洞見討論區
一、為何關注
原因：
- 鑫永銓為橡膠輸送帶大廠，過去幾年公司的經營積效良好，股價最高到131 元，目前股價跌到僅 76 元，好奇股價跌落的原因。（受人冷落、受人誤解、景氣逆風？？）
- 橡膠輸送帶屬於成熟俱競爭性的產業，台灣從事橡膠輸送帶產業最多時達 12 家，目前僅剩 4 家，林永進董事長接任家業（1978 年）時，公司的年營業僅 800 萬，規模遠不如興國、三五這些大廠，經過公司多年的改革，鑫永銓已經轉變為國內第一大廠，世界第七大，顯見鑫永銓在同產業中有突出的經營能力，觀察過去成功的關鍵因素，及公司後續是否持續朝對的方向持續前進。
- 鑫永銓屬雷浩斯新書（六步驟存好股）中獲利矩陣中 A 級公司，學習用六步驟分析公司，提升分析能力，及擴大能力圈範圍。
二、公司簡介
鑫永銓為國內第一大、世界第七大的橡膠輸送帶廠商，公司主要營項集中在重型、輕型輸送帶二個類別，其中重型輸送帶集中在砂石、鋼鐵、媒礦、鐵礦這類的重工業，而輕型輸送帶應用在航空轉運站，電子業、紡織業、農產品運輸業……等。其它類為橡膠板、橡皮壩、高分子複合材料，佔營收比例不高，而高分子複合材料公司已開發多年，雖具有較高的毛利率，但仍在開發階段，營收佔比很低，可為後續的觀察重點。
鑫永銓屬外銷導向公司，客戶集中於歐美地區（大於 60%），主攻高毛利或客製化程度較高的產品，亞洲（大陸）地區因殺價競爭情況嚴重，故鑫永銓佈局較少。
三、六步驟分析公司
A. 步驟一：三大指標分析（ROE、自由現金流、盈餘品質）
A-1. ROE
1.近五年 ROE 高於 15%以上，稅後淨利率由 2010 年的 15% 上升至 23%，表現優秀。
2.由杜邦分析可確認為低財務槓桿、低權益乘數、高獲利能力型的公司。
資料來源：財報狗
A-2 自由現金流與發放率
近五年自由現金流為正、自由現金流發放率 50~100% 之間，表現優秀。
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
A-3 盈餘品質
盈餘品質走勢圖與獲利狀況一致無異常，營業周轉天數無異常。
資料來源：財報狗
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B. 步驟二：分析資產、負債表
B-1 資產分析
資產持續成長，增加最多的部份為流動資料，而流動資產中增加最多的比例為現金，表現優秀。另外在 2012 起增加 6% 的其餘資產（約 1.5 億），經查 103 年的股會會記錄，公司回應此筆資產為預付設備款項「太陽能層壓緩衝墊設備」，因市場開發不順利，故未安裝及驗收。此部份後續待查證，太陽能層壓緩衝產品原預計2013 年低完成，至今尚未完成驗收，顯見開發的不順利，最近的新聞是說2015 年7 月初試產，目標創造1 億元營收，這部份可持續追蹤。
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
觀察圓餅圖，公司主要資產為固定設備（40%）、現金（38%），沒有商譽這類無
型資產（不良資料），資產表現健康。
資料來源：財報狗
B-2 負債分析
負債項目增長最多的為淨值，而淨值中增加最多的保留盈餘，長短期負債僅有 2%，顯示負債比例極低，下檔風險小。
資料來源：財報狗
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C. 步驟三：成長力道分析
C-1 營收、毛利率分析
