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<前言>
堃霖冷凍機械於民國 77 年設立，主要營業項目為冷凝器、冰水器、冰水機組及冷凍機組之設立安裝維修。東元電機即為最大股東，持有堃霖約20%的股份，成為堃霖的最終母公司。本分析將分成五個面向：總體趨勢分析、成長性分析、公司體質分析、競爭力分析及投資建議。
一.總體趨勢分析
分析進行前，先用一個問題貫穿整份分析報告-「什麼樣的客戶，會需要購買冷水器/冷凝器？」，若以化學的角度切入，水在常溫之下其溫度會逐漸趨向室溫，換言之，需要比「常溫」更低溫的水，即為堃霖的潛在客戶，故根據圖1即可發現，在溫室效應的惡化下，全球的平均溫度將會逐年提高，若假設堃霖龍頭地位不變的情況下，其營收規模是有機會因為環境變遷的關係逐年提升。
且根據圖2，可以發現該檔股票與大盤的連動性極高，換言之，此股較無人為炒作之可能；筆者為價值投資的愛好者，在選股上會以波動性小且與大盤走勢相符合之個股為優先考量，畢竟，購買股票等於是擁有公司的一部分，我們在乎的是股價是否合理反映公司的現況，並隨著公司規模的成長而一併提升股價，並從中獲取身為股東的利潤。
(圖1）
(圖2）
二.成長性分析
- 股東權益指標
分析個股成長性之前，筆者通常會先分析三大指標「近四季EPS」、「股利政策」及「ROE」。
首先必須確定：
(1)該公司究竟賺不賺錢？
(2)如果會賺錢的話，那麼會不會分配給股東？
(3)如果會分配給股東，那麼權益比率上究竟合不合理？
從圖3可以得知，該公司近五年來確實是有持續成長的，且股價基本上也會隨著公司成長而揚升，並且從圖4也可以看到，隨著公司盈餘的成長，公司在股利政策上也是有顯著的回饋，且該公司是以發放現金股利為主；筆者通常不甚喜愛股票股利，根據班傑明．葛拉漢的說法，公司發放股票股利雖然能夠保有較多的資金在公司內部，但是根據其研究結果而言，其效益其實並沒有發放現金股利來的大，且筆者亦深信「過多的金錢為萬惡的根源」，適度地給予公司填息壓力，對於公司的營運來說，會是較好的營運決策，最後從圖5的單季ROE趨勢圖中可以發現，股東權益多半維持在一定的區間，其代表的便是股利政策的品質，該公司是以盈餘比率去決定股利發放額度，換言之，股東們的權益是跟著公司營運消長而調整的。
(圖3）
(圖4）
(圖5）
- 公司開源
公司盈餘若要成長，不外乎仰賴開源(營收上升)或是節流(成本下降)，此章節將針對這兩部分做探討。
首先為開源部分，營收本身雖會隨著產業景氣循環做消長，但從圖6可以看到月營收年增率（YoY）正值約佔55%，年增率為負值的部分約佔45%，不過所幸負值並不大，為了更確定營收成長的態勢，從圖7的季營收趨勢圖可以發現，其營收整體確實是穩定的緩慢上升，且礙於傳統產業特性的關係，營收本來就較無可能有「爆發性」的成長，反之，此種穩定且緩慢的成長更可以有效觀察出，其成長利基的變動以及發展。
盈餘的構成通常源自於本業收入以及業外收入的集合體，從上述內文中已得知盈餘近五年是穩定上升的，且營收結果亦是同步呼應，接下來欲確定的問題即為「營收究竟是來自本業還是業外？」，從圖8中可以很明顯發現，堃霖的業外有大幅度改善，其業外損失的改善對於盈餘品質有大幅度的幫助，並且以近年來觀察，其業外比率皆低於10%，換言之，近年來盈餘的成長皆源自於本業發展，此現象亦符合我們對優質企業的期待-「專注本業」。
(圖8）
- 公司節流
在開始分析公司產品競爭力及成本控管能力前，筆者先附上資本報酬率(ROIC)的趨勢圖，通常一般分析會著重在ROA或是ROE，但是筆者認為，若只參考ROA資產報酬率的話，會有思考盲點-「個股本業的產能究竟貢獻多少報酬率？以及產能利用率是否有持續上升的趨勢？」，所以筆者自行繪製了堃霖的ROIC走勢圖，從圖9中可以明顯看到，近五年的資本報酬率是緩慢且穩定的上升，且低ROIC的時段亦與淡季的狀況符合。
接著，針對該公司產品是否具備競爭力來做分析，從圖10即可看到該公司產品的毛利率近五年從24%緩慢且穩定的提升至28%(依年報資訊可知第四季毛利創新高)，從毛利率的另一面-營業成本率（圖11）亦可得知，該公司在製造成本上有顯著的優化。
產品若具備一定競爭力，沒有適當的管銷能力對於盈餘也是沒有幫助的，所以從圖12可以發現，該公司除了毛利率緩慢上升外，營益率亦是有顯著的改善，近五年從6%揚升至12%(今年第四季更是創新高)足足翻了一倍，代表說公司的營業費用控制得當。接著深入探討營業費用的下降是源自於哪個部門的績效改
善所導致?
