4722 國精化 10/28 收盤價：189.5 元+2.5 (+1.34%)

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國精化主要從事工業用合成樹脂與電子化學材料的研發、生產與銷售，產品應用橫跨電子材料、塗料、黏著與複合材料等領域。

目前業務可概分為幾個方向：

• 電子化學材料／高階 CCL 樹脂
  供應高速、高頻銅箔基板（CCL）所需的低損耗樹脂材料，是公司近期最受市場關注的成長引擎。材料可用於 AI 伺服器、高速交換器等設備的 PCB 板材；目前 HC 系列已切入 M7 以上等級，M8、M9產品正逐步完成驗證與出貨。

• UV 光固化樹脂
  用於塗料、油墨、接著劑與各類表面處理，特性是可透過紫外光快速硬化。公司規劃將這部分產能移往台南安南廠，讓永安廠能騰出更多空間供高階電子材料擴產。

• 其他工業合成樹脂與複合材料相關產品
  包含一般工業樹脂、玻璃纖維強化塑膠相關材料，以及原物料買賣與進出口業務，屬於公司較成熟、需求相對分散的基本盤。

投資上，國精化的關鍵不只是傳統化工樹脂，而是能否把產品組合轉向高毛利、高技術門檻的電子級低損耗樹脂。現有資訊顯示，電子化學材料上半年營收年增約五成、營收占比接近兩成；若 M9 後續出貨放量、擴產順利並維持良率，對營收結構與獲利率的改善會更有意義。相對地，擴產初期的折舊、驗證時程與產能爬坡，仍是需要同步留意的變數。

國精化目前的市場主軸，已從傳統合成樹脂，轉向「AI 高速運算帶動的高階電子材料」。可拆成以下五項題材：

1. 高階 CCL 樹脂：直接連結 AI 伺服器與高速交換器

   • 公司以 HC 高頻高速樹脂切入 M7 以上高階銅箔基板（CCL），而 AI 伺服器、GPU/ASIC 與 800G／1.6T 交換器升級，會提高對低損耗、耐熱樹脂材料的需求。
   • M7 以上材料已對客戶出貨，M9 已完成客戶驗證；這是市場最重視的「從認證走向實際放量」題材。

2. 電子化學材料占比提高，帶動毛利率與獲利結構改善

   • 2026 年上半年電子化學材料營收為 3.82 億元、年增 50.8%，營收占比提升至 19.8%；第二季單季電子材料營收更季增 88.3%。
   • 這類材料附加價值通常優於傳統樹脂，因此市場不只看營收成長，也看高毛利產品占比能否持續上升、轉化為營業利益率與 EPS 的改善。

3. 永安廠擴產：產能能否承接高階 CCL 缺料需求

   • HC 材料年產能規劃在 2026 年第四季提高至 1,800～2,000 噸，較原有約 450～500 噸大幅增加。
   • 市場的核心驗證點是：擴產後的設備驗收、良率爬坡、稼動率與實際出貨速度。若產能順利轉為高階電子材料營收，成長斜率會比傳統化工品更高。

4. 安南廠啟用：UV 光固化材料恢復供貨與產能移轉

   • 安南廠已在 2026 年 7 月量產，初期承接 UV 光固化材料，讓永安廠能將更多資源轉往電子材料；UV 材料年產能可望提高至約 5 萬噸。
   • 這個題材的重要性不完全是 UV 本身的高成長，而是「產線重整後，釋出永安廠空間給高附加價值電子材料」。

5. PSMA 特用樹脂與先進封裝：中長期選擇權

   • PSMA 樹脂可對應 M6 以下低介電損耗 CCL，量產線預計在 2026 年第四季至 2027 年第一季完成驗收、投產，將補足不同 CCL 等級的材料布局。
   • 此外，公司也正布局半導體先進封裝及光學封裝材料。這部分尚非目前營收主力，但若客戶驗證與量產進度推進，將使市場對公司的定位，從 CCL 樹脂供應商延伸到更高階電子特化材料。

