美時(1795) 的損益表

美時目前呈現很明顯的「營收規模高速擴張、但獲利率處於整合壓力期」的型態；不能只看營收年增，就判定獲利同步轉強。

1. 營收：併購後規模明顯跳升

2026 年上半年營收約 174.5 億元，年增 84%；其中：

這不是單純既有業務自然成長，主要來自美國業務併入後的完整貢獻，以及 B2B 藥品出貨擴大。上半年美國市場營收約 107.3 億元、年增 180%，已成為最大營收來源；B2B 業務亦年增 245%。

解讀： - 美時已從以亞洲市場為主的製藥公司，轉成美國營收占比超過六成的國際型平台。 - 營收基期已經墊高，往後市場更該關注的不是「營收有沒有成長」，而是新增營收能否有效轉成毛利、營益與自由現金流。

2. 獲利：營收大增，但 EPS 明顯縮水

營收雖然增加約 80%，但上半年 EPS 反而從 8.29 元降至 4.65 元。這代表新納入的營收目前尚未帶來等比例的股東獲利。

主要壓力有三項：

1. 產品組合改變，毛利率下滑
   2026 Q1 毛利率降至 50.7%，較去年同期減少 10.9 個百分點；上半年毛利率為 52.2%，仍低於去年同期的 60.2%。主因是高毛利的血癌藥貢獻下降，而新增美國產品與 B2B 業務的毛利結構較低。

2. 併購後利息負擔上升
   收購美國業務使財務成本增加，營收與營業利益雖提升，但大量利息費用壓低稅前與稅後獲利。

3. 匯兌與一次性稅務因素
   上半年有匯損與一次性稅務項目影響；即使排除部分一次性項目，調整後 EPS 為 5.74 元，仍較去年同期低約 42%。

3. 從淨利率看，這是這份數據最需要注意的警訊

以單季計算：

• 2025 Q1 淨利率約 30.3%
• 2026 Q1 淨利率降至約 6.6%
• 2025 Q2 淨利率約 15.3%
• 2026 Q2 淨利率約 7.3%

也就是說，美時現在並非營收衰退，而是每增加 1 元營收，能留下來的淨利明顯變少。

這不必然代表併購失敗，因為整合初期本來就可能有融資、費用與產品組合調整的陣痛；但若未來幾季毛利率、營業利益率與利息費用沒有改善，營收成長對 EPS 的幫助就會受限。

4. Q2 比 Q1 好轉，但尚未回到過去的獲利水準

正面的是，2026 Q2 的營運效率已有改善：

• 營收由 Q1 的 86.4 億元升至 88.1 億元。
• 毛利率由 Q1 的 50.7% 升至 53.7%。
• 營業利益率由 22.7% 升至 26.5%。
• EPS 由 2.18 元升至 2.47 元。

這表示第一季可能是整合與產品組合調整的相對低點。不過，Q2 EPS 2.47 元仍低於去年同期的 2.81 元，因此目前較精準的描述是：

本業營運效率正在回升，但財務成本與高毛利產品下滑的影響尚未被完全消化。

5. 估值：市場正在用較低本益比，反映轉型的不確定性

目前股價約 172.5 元，近四季 EPS 為 14.15 元，本益比約 12.2 倍；股價淨值比約 1.89 倍、近四季 ROE 約 16.9%。

若單看 12 倍左右本益比，估值不算高；但要注意近四季 EPS 包含過去較高獲利時期，未必能直接代表 2026 年的常態化獲利能力。

因此，估值判讀的關鍵不是「本益比低不低」，而是：

• 若併購綜效逐季浮現、利息成本下降、毛利率回升，現有評價可能偏保守。
• 若血癌藥競爭惡化、新產品接棒速度不如預期，且融資成本持續侵蝕獲利，低本益比也可能反映合理風險折價。

6. 接下來最關鍵的三個觀察數據

1. 毛利率能否穩定回到 55% 以上
   這是判斷產品組合改善、而非僅營收做大的核心指標。

2. 營業利益率能否持續走升
   Q2 已升至 26.5%，若後續能維持或提高，表示併購整合開始產生營運槓桿。

3. 財務成本與淨利的落差是否縮小
   美時目前最大的問題不在營收，而在營業利益到稅後淨利之間被利息、匯兌與稅務吃掉多少。公司已表達將優化資本結構、降低財務成本，這會直接影響未來 EPS 的修復速度。

整體結論：美時的數據屬於「轉型成長、獲利過渡」階段。營收與市場布局變得更大、更國際化，長期產品管線與美國商業平台是主要看點；但短期投資判斷必須嚴格追蹤毛利率、利息費用及 EPS 能否回升，因為目前營收高成長尚未充分反映在股東獲利上。

