1. 關注原因


去年至今年 Q3 間好樂迪受惠轉投資錢櫃股價飆升近六成，有幾點因素認為值得關注 


  1. 獲利大幅增長，雖然股價已經反映，仍應判斷是否屬長期性利多，未來可能仍有成長空間 
  2. 好樂迪股權穩定，股價波動不大，每年皆穩定配息(唯 09 年未配息)，年殖利率皆大於 5%，如 果有實質利多極適合長期投資 
  3. 光 Q3 累積盈餘已達 5.7 對照股價 PE 小於 10，照常理推測明年股息應該配 5 元，可預期光股息 就有 10%報酬率 
  4. 好樂迪+錢櫃幾乎已經具備壟斷條件，有相當利基 



2. 營運與產業 


  1. 簡介：
    KTV 產業已經是成熟產業，以好樂迪的知名度，相信業務範圍大家一定很熟悉，算是單純好懂 的產業。
    KTV 主要以包廂及餐飲收入為主，近幾年消費習慣改變，逐漸走向平價與高端的兩極化消費型 態，好樂迪與錢櫃正是分別主打這兩種不同型態的消費。 好樂迪主打形象「健康、安全、歡樂」，錢櫃主打「高端、商務、高品質」作為差異區隔。

    好樂迪目前全台共 51 間分店，錢櫃 16 家，公司持續都有對營收狀況做閉店與展店的調整，有一 點比較特別的是，他的展店幾乎都是買下產權，而非租賃，好處是沒有高昂的租金費用，並且近 幾年房地產增值，因為台灣法規特性持有成本又過低，可以由此推測公司資金充裕。

  2. 上中下游關係(資料來源：年報) 


    這裡可以看到一個優勢，KTV 之營運是對最末端消費者直接收現金，擁有現金流優勢。 

    而由於好樂迪與錢櫃已經是同經營權(將於後面詳細介紹)，仗著三分之一的市占率，幾乎有壟 斷性質，對市場擁有強大的定價能力，而由於產業之穩定性，可以合理推論未來 5-10 年內都 會持續擁有這個優勢。

  3. 營收比重

    我們可以看出主要為包廂及餐飲收入，獲利模式很單純。

  4. 成本比重

    成本比重部分年報並無提供，是自行換算出來，如果有問題歡迎提出

  5. KTV 營運必要要素在於門市地點、軟硬體設備，音樂版權，只要有資本幾乎沒有門檻，故地 方業者 KTV 不在少數，地方業者往往不願意付出高額資本支出，影響環境品質，好樂迪之差 異化在於提供良好服務品質及設備環境，品牌有一定忠誠度。
  6. 台灣市場幾乎已經不再成長，受限少子化年輕客群的減少，加上時代進步娛樂的多元化，對產 業有相當衝擊，雖然可以看出公司傾向在業務相關的範圍開發多角化經營的方向，但大成長空 間恐怕仍寄望於大陸市場的開發，而由於大陸法規限制目前營運不甚理想。
  7. 與錢櫃三度向政府申請希望合併，都被以有壟斷疑慮駁回，可見其營運優勢，台灣有幾家公司 能被反托拉斯法限制到的？



3. 獲利能力


首先我認為好樂迪應該屬於民生必需股，雖然有些人認為他會受景氣影響，但我觀察結果景氣不好大家還是要唱歌解悶啊，08 年時營收&獲利也沒有下滑，所以在獲利穩定度上我認為是很不錯的


資料來源：財報狗


首先看到 EPS，我們可以看到近幾年獲利有所成長，但是 EPS 並不代表真的賺到錢於是我們需要更進一步分析獲利的品質


資料來源：財報狗


首先從現金的角度審視獲利，可以看到自由現金流幾乎為正而且數量不少，平均每年有 3-5 千萬 的自由現金流入，顯示營業現金流完全足以應付營運資本支出，具有足夠的帶入現金能力 主要也是服務業性質不需要常常大量資本支出。 

   

資料來源：財報狗


再來看本業獲利結構。服務業有個特性就是毛利偏高，但費用也偏高。

而好樂迪近年來能維持 17%左右的營業利益率，顯示本業獲利結構優良。


資料來源：財報狗


接下來檢視本業獲利狀況，這裡可以明顯發現一些問題，營收呈現明顯的每年小幅度衰退。這符合我們對產業的認知，由於年輕人的減少與娛樂的多元化，使得營收逐漸衰退


但是也可以看到營業利益並沒有跟著衰退，反而有持平甚至成長的跡象，主要來自近來公司開始

進行內部控制，由此可推論公司營收已經開始有一些瓶頸，如前所說台灣市場已經飽和，需透過

內部控管的方式維持獲利。


由上我們可以推論既然本業獲利並沒有大幅成長，那麼最近的獲利成長從哪來呢？於是我們看到業外的部分


資料來源：財報狗


可以明顯看到近兩年業外獲利幾乎佔了淨利 30-50%左右，主要是來自轉投資錢櫃(其實根本交叉持股)進行成本控管，並關閉大陸虧損嚴重店面，減少損失所產生之利益。所以我們就必須更進一步去了解錢櫃獲利的改善是否有長期性質。