市場真正會持續檢驗的三件事：

• M8／M9 高階材料是否持續放量，而非僅停在認證。
• 擴產後的產能利用率、良率與電子材料營收占比是否同步提升。
• 毛利率、營業利益率與自由現金流能否跟上獲利題材；因為擴產初期可能面臨資本支出、折舊與營運資金壓力。

整體來說，國精化的題材核心是「AI 高階 CCL 上游樹脂國產化與放量」，而股價評價能否延續，關鍵不在概念本身，而在高階材料出貨、產能爬坡及獲利改善能否持續被月營收與季報驗證。

國精化目前營收主要由四大產品線構成。以 2026 年上半年累計營收來看：

電子化學材料雖然目前占比還不到兩成，但重要性明顯高於占比本身：其受高階 CCL 用 HC 樹脂出貨帶動，上半年營收年增 50.8%；相對地，UV 光固化材料因永安廠調整產能而短暫下滑。

從產品組合變化看，2026 年第二季單季的電子化學材料營收約 2.50 億元、占比 24.1%，已高於上半年平均的 19.8%，反映其出貨成長正在加速。市場預期電子材料占整體營收的比重，可能由 2025 年約 25%提高至 2026 年約 35%；若高階 CCL 材料持續放量，未來有機會與 UV 光固化材料並列為核心營收支柱。

解讀重點：

• UV 光固化材料：仍是近半營收來源，安南廠已開始量產，產能移轉完成後有助恢復成長。
• 電子化學材料：規模尚非最大，但成長率最高，且通常被視為改善整體產品組合與獲利能力的關鍵。
• 不飽和聚酯、塗料樹脂：合計約三成，是公司傳統且相對穩定的營收底盤。
• 因此，國精化的營收結構正從「以 UV 為主的樹脂廠」，逐漸轉向「UV 維持規模、電子材料拉高成長與附加價值」的雙核心架構。

國精化後續展望的核心，是從傳統合成樹脂與 UV 材料，轉向高附加價值的高階 CCL 電子樹脂。若高頻材料擴產、客戶拉貨與新產品投產依規畫推進，2026 下半年到 2027 年有機會進入營收與獲利同步放大的階段。

1. 電子化學材料是最主要成長引擎

高階 CCL 樹脂受惠於 AI 伺服器、高速交換器升級，國精化的 HC 高頻材料已供應 M7 以上應用，M9 材料也已完成客戶驗證，並持續往 M10 等更高階規格開發。

• 高頻材料年產能規畫在 2026 年底提升至 1,800～2,000 噸，相較先前約 450～500 噸的單線規模有明顯跳升。
• 2026 年上半年電子化學材料營收年增 50.8%，占營收比重達 19.8%；第二季單季更季增 88.3%，反映出貨已開始加速。
• 市場預期電子材料占比將逐漸向 約 35%靠攏；若高毛利電子材料占比持續提高，對毛利率與營益率的幫助通常會大於單純傳統產品的營收成長。

2. PSMA 樹脂投產，是下一個觀察重點

PSMA 是面向 M6 以下高頻高速 CCL 的特用樹脂，可補足 HC 材主要鎖定 M7 以上板材的產品布局。此產品因法規與驗收時程而延後，預計在 2026 年第四季至 2027 年第一季完成投產。

它的意義在於：

• 擴大可服務的 CCL 規格與客戶範圍；
• 增加電子材料的產品組合，而非僅依賴單一 HC 材；
• 若量產良率與客戶驗證順利，有望在 2027 年成為第二條電子材料成長曲線。

3. 安南廠量產，有助 UV 材料回補與產能分工

安南廠已於 2026 年 7 月啟用量產，初期以 UV 光固化材料為主，年設計產能約 4 萬噸。這使永安廠能釋出更多空間給高階電子材料，形成「安南廠做 UV、永安廠擴電子材料」的產能分工。