營收呈現穩定，營收部份2013 年一度呈現衰退，102 年報說明系因中國鐵礦砂市場不佳，輸送帶需求下降，中國中低階輸送帶殺價搶市，此時鑫永銓為避開殺價競爭，減少大陸銷售比例由2012 年（15%）減少至2014 年（10%）。因主力放在歐美地區、高毛利率的產品線，所以近幾年營收成長不明顯，但毛利率則受惠於產品組合優化，EPS 仍由010（4.64）成長至2014 年（7.34）表現不錯。
三率均呈現成長走勢，表現優秀。
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
C-2. ASP 分析
ASP 除 2011 年表現較佳外（此部份查無原因，望有高手可解答），大致呈現穩定，其中以其它類（橡膠板、橡皮壩、高分子複合材料）ASP 較高，輕型輸送帶次之、重型輸送帶最差，而 ASP 大致呈現穩定，無明顯下降，此部份主要原因，單價較高特殊性輸送帶（又分重型、輕型）每年年報的編制不一致，有時會分開、有時合併表示，所以下圖中重型、輕型均含有一定比例特殊性輸送帶，按 2013 年報顯示特性型輸送帶在 2012 佔總產值30%，2013 年佔總產值 40%，因產品中有一定比例的利基型產品，較能抵抗在競爭市場中的價格下滑，對維持 ASP 的穩定有幫助。
另外ASP 呈現穩定，為何近幾年鑫永銓毛利率持續的上升呢，主要原因有二：
1. 由下表可發現，重型輸送帶比例持續在下降，由 2010 年（50.6%）減少到 2014年（44.1%），產品持續轉型到輕型輸送帶，由於輕送帶主要原料為橡膠及布，佔生產成本的80%，輕型輸送帶使用原料較少，且單價較高對毛利率提升有利。
2. 持續提升利基性產品的開發，如畜牧用的水床地板、機場行李輸送帶、防彈材質輸送帶、汽車底盤踏墊、橡膠地磚，部份毛利甚至高達 40%。
由下表可知，產能利率最高僅到 60%，未來不需要有大幅的資本支出，也足以應付產能。
總結營收、ASP 大致呈現穩定，營收主要受大景氣波動影響。而 ASP 有賴持續提升利基型產品比例，持續關注公司是否順利朝這個方向前進。
D. 步驟四：質化分析
重點一：產品佔營收比例，參閱上方
重點二：外銷內銷比例，參閱上方
重點三：產能、產量、產值，參閱上方
重點四：主要供應商和進貨客戶
近二年銷貨廠商如下表，沒有客戶過度集中的情況發生，主要公司以分散客戶為原則，避免因單一客戶影響造成營收鉅幅變動，且市場、產品應應面分散，使營運風險降低。
近二年進貨廠商如下表，進中在富強、閔豐、鉅崙這幾三間廠商，富強、閔豐為黑煙膠供應商，鉅崙為白胚布供應商，三間公司佔比超過 60%，供應商的集中度高，推測鑫永銓對原料的議價能力不強。
重點五：部門資訊
部門資訊拆分橡膠輸送帶、其它二個部門，其它類推測為公司在開發階段的高分子複合材料（PCB 電子級耐熱緩衝墊、太陽能層壓緩衝墊、錶帶 ），目前仍處在燒錢研發的階段，但可注意的是至 2012 年起損失金額有下降，而營業額持續在增加，顯示開發的新產品有在進步，可持續關注。
重點六：產業資訊
產業概況
橡膠輸送帶為傳統產業，長期在競爭激烈市場環境下，業界積極投入新式生產設備、製造技術改良，新產品開發，已逐漸由勞力密集產業發展成技術設備密集的產業，此部份可由鑫永銓員工人數僅 140 人，能創造 20 億元營收（每人產值 1400 萬/人）確認是依重機械自動化的生產模式，推測運用固定資本設備創造出最高產值的廠商擁有較強的競爭力。
橡膠輸送帶每年產值約 700 億（林董推估）重型輸送帶約佔 300 億，因產業發展成熟，而重型輸送帶技術含量較低，在新競爭者韓國、印度、東歐、大陸加入後，削價情形普遍，故重型輸送帶獲利較差，單價也較便宜。故一般業者持續往技術含量高的輕型輸送帶開發，訴求高強度、輕量化、長使用壽命，此部份也觀察到鑫永持續減少重型輸送帶比重，已提升毛利率。