從圖13及圖14可以很明顯發現，該公司營業費用的下降主要源自於銷售費用的改善，且根據前文營收成長的結果顯示，該公司並沒有因為調降銷售費用因而導致營收下降的跡象，換言之，該公司目前的營收成長是有穩定客群且緩慢推升，接著，其研發費用每季皆撥補近2%作研發用，連台積電都只撥補6%，堃霖這樣的規模及產業，如此注重研發的心態真的是難能可貴。
最後，由前文可知該公司近五年業外收入及品質大幅度改善，根據圖15亦可發現，稅後淨利率走勢大致與營益率相符。
(圖9）
(圖10） (圖11）
(圖12）
(圖13）
(圖14）
(圖15）
三.公司體質分析
- 金流狀況
在盈餘及營收皆創新高，產品競爭力以及管銷能力也優異的情況下，現金是企業的血液，若現金沒有匯回公司也是無法維持企業正常營運的，接著來檢視堃霖近五年隨著企業營運不斷提升，其金流狀況是否有異狀。
堃霖本業有持續上升的趨勢，且從圖16亦可以看出從本業所創造的現金-營運現金流，皆常態性為正值，可以明顯發現該公司的日常營運是確實有將現金帶回公司的，另外，從圖17可以發現投資活動近五年都是低度且穩定的進行，意即低調且穩定的擴展事業版圖，而融資現金流部分更可以發現，該公司近幾年積極償還貸款，除了有效降低公司負債比外，若以總體經濟的角度切入，可以得知日前美國即將邁入升息循環，象徵未來幾年全球的資金將緊縮且資金持有成本將逐年升高，若堃霖此時著手降低公司負債的話，對於未來金融環境應變的能力將大幅度的提升。
(圖16）
(圖17）
(圖18）
- 帳款及存貨狀況
接著從企業營業循環的概念下做帳款及存貨的分析，帳款分析可以得知該公司對於下游公司的議價能力及催債能力，以防止金流數據惡化的可能，存貨分析則可以掌握該公司目前存貨的壓力，以及近五年來存貨積壓或銷售的狀況。
從圖19可以發現，該公司在收帳能力上有顯著的改善，從帳款營收比可以發現近五年來，該公司每季積壓的應收帳款其比例有下降的趨勢，從營收的1.2倍至今下降為營收的0.8倍，當應收帳款佔總營收的比例降低，則呆帳風險亦會大幅度的降低；接著從圖20中得知，該公司的存貨亦控管在一定的區間，近五年分別在60%~90%浮動，換言之，該公司對於存貨的備存約會落在0.5季~1季的營收占比，這部分控管有方亦拜營業費用降低所致。
存貨及應收帳款的改善，理應會反映在應收帳款/存貨周轉率的趨勢上，故從圖21亦可再次證明，近五年來應收帳款週轉率及存貨周轉率皆有揚升的趨勢，換句話說，堃霖的東西不只賣得快，收帳速度也越來越快，這樣的情況下，若對照營運現金流優異的狀況，便不自言明。
最後針對應收帳款近五年大幅度改善做補充，年報中可得知大陸地區約貢獻全年約40%的營收，從圖22可以發現，其內部的帳務品質有大幅改善的趨勢，105年度與104年度相比，已逾期但是突破180天以上的帳齡大幅減少，從這邊亦可與筆者發現的一則新聞所符合（如圖23），對於大陸地區是採先收款再發貨的方針，雖然營收發展可能多少會受限，但是帳務品質卻會大幅度的提升。
（新聞來源：海外市場具成長性 堃霖(4527)近7年獲利、配息逐年成長 ）
(圖19）
(圖20）
(圖21）
(圖22）
(圖23）
- 債務比及董監持股
本節將從一些財務比率分析去探討該公司目前的負債比以及償債能力，從圖24及圖25可以發現，該公司的流動負債及總負債趨勢雖呈現一致性，但其內部負債狀況卻有大幅度改善，圖24可以發現，該公司的流動負債對現金的比率從5倍大幅降低至2倍後，便呈現穩定的波動，換言之，該公司對於流動負債是有足夠的現金做應變；圖25可以得知，該公司的總負債對現金比則從6倍大幅降低至3倍，這兩張圖表可以反映出該公司不甚喜愛使用槓桿操作，筆者自己亦偏好在升息循環趨勢下，致力於減輕公司負債狀況的公司。