UV 材料在上半年仍占營收 48.2%，但年減 9.9%，主因就是先前產線調整；新廠後續稼動率爬升，將是下半年傳統事業營收修復的重要變數。

4. 2027 年的成長彈性可能較大

目前市場對 2026 年與 2027 年看法差異頗大，原因在於產能開出與實際稼動率仍有不確定性；不過方向一致：2027 年較有機會反映 HC、PSMA 產能全面放量，以及產品組合升級的效果。

一份市場預估認為，若電子材料擴產順利，2026 年營收可達約 50.3 億元、2027 年增至約 104.7 億元，毛利率由約 19.9%升至 21.4%；這屬於外部預估情境，而非公司保證。

5. 仍須留意的風險

• 擴產與驗收遞延：化工廠法規、設備驗收、良率提升與客戶認證，任何環節延後都可能推遲營收認列。
• 高階 CCL 景氣與客戶拉貨：AI 題材強勁不等於每季平順，仍會受終端資本支出、客戶庫存和 CCL 廠排產影響。
• 傳統產品競爭：UV、塗料與不飽和聚酯樹脂仍占營收大宗，受消費市場與同業競爭影響較大，可能拖慢整體營收增速。
• 現金流壓力：公司處在擴產期，資本支出與營運資金需求增加；目前頁面也顯示近四季自由現金流為負，必須確認未來獲利能否逐漸轉換成現金流。

整體而言，國精化的後續故事不是傳統化工景氣循環，而是高階電子樹脂的產能能否如期轉化成出貨、毛利率與現金流。2026 年下半年可看 HC 材出貨與安南廠稼動率，2027 年則更聚焦 PSMA 投產後的量產進度，以及電子材料營收占比是否持續上升。

目前可確認公司已釋出 2026 下半年到 2027 年維持雙位數成長的方向，但尚未給出正式 EPS 財測；我會再核對可取得的市場預估，並以最新已公布獲利作為基準，避免把產能規畫直接當成每股盈餘。

國精化未來兩年 EPS 預估

綜合目前多份市場預估，國精化的獲利成長主要集中在 2026 年下半年至 2027 年，核心動能是高階 CCL 樹脂（HC 材）擴產、PSMA 新產線投產，以及安南廠 UV 光固化材料產能逐步爬坡。

2026 年預估落差相對較小，約可先用 EPS 4～4.5 元作為較合理的觀察區間；2027 年的預估差異很大，反映市場對於新產線稼動率、PSMA 投產時點與高階材料毛利率的假設不同，因此 EPS 6～8 元較偏保守到中性，11 元以上屬於產能與需求皆順利放量的樂觀情境。

與目前營運的連結

公司 2026 年上半年 EPS 已達 1.29 元，其中第二季 EPS 為 1.07 元；第二季毛利率提升至 21.7%，顯示高階電子材料出貨增加，確實開始改善整體獲利結構。公司對 2026 下半年到 2027 年的正式說法是維持雙位數成長，但並未自行發布全年 EPS 財測。

支撐上述預估的三項因素：

• HC 高階樹脂產能擴張：今年規畫擴至約 1,800～2,000 噸，之後仍維持雙位數擴產；M8、M9 材料已完成客戶驗證並開始出貨。
• PSMA 投產：原定時程受到法規與驗收影響，現規畫落在 2026 年第四季至 2027 年第一季；這是 2027 年 EPS 能否跨入較高區間的重要變數。
• 安南廠量產：2026 年 7 月已量產，初期承接 UV 光固化材料，可釋放永安廠資源供更高附加價值電子材料使用。

以頁面所示 10 月 2 日收盤價 230 元粗估，若採 2026 年 EPS 約 4.3 元，預估本益比約 53 倍；若採 2027 年 EPS 約 8.3 元，則約 28 倍。因此目前評價重點已不是傳統化工獲利，而是市場是否相信公司能在 2027 年把高階材料產能順利轉為營收與獲利。