美時未來的損益表，核心不在於「營收能否成長」，而是併購擴大規模後，能否將營收有效轉成淨利與 EPS。目前較合理的基準情境是：2026 年營收大幅跳升、營業利益成長，但稅後淨利仍受高利息侵蝕；2027 年若再融資落地，EPS 才有較明顯修復機會。

2026 年：營收大成長，淨利可能反而低於 2025 年

美時 2026 年上半年營收已達 174.5 億元、年增 84%，全年營收具備挑戰約 360 億元以上的基礎。主要動能是美國併購業務全年併表、B2B 新產品出貨，以及東南亞平台擴張。

不過，2026 年的損益結構預期會呈現以下樣貌：

市場預估差異仍大，反映對新品上市進度、併購整合效率、費用控制與融資成本的看法不同。不過多數情境均指出：2026 年營收可望高成長，EPS 卻未必同步創高。

為什麼營收翻倍，EPS 卻可能下降？

這是美時未來損益最重要的矛盾。

1. 高毛利血癌藥面臨競爭與價格壓力

血癌藥 Lenalidomide 過去是重要高毛利來源，但原廠協議在 2026 年 1 月到期後，市場競爭增加，預期全年營收可能減少約一半。這會使整體毛利率低於 2024～2025 年約 58% 的水準。

已公布的數字已反映這個趨勢：

• 2026 Q1 毛利率：50.7%
• 2026 Q2 毛利率：53.7%
• 2026 上半年毛利率：52.2%
• 2025 上半年毛利率：60.2%

雖然 Q2 已較 Q1 回升，但距離過去高毛利結構仍有差距。

2. 併購帶來高額利息成本

併購美國業務後，美時雖取得更大市場、產品組合與美國商業化平台，但也承接較高成本的債務。

2026 年上半年，營業利益達 42.9 億元、年增 33%，但營業外淨支出高達 25.8 億元，使稅前淨利反而年減 33%，最終 EPS 年減 44% 至 4.65 元。這說明本業其實在成長，但財務成本吃掉了相當大的獲利成果。

2026 下半年：獲利結構有機會逐季改善

從已公布的季度數據來看，最差的階段可能已在 Q1：

Q2 的毛利率、營業利益率與 EPS 都比 Q1 改善，代表產品組合與併購整合已有初步正向效果。

下半年獲利能否持續改善，將仰賴三個來源：

• 美國既有產品組合全年完整貢獻。
• B2B 業務持續受 Nintedanib、Enzalutamide 等產品多國上市帶動。
• 美國重點新品陸續取證並上市，包括已在 7 月上市的 Duloxetine，以及仍等待最終核准的產品。

因此，2026 年後兩季比較值得期待的是營業利益率持續回升，但稅後淨利的修復速度仍會慢於本業，因利息費用短期內不會立即消失。

2027 年：EPS 修復的關鍵年度

2027 年的獲利彈性主要來自「債務再融資」而不是單純營收成長。

美時規劃以較低成本資金置換美國端高利率債務，目標於 2026 年底前完成；若順利推進，利息下降的完整效果可望在 2027 年反映。這意味著即使營收成長率從 2026 年的高基期成長放緩，EPS 仍可能因業外負擔降低而出現較顯著的反彈。

目前可作為參考的預估情境顯示：

這些數字屬於預估，而非公司保證；尤其 2027 年 EPS 是否能顯著回升，高度取決於再融資時程與條件。

損益表的正向與風險情境

正向情境

• 美國高利債務如期置換，2027 年利息費用顯著降低。
• 高門檻學名藥、505(b)(2) 藥物與品牌藥按時上市。
• 新產品的毛利率優於目前的併入產品組合，使毛利率重回 55% 左右。
• B2B 產品由初期鋪貨轉為穩定回補訂單。
• 美國與東南亞整合產生採購、管理、研發與銷售綜效。

在此情境下，美時將從「營收擴張」進入「營收與 EPS 同步改善」階段。

保守情境

• 血癌藥價格競爭超出預期，毛利率持續低於 53%。
• 美國新品最終核准或商業化時程遞延。
• 再融資未能如期完成，或降息幅度有限。
• 高負債環境下，美元匯率波動再度造成匯損。
• 營收雖成長，但管理、銷售與研發費用未能產生規模經濟。

在此情境下，美時會維持高營收規模，但 EPS 修復延後，市場也可能持續給予較低的評價倍數。

結論

美時未來兩年的損益軌跡可以概括為：

2026 年看營收與營益率修復，2027 年看利息費用下降後 EPS 能否回升。

2026 年是美時併購後的整合年：營收結構大幅改善、美國市場與產品平台擴大，但毛利率下滑與高財務成本使淨利承壓。若新品如期放量、毛利率守住 53%～55%，且高利債務於年底前完成重整，2027 年的稅後淨利與 EPS 有機會比 2026 年明顯改善；反之，若融資與新品時程延誤，營收擴張就未必能立刻轉化為股東獲利。