圖26即為流速動比，根據前文所示，該公司盈餘持續上升，現金流持續挹注，負債亦逐年降低，在這樣的良性循環下現金及變現資產將會越來越高，故從圖26中可以發現，流動比率近五年持續改進後，便長期維持在200%以上，而速動比率則長期維持在150%以上，根據筆者自己的選股習慣，偏好流動比率150%以上且速動比率50%以上，符合此指標範圍的公司會有較好的資金體質。
最後從圖27對照前文的融資現金流狀況可以發現，該公司融資現金流多半用於償還債務，此舉動將可大幅提升公司體質，並且從負債比率的趨勢圖中，亦可發現近五年從60%降為35%，筆者在全球資金寬鬆(QE)時，會認為負債比率約50%是可接受的範圍，但隨著升息循環趨勢的開始，公司內部負債比率約30%是較為穩健的選擇。
(圖24）
(圖25）
(圖26）
(圖27）
該公司基本上算是高董監持股的公司，東元為最大股東約20%，從中可以發現，該公司董監持股近五年皆維持在40%左右，且隨著公司營運的揚升，亦無發生將股票設質的情形，由此可以推斷，該公司董監對於前景是有一定的信心存在的。
(圖28）
(圖29）
四.競爭力分析
- 營收占比狀況
霖的營收多半集中在台灣、大陸及越南地區，其中台灣和大陸的營收總合便占了所有營收的90%，不過，從近五年的狀況可以發現，堃霖營收轉往台灣的比重大幅上升，大陸地區的營收則從45%降低至目前的39%，筆者認為這樣的結構轉變是良性的，原因有二，第一點為政治因素，民進黨執政後兩岸風險肯定會上升，且大陸近期又實施外匯管制，想必台灣公司若在大陸投資比率偏高的話，其受到的影響肯定比較大；第二點則為匯率風險，礙於大陸成長已趨緩，故國際熱錢已陸續轉往印度及東南亞各國，在外匯存底持續外流的狀況下，人民幣將面臨的貶值壓力。
最後，越南地區的營收表現則是最值得期待的地方，越南地區除了營收上升外，本次年報亦顯示轉虧為盈，且在東元為最大股東的狀況下，可以協助堃霖在東南亞的發展，並且從年報中的資訊可以得知，堃霖於當地享有的稅率優惠至少還有3年左右，若越南狀況持續改善，那麼對於堃霖的盈餘肯定是一大助力！
(圖30）
(圖31）
(圖32）
(圖33）
- 產品占比狀況
(圖34）
(圖35）
五.投資建議
在確定該公司成長面(開源及節流)沒有任何問題後，筆者會想確定「公司這樣的榮景是否為曇花一現？」，由於股價長期而言，必會隨著公司成長而揚升，故筆者調閱該公司近五年的月均價，以便比較公司在同期時，股價是否有成長，換言之，筆者試著回答「若是持有越久，其報酬率是否會隨著持有時間而上升？」。
從圖36可以得知，該公司的成長並非曇花一現，且透過股價回測的結果，更可以確定該公司是適合長期持有的價值型投資標的。
（使用月均價是為了減少個股單日波動性所造成的誤差，與同期比較則是參考營收YoY的概念，考量到營運基期的相關性）
(圖36）
最後，在個股合理價值的評估上，我們則是參考DCF現金流量折現模型的變形公式(來源：積極型價值投資法：超越市場漲跌的贏家法則)，且由於台股本益比長年低於美股，故筆者自行將其本益比結果皆減去2，從圖37可以發現，若根據調整後(-2)之結果來看，該公司的合理價值約莫落在36~40之間(假設無匯損之狀況)，故筆者評估該股票只要於32以下買入，皆有十分足夠的「安全邊際」！
(圖37)
文章中所使用之圖表及數據皆來自於財報狗/R-one & Frank財經工作室及年報，圖中所使用之數據正確性，筆者皆透過公開資訊觀測站再次確認，故有一定的分析可信度