最大的風險在於：PSMA 驗收再遞延、HC 材良率或客戶拉貨不及預期、代工產品毛利率低於市場假設，以及傳統 UV／塗料樹脂需求未如預期復甦。這代表 2027 年的高 EPS 預估雖具上行空間，但仍應以產能實際開出、電子材料營收占比與季度毛利率是否持續改善來驗證。

國精化的產業前景，可分成「傳統樹脂的景氣循環」與「高階電子材料的結構成長」兩條線來看；後者是未來幾年較重要的成長來源。

1. 最大成長引擎：AI、高速運算帶動高階 CCL 材料

AI 伺服器、高速交換器與資料中心升級，提升 PCB 對低介電、低損耗高階銅箔基板（CCL）的需求。這類基板往 M8、M9 甚至更高規格演進時，樹脂材料的性能、品質穩定性與長期可靠度都更關鍵，因此材料價值量會提高。

國精化切入的高頻樹脂與 PSMA 特用樹脂，正是供應高階 CCL 的材料。電子化學材料在 2026 年上半年營收年增約 50.8%，占營收比重升至 19.8%；高階 CCL 供應仍偏緊，市場交期約 4 至 6 個月，顯示需求不只是題材、而已有實際拉貨。

這個市場的特性是：

• 客戶驗證時間長，材料導入後不易隨意更換供應商。
• 高階板材升級會提高材料規格與單位用量。
• AI 基礎設施建置帶來的需求，較一般消費性電子具結構性。
• 國精化的成長是否落實，核心不只在「取得認證」，而在認證後的產線如期開出、良率提升與量產出貨。

公司規劃持續擴充永安廠高頻材料產能，PSMA 量產線預計落在 2026 年第四季至 2027 年第一季完成驗收投產；若時程順利，將提高電子材料占比並改善整體產品組合。

2. UV 光固化材料：長期受惠環保，但短期仍受景氣影響

UV 光固化材料具備快速固化、低能耗與低揮發性有機物排放等優勢，符合節能減碳、環保塗料與製程效率提升的方向，應用遍及工業塗料、油墨、包裝、木器與部分電子材料。此市場長期需求相對穩定，預估年複合成長率約 7% 至 8%。

不過，UV 材料仍與消費性終端、一般工業製造及塗料景氣高度連動。因此其產業特性是：

• 長期趨勢正向：環保法規與低 VOC 替代需求提供支持。
• 短期波動較大：下游客戶庫存、出口市場與總體製造業景氣會影響出貨。
• 競爭較激烈：成熟市場容易面臨同業擴產與價格壓力，尤其中國市場供需失衡時，產品單價與毛利率可能承壓。

安南廠已在 2026 年 7 月量產，初期主攻 UV 材料、設計年產能達 4 萬噸。這有助於未來承接需求回升，但新廠初期的稼動率與良率爬升，也會影響短期獲利表現。

3. 傳統功能性樹脂：維持基本盤，但不是主要估值動能

不飽和聚酯樹脂及塗料樹脂廣泛用於建材、船舶、汽車、家具與工業塗裝等領域。這部分可提供營收基礎與客戶關係，但成長性主要取決於製造業景氣、房建需求與原料價格，通常較難享有高階電子材料的成長估值。

因此，國精化的產業定位正在改變：從以 UV、聚酯及塗料樹脂為主的特化公司，逐漸轉向高頻高速 CCL 樹脂與電子化學材料。2026 年第二季電子化學材料營收年增 66.4%，反映產品組合轉換已開始對營運產生影響。

4. 產業風險與觀察重點

前景雖偏正向，但仍應用條件式方式看待：

1. 擴產與驗收遞延
   化工新廠與新產線受環保、工安及法規要求影響大；PSMA 量產線已出現遞延情況。若產能無法如期開出，市場需求便無法立即轉化為營收。

2. 下游 CCL／PCB 客戶拉貨節奏
   高階材料須經過客戶與終端認證，出貨可能呈現跳躍式成長，而非每季線性增加；AI 伺服器資本支出與高階 CCL 擴產速度會直接影響材料需求。

