口明顯。

但「取得許可」不等於「立即形成營收」。真正的商業化仍取決於代理商能力、醫師採用、醫院採購、定價、支付制度與病患自費接受度。

合一在產業中的優勢與限制

產業風險

產業雖有需求成長，但不是高成長就必然能轉為企業獲利，主要風險包括：

• 給付與價格壓力：高階傷口產品須說服支付端，證明前期成本提高可換來較少住院、截肢與長期照護。
• 臨床採用速度慢：醫師與傷口照護團隊往往依賴既有治療流程，新療法需要更多真實世界數據與教育。
• 競品多元且技術快速演進：傳統敷料、負壓治療、人工皮膚、生長因子、細胞治療等都在競逐同一群病患。
• 新興市場商業化不確定性：糖尿病人口多不等於高單價產品容易滲透，自費能力與醫療資源分布會影響銷售速度。
• 產品仍須搭配整體照護：糖尿病足治療通常不只靠一項外用產品，還需要清創、感染控制、血糖管理、血管評估與減壓；單一產品難以完全取代標準治療。

整體而言，慢性傷口與糖尿病足是中長期需求明確、約 6% 年成長的醫療剛需市場。對合一來說，產業條件是有利的；但投資上的關鍵不在於市場是否存在，而在於 ON101／Bonvadis 能否把臨床價值轉換為各國的給付、醫院採用與可持續的銷售規模。

合一（4743）的競爭其實分成兩條戰線：傷口照護/糖尿病足潰瘍（DFU）的「藥性傷口產品」，以及免疫皮膚科（異位性皮膚炎等）的生物製劑管線。兩條戰線的對手類型、護城河與成敗關鍵不一樣，所以「優劣勢」也要分開看。

一、主要競爭對手版圖（按產品線拆解）

(1) DFU/慢性傷口（ON101/Bonvadis/Fespixon 這條）

這個市場的主流玩家多是大型傷口照護與醫材公司，以及其產品組合（高階敷料、負壓治療、再生醫學材料等）。典型競爭群可分三類：

• 綜合型傷口照護大廠（通路與產品線完整）

  • 優勢：醫院覆蓋率高、採購綁組合、臨床教育與銷售隊伍強
  • 常見武器：高階敷料、傷口管理耗材、（部分公司擁有）負壓治療系統等

• 負壓傷口治療（NPWT）/複雜傷口解決方案領導者

  • 優勢：對於重度、滲出多、感染風險高的傷口，臨床習慣與證據累積深
  • 缺點：設備/耗材成本高、居家使用與依從性門檻較高

• 再生醫學/人工真皮與手術修復材料公司

  • 優勢：對「很深、很大、需要手術介入」的案例有利
  • 缺點：通常單價高、適用情境偏特定，並非所有 DFU 病人都走到手術路徑

合一在 DFU 這條線的「直接競品」往往不是單一藥，而是醫師在不同嚴重度下的治療組合：敷料/清創/減壓鞋具/抗感染/NPWT/手術修復 等等。

(2) 異位性皮膚炎/免疫（FB825 這條）

異位性皮膚炎是「生物製劑紅海」，競爭者大致分三群：

• 已建立市場的主流生物製劑（特定細胞激素路徑）

  • 優勢：療效與安全性資料量龐大、處方習慣成熟、支付端談判力強
  • 合一面臨的現實：新藥要切進去，通常得靠「更強療效 / 更少給藥 / 更佳特定族群效果 / 更佳經濟性」其中之一

• 口服小分子（如 JAK 類）

  • 優勢：口服便利、起效快
  • 缺點：安全性警示與長期用藥風險使得部分病人/醫師保守

• 新機制新抗體（多路徑百花齊放）

  • 優勢：若能打到「未被滿足族群」有機會突圍
  • 缺點：臨床不確定性高、失敗率也高

二、合一的相對優勢（Strengths）

1) DFU/傷口照護：定位在「敷料與高侵入治療之間」的空隙

合一的核心賣點在於：以乳膏/藥性產品形式，試圖同時滿足 - 比傳統敷料更「主動促進癒合」 - 比手術/NPWT 更「易使用、可居家、導入門檻較低」

如果這個定位成立，對醫療端的意義是：有機會在更早期/更廣泛病人群使用，而不只侷限於極重症才上場。

2) 法規/商業化路徑更「彈性」

合一在不同市場採用不同監管策略（藥/醫材等路徑），其本質好處是： - 可能縮短上市或擴張時程（視各國法規而定） - 讓產品更容易先卡位，再逐步擴適應症/擴滲透

3) 免疫管線：機制差異化空間

以 FB825（抗 IgE 路徑）來說，若臨床能證明在特定族群（例如共病氣喘、特定過敏表現、或對既有療法反應不足者）有明確差異化，理論上具備在紅海中「切分市場」的可能性。

三、合一的相對劣勢與風險（Weaknesses / Threats）

1) 最大硬仗：通路與支付端（尤其傷口照護）

DFU/慢性傷口市場「不是只有產品好就會賣」，更像是通路、給付、臨床路徑的戰爭： - 大廠可以用整包方案（敷料+耗材+系統）綁定採購 - 醫院採購流程與臨床教育需要時間 - 若要在海外放量，常見瓶頸是「支付/給付條件」與「適應症標示範圍」對使用情境的限制

2) 適應症邊界會影響可打的市場大小

傷口產品常見的現實是：標示（label）差一級，市場就差很多。如果產品在更深層/更嚴重傷口的適用性（或核准範圍）受限，臨床端會更保守，商業化天花板就會下降。

3) 生物製劑紅海：臨床結果與競品迭代速度都很殘酷

異位性皮膚炎市場目前的競爭狀態是： - 已有強勢領導產品把持大量處方 - 新產品要嘛非常好、要嘛非常便宜、要嘛找到明確利基族群 - 只要臨床數據「沒有明顯勝出」，就容易陷入行銷成本高、滲透慢的困境

4) 財務面呈現「轉商業化期」典型壓力

從目前可見數據來看，合一近一年仍處於虧損（例如近四季 EPS 為負、ROE 為負），同時營收年增率也偏弱（近期月營收年增率呈現大幅下滑）。這通常代表： - 商業化投入（行銷/通路/法規/製造）與收入爬坡之間存在時間差 - 市場會對「何時轉折、何時放量」非常敏感，波動也會更大

四、用一句話總結競爭優劣勢的核心

• DFU/傷口照護線：合一的機會在於「找到敷料與高侵入治療之間的空位並成功複製到多市場」，風險在於「大廠通路+支付端門檻」與「適應症/標示範圍決定天花板」。
• 免疫皮膚科線：合一的機會在於「機制差異化切利基」，風險在於「紅海競爭下，臨床數據若不夠突出就很難取得處方與支付端支持」。

（補充目前市場狀態）合一股價約 45.6 元、PB 約 2.18，但近四季仍虧損、因此本益比無法計算；在這種階段，市場通常更看重「產品放量節奏」與「關鍵適應症/准入進度」對競爭格局的改寫能力。