 

由於錢櫃是興櫃公司，資料並不好找，所以我個人暫持保留意見，僅以新聞所述進行成本控管與

 

虧損處理來推論獲利應具有長期效應，而明年是否能取得成長需要更進一步的研究。



4. 指標面 


其實我個人不太依靠指標面，畢竟指標實在太過簡化，很多數據來源受會計操作影響已經失真 不過最近指標選股法蔚為風潮，不寫一下免得別人以為我不懂(誤~XD)


首先從大家最喜歡的 ROE 開始，可以看到 ROE 近幾年均維持在 10-20 之間，符合廣義的好公司標準

資料來源：財報狗


接下來用杜邦分析來檢視獲利結構，權益乘數持續降低，而稅後淨利呈現成長趨勢，是非常典型的體質改善表現， 顯示負債減少而獲利持續提高。

資料來源：財報狗


唯資產周轉率的衰退也凸顯前面所說的營收衰退問題，雖公司以成本內部控管等方式提升獲利，但這種方式就跟裁員一樣終究有其限制，須留意臨界點的瓶頸。

  

營運，存貨，應收天數都很低，不到 10 天，周轉周期超級短，基本上這部分不會有問題

資料來源：財報狗



5. 財務面 


公司財務相當穩健我們可以從幾個面向觀察


  1. 包廂收入雖沒有存貨壓力，但有設備更新之資本投入。 餐飲方面食材具有保鮮期故需嚴格控管存貨，可以看到近幾年存貨均維持在 2 千萬左右， 佔資產比例不到 1%比例相當低，其原料供應是與供應商簽定長期供應契約，貨源穩定並 多屬長期合作關係。
    由於收現性質，應收與存貨佔比都很低，不僅避免未來營運負擔風險，並且減少了會計 操作的空間，基本上我認為他的財報可信度算高。
  2. 由於獲利的成長，我們需要檢視是否有會計操作的跡象 “合法”的會計操作不外乎
    1.提前認列收益、遞延認列費用、挪移準備金
    2.膨脹資產、隱藏負債
    3.至於用合併報表操作的神技我想這次是用不到

    以下依序來檢視
    1. 由於收現性質基本上沒什麼應收存貨，我認為不需要考慮提前認列收益的問題
    2. 遞延認列費用(費用資本化) 的問題，費用率並無顯著的變化 折舊是以會計規定採直線折舊，但有個小問題，公司都是以最高年限計算，有一點遞 延費用的感覺，但我想不需要擔心
    3. 公司資產近幾年並無特別變化情形，唯轉投資三禾資產有點戲，後文細述。
    4. 負債部分公司努力還債，應該也是不需要擔心
    5. 綜合以上我認為不需要擔心會計操做問題，附帶一提近幾年會計師皆無保留意見
  3. 在看財務數據時，我習慣特別把這幾個科目拉出來檢視

    可以看到幾個點
    1. 其他應收款近兩年增加 1 億，是來自於貸款給三禾資產管理公司，三禾是誰？為什麼要借錢給他，後面會有更詳細的說明。
    2. 負債項目可以看到長期負債每年都大幅降低，可以判斷公司努力還債，明年 105 年底應該可以還完，無債一身輕。
    3. 公積+盈餘就超過一個股本佔了 2/3 淨值，顯示有足夠的能力應付營運風險及穩定 配息能力。當然，前面我們必須檢視過公積盈餘是否有虛胖的問題才能如此推論。
    4. 公司除了努力還債之外還有部分隱性資產，會在後文繼續說明


好的~終於來到更深入的探討，我覺得這部分才是真正值得研究之處 



6. 股權結構


好樂迪光看年報的股權會覺得很複雜，不過我整理完後就一目了然



由此可知兩間公司根本都在練台生控制之下，股權高度集中，影響股價不易波動。也不容易有外人插手或是法人炒作空間。


光公司派持股就 65.78%
千張以上之股東共 75%(才 19 人)
在外流通股數才 3 萬六千多張(25%) 由此可推論公司利益與大股東一致，持有風險性很低

這種情況還有個特色就是股利都不會吝嗇，畢竟大股東也很想現金落袋為安 


但是覺得公司營運權傾一人總是會有些問題，雖然老闆超級強大。



7. 隱性獲利 


好的公司總是多少有些隱性獲利，不一定會馬上實現，但握有張王牌以應付未來不可知的變化總是比較好，下面舉一部分我觀察到的隱性獲利


  1. 85 大樓、建台水泥恩仇錄
    練台生透過三禾資產對建台水泥債權產權的動作相當高明，關於東帝士陳由豪建台水泥的背景與本文無關，故不贅述。

    總之建台水泥積欠銀行團七十多億之債權，銀行想必也很頭痛，債權主要有兩筆抵押權 比較特別，一是高雄 85 大樓百貨低樓層 3 萬 1 千坪之產權，二是左營高鐵站旁邊兩萬多 坪之廢棄廠房土地。