3. 成熟產品的價格競爭與庫存
   UV、聚酯及塗料樹脂仍占營收相當比重，當消費與工業需求偏弱時，可能出現庫存去化慢、價格競爭加劇的壓力。

4. 原料與能源成本波動
   樹脂業的成本易受石化原料、能源、運費與匯率影響；若高階產品比重提升，通常較有機會透過技術差異化改善議價能力，但傳統品項仍較難完全轉嫁成本。

結論

國精化所處的特用化學產業，已不只是傳統景氣循環故事。AI 伺服器、高速交換器與高階 PCB/CCL 升級，正為高頻樹脂、PSMA 等電子材料創造中期成長空間；而供應商認證門檻高，也有利於已進入供應鏈者建立黏著度。

但投資判斷的關鍵在於，公司能否把高階材料需求轉為實際量產：電子材料營收占比是否持續提升、永安廠擴產是否如期、PSMA 是否順利投產，以及 UV 傳統業務能否隨景氣回溫。若這幾項同步改善，產品組合升級將比單純營收成長更有利於獲利品質。

國精化的主要客戶可分成兩層：直接客戶是 CCL 廠，終端需求則來自 AI 伺服器、高速交換器與雲端資料中心供應鏈。

已公開確認、且已認證／出貨的 CCL 客戶

高階 HC 樹脂材料主要供應 M7 以上高階 CCL，已公開提及完成認證並陸續出貨的客戶包括：

• 台光電
• 台燿
• 斗山
• 生益科技

這些客戶使用國精化材料製作高階 CCL，再供應給 PCB 廠，最終進入 AI 伺服器、GPU／ASIC 伺服器與高速網通設備。

合作夥伴與間接客戶關係

• 日本材料夥伴：國精化與其合作開發高頻高速樹脂，並承接部分 HC 系列材料的量產與製程放大；因此部分營收型態較接近加工與合作供應模式。
• Panasonic：相關材料仍在驗證階段，尚不宜視為已穩定量產的主要客戶。
• 聯茂：市場資料曾提及其為導入與開發對象之一，但相較於台光電、台燿、斗山、生益科技，公開資訊對實際出貨規模的確認度較低。

客戶結構的投資意義

國精化並非直接賣給雲端業者或 AI 晶片公司，而是位於 「高階樹脂 → CCL 廠 → PCB 廠 → AI 伺服器／網通系統」的上游材料位置。

這種商業模式有兩個特徵：

• 一旦通過 CCL 配方與可靠度認證，替換成本高。
  高階 CCL 的樹脂會直接影響低損耗、耐熱與可靠度；同世代產品中，客戶通常不會輕易更換已完成驗證的材料供應商。

• 出貨仍取決於 CCL 客戶的產能、板材規格升級與終端拉貨。
  因此，雖然 AI 題材帶動需求，但國精化能否將擴產轉為獲利，關鍵仍是上述 CCL 客戶的高階材料滲透率、拉貨速度與新產線稼動率。

國精化的競爭不是單純「誰也做樹脂」，而是比誰能在高階 CCL 的材料配方、客戶認證、量產穩定性與擴產速度上勝出。主要競爭對象可分為三類。

國精化的優勢

1. 已跨過最難的「客戶認證」，且開始出貨

高階 CCL 的樹脂不是做出來就能賣，必須與銅箔、玻纖布、硬化劑等搭配，通過板廠長時間的電性、可靠度與量產良率驗證。

國精化 HC 高頻材料已切入 M7 以上應用，並取得多家國內外 CCL 廠認證、陸續出貨；M8、M9 材料亦已完成驗證。材料一旦導入同一代產品，客戶更換供應商的風險與成本高，這會形成一定供應黏著度。