產業上、中、下游關係
上游主要原料為黑煙膠、白胚布約佔總生產成本的 80%，可預期原油價格的波動對於獲利能力會有影響，此部份需要留意。
下游部份應用廣，在天然資源開採方面（礦業、煤、砂石、火力發電），市場成熟，無明顯成長空間，故公司積極提高客製化、生產技術較高的產品。
市場佔有率
鑫永銓國內市率佔率由 99 年（43%）緩慢成長 103 年（48%），由下表數據確認為國內第一大廠，並且持續在國內擴大市佔率，拉開與競爭者之間的距離。在世界第七大，全球製造商已歐、美、日居多，因無機構針對輸送帶市場做統計，推測輸送帶屬成熟產業，最多僅呈溫和成長，產業受全球景氣循環影響較大，而輸送帶屬於工業消費品，不易有新替代品出現，市場無萎縮之慮。
重點七：大股東持股
前十大持有股東，清一色都是林家人，合計佔總股權的 52%，從待股分級中，持有 1 萬張以人的是 12 人，從二張表對照，可以確定股權集中於管理層手上，顯示經營者與股東利益一致。
五力分析
KSF（關鍵存活因子）分析
經由五力分析結果，鑫永銓的護城河必不夠堅固，過去能有不錯的營運成績，我認為主要因素來自於優秀的經營者，有幾項關鍵的決策使過去營運成績亮眼。
- 鑫永銓致力於產品組合的優化，持續提升製程技術朝利基型的產品開發，維持毛利率的持續提升。
- 強化生產設備的利用率（同設備可生產多種規格），此部份可由 2006 年時員工僅 140 人，營業額 17 億，而現行員工也在 140幾人，但營業額 20 億元觀察，員工產值，每年由 1100 萬/人（2006 年）提升至 1400 萬/人（2014 年），公司持續做製程優化的動作。
- 成功的業務佈局，放棄低毛利的大陸市場、將業務重心放在毛利較高的歐美地區，且都與當地最大代理商合作，運用當地代理商的通路，使業績成長。
而鑫永銓過去的成功模式，是否可持續維持公司的獲利能力呢？答案是不容易，未來將面臨大陸廠商的挑戰，中國大陸的廠商因國內景氣減速，為了生存將會持續轉型由原本的內銷轉往外銷（歐美、新興市場），低技術含量的重型輸送帶價格會持續下挫、而高毛利的輕型輸送帶或利基型產品，同樣可預期大陸會持續提升技術能力，未來輸送帶產業將會面臨更大的競爭壓力。而過去鑫永銓的通路主要依重各地區的通路商（大盤），欠缺自有品牌，在價格競爭大盤商會轉向購買中國大陸的產品。（因最未端的使用者，根本不認得鑫永銓的品牌，可輕易轉換）
面對大陸的競爭，公司擬定的策略是，通路部份接受訂單將會流失的事實，強化自有品牌的佈局，致力於毛利率的維持，將減少於大盤商的合作，而增加小盤商的通路，條件是小盤商必須冠上鑫永銓的品牌（KING）做銷售，而即有的大盤商將會變競爭對手，所以訂單大部份會流失，少部份（約 20%）是受客戶指定，反而會提高大盤商的單價，以維持毛利。增加輸送帶利基型產品的產品比例，及高分子複合材料（PCB 電子級耐熱緩衝墊、太陽能層壓緩衝墊、錶帶）開發速度增加。
由以上的分析結果，推測未來的營收將會下降，而毛利率雖然受到大陸競爭的影響，但轉由品牌銷售的策略將有機會維持、或略微下降，未來在輸送帶的部份應該不容易提供強勁的營收動能，僅能期待維持。後續觀察高分子複合材料對公司能否為公司注入營運動能。另外近期油價仍在低檔，油價波動對毛利率的影響也很大，也需要關注。
E、步驟五+六：估價、決定買賣時機和部份
雖然公司過去的營運表現優秀，但目前處於公司重要的轉型階段，除非有足夠的安全邊際，當年度本益比 8~10 倍，或催化劑產生（高分子複合材料營運動能暴發）在考慮購入總資金的 10%的目前持續觀察，以下本益比河流動僅供參考。
資料來源：財報狗
以上價位僅供參考，此份研究報告，絕非投資建議，讀者請自行斟酌， 輸贏自負。