    練董真的很精明，我認為他評估過資產價值足以支付債權，所以以 46 億向兆豐資產管理取得兆豐持有之 85%，可主張債權近 80 億。

    然債權並非練董主要目的，重點是想透過債權取得產權，於是很快就在 103 年透過三禾 以 46 億標下 85 大樓之產權，當然 46 億又被用於還債，所以轉了一圈還是回到練董手裡。

    統計一下這一連串動作練董可以得到什麼

    我認為兩筆資產如果順利變現，要償還債務應該是綽綽有餘，如果推論正確，練董光是債權+產權獲利就 40 億，還未包括利息以及廠房土地法拍之價差空間。 而以獲利估算好樂迪持有三禾 10%股權，將獲得利益換算約 2.8EPS，比一季獲利還多， 雖然沒有多到足以影響股價，但用來對抗未來不確定風險是綽綽有餘，而且我覺得這是短期可能實現之利多。

    左營廠房是目前尚未成定局的一塊，建台水泥已經申請土地變更，將成為有 1 萬 1 千坪 的住宅+商辦土地，預計 105 年完成。

    有趣的就是三禾也向法院申請強制執行，希望能搶在完成之前趁利益尚未實現取得產權， 建台則是希望透過協商希望不要強制執行。

    雖然建台希望以 60 億出售，但我以實價登錄計算，市值應該在 33 億左右，如果練董以 法拍折價取得，其成本將更低並應該一樣用來還債。故我認為其債權回收機率很高。建台整個被壓著打，真想幫他寫個慘字...

    到這裡我有個疑問的地方，當初 85 大樓是經過多次流標，最後才由三禾取得，如果 85 有足夠的資產價值，為何會多次流標，而高雄 85 商圈轉移，現在 85 商業價值恐怕未必如推算一樣，但相信練董有自己的算盤。

  2. 土地資產增值 
    前文提到好樂迪展店幾乎都是買下產權，所以早期精華地段的店面都有相當增值空間， 而且因為體質良好，負債於 105 即將還清，很可能就沒有抵押問題，以最值錢的台北車站館前店，資產乾淨購入時間也很早，光是土地部分以市值計算就應該獲利 8 億，換算有 5.7EPS 的機會，更別提這種資產還有兩三間

    但這些資產都是主要營收來源，基本上不會變賣，所以不需要去精算能有多少獲利，只能做為營運風險之保證。



8. 大陸投資


以下 4 月的新聞報導： 

“好樂迪為擴大營運規模，於 2006 年與錢櫃合資 Golden Partner 公司進入中國市場，經營 KTV 事業，目前好樂迪持股約 21% 

全文網址：http：//www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=6c98bdaf-129e-4d63-87ca-f7c34b6e0f3b#ixzz3tVy0RvGY MoneyDJ 財經知識庫” 


其大陸營運幾乎是全軍覆沒，可以在年報中看到 36 間子公司其帳面價值總計虧損 8 千五百多萬 顯示在大陸營運競爭之激烈與困境。
附上大陸投資狀況：





9. 估價方式


1. 本益比法

資料來源：財報狗

好樂迪本益比長年都偏低，大約在 7-12 之間，可以解讀為市場預期性不高，或是被市場 低估，但就持有收益的角度看，具有高殖利率的性質可做為長期投資參考，我們取中間 10 為合理本益比，假設今年估 6.5EPS，合理價為 65。


2. 殖利率法
有時會採用五年平均股利 X16(相當於 6%殖利率)來衡量是否便宜

前五年平均股利是 3.1，便宜價 49.6 有個地方要注意，因為今年獲利有大幅成長，故便宜價可以再給高一些，唯須確認明年 營運是否能繼續保持。


3. 綜合以上，當前股價 54.7 屬於合理偏低的位置。



10. 結論 


從以上各方面，我們可以知道好樂迪是基礎很穩固，體質優良之公司，不必擔心外來競爭者的問題，可惜面臨時代演變，面對市場流失需要找出新的營運方向。

大陸方面相信在經過營運磨合之後應該能找到適應的方式，虧損也已經獲得控制透過成本及內部控管，負債清償等各種體質改良手段，有足夠理由相信 5-10 年內都能維持好成績。 


之後應持續關注營收是否有止跌現象，淨利率能否提升，85 產權運用與左營土地糾紛進展。 歡迎一起討論，請多指教 

Kensilon 於 2015.12.6