2. 專注高階樹脂，產品組合具獲利彈性

相較傳統樹脂，HC 高頻材料與 PSMA 特用樹脂對低介電常數、低介電損耗、耐熱性和製程穩定性要求更高，因此技術與驗證門檻也更高。

其中 PSMA 用於 M6 以下高頻板材，市場供應者少，國精化被視為具量產能力的少數供應商之一；若後續新產線驗收完成，這一塊可望成為相對具差異化的利基產品。

3. 電子材料已出現「成長轉獲利」的跡象

2026 年上半年電子化學材料營收年增 50.8%、占營收比重升至 19.8%；第二季電子材料營收達 2.5 億元，季增 88.3%、年增 66.4%。高毛利電子材料占比提升，也帶動第二季毛利率升至 21.7%。這代表競爭力不只是研發或認證消息，而已有初步反映到產品組合與獲利。

4. 擴產速度快，設法把需求轉成出貨

HC 材料年產能目標在 2026 年底擴至 1,800～2,000 噸，遠高於原本約 450～500 噸的規模；安南廠接手 UV 光固化材料後，永安廠可更集中供應電子材料。若良率與稼動率同步改善，國精化在高階樹脂供應鏈的份量會上升。

國精化的相對劣勢與挑戰

1. 規模與垂直整合不如南亞

南亞從環氧樹脂、玻纖絲、玻纖布、銅箔一路延伸至 CCL，缺料或成本波動時，能更有效掌握原料、交期與配方調整；電子材料的營收規模及客戶覆蓋也明顯較大。

國精化的強項是利基樹脂與快速切入，但不掌握整套 CCL 關鍵材料，對上游料源與下游客戶拉貨節奏的依賴度較高。當原料吃緊或客戶調整配方時，其供貨與毛利穩定性通常不如垂直整合者。

2. 高階材料營收占比仍在建立期

電子材料雖然成長快，但上半年占公司營收仍約兩成；UV 光固化、塗料樹脂及不飽和聚酯等傳統產品仍占較大比重。因此，短期營運仍可能受到工業景氣、終端庫存與傳統產品價格競爭影響。

市場期待的是電子材料加速放量，但在放量真正形成前，國精化仍處於「傳統化工轉型電子材料」的過渡期。

3. 新產能不等於立即有效營收

電子材料擴產後，仍要經歷設備驗收、客戶重新確認、製程良率與稼動率爬坡。PSMA 新線就因法規驗收而遞延至 2026 年第四季至 2027 年第一季；若進度再延後，市場原先預期的營收、毛利率改善時程就可能往後推。

4. 同業追趕與技術世代持續升級

雙鍵已從 M6～M8 的高頻高速材料切入，並朝更高階規格發展；國慶科技投入 BMI、改質 PPE 等材料；上緯投控也正建置高階 CCL 環氧樹脂產能、送樣驗證。國精化目前的優勢是認證與出貨進度較前，但材料競爭不會停止，M9、M10 的性能、良率、交期與成本，才是下一階段的分水嶺。

5. 傳統 UV 材料仍面對競爭與景氣循環

UV 光固化材料雖仍是公司重要營收來源，卻較容易受到消費、工業塗料與包裝等終端景氣影響，也存在價格競爭與原料成本波動。安南廠擴產後，若需求復甦不如預期，稼動率與折舊壓力也會影響整體獲利。

簡要結論

國精化的定位可理解為：規模不及垂直整合大廠，但已在高階 CCL 樹脂取得認證與量產先機的利基材料供應商。

• 相對強項：高階樹脂客戶認證、M7 以上出貨、PSMA 的稀缺性、電子材料帶動的毛利改善，以及擴產速度。
• 相對弱項：公司規模較小、供應鏈整合度較低、電子材料占比尚未主導全公司，且新產能的良率與驗收具有執行風險。
• 競爭勝負的關鍵：不是題材數量，而是 M8／M9 出貨能否加速、PSMA 是否如期量產、電子材料營收占比是否持續提高，以及毛利率能否隨產能利用率同步向上。