公司簡介

聯鈞光電成立於2000年9月，2006年4月正式掛牌上市。母公司主要生產(光通訊、光資訊及工業用)之鐳射二極體(LD)，並提供TO-CAN及OSA封裝測試服務。

就整個鐳射二極體市場來看，光通訊及光資訊用鐳射二極體應用占85%以上，也是聯鈞主攻之產品應用市場。其中，光通訊在全球光纖到家(FTTx)，4G LTE基地台的鋪設，新興國家廣舖通訊網路及先進國家通訊網路升級的帶動下，儘管週期性需求影響顯著，但長期而言仍具成長潛力；另一方面，應用於CD、DVD、藍光之光資訊鐳射二極體，則因近年平板電腦及超薄型筆電流行，加上USB、SSD 記憶體容量及傳輸速度的大幅提升，市場逐漸衰退。

觀察聯鈞2004至2012年(併購捷敏電子前)之產品營收占比變化，發現其產品應用逐漸由光資訊轉為光通訊使用，與上述產業變化一致。由於通訊用鐳射二極體之技術水準較高，合理推測應為聯鈞生產技術逐漸受到國際系統設備大廠認可，成功脫離產品單價不斷下降的光資訊鐳射二極體市場。2004年聯鈞光資訊鐳射二極體營收比重仍高達90.6%，惟至2012年，光通訊用鐳射二極體應用已占聯鈞營收82%，此消彼長下為聯鈞近期營收成長來源。

光通訊產業中，LD為光主動元件之一，被使用於光收發模組中之發光源，模組結合接收和發射功能。當電訊號輸入後，經由LD(光發射器)將電訊號轉換為光訊號在光纖纜線中傳送，之後由另一端的光接受器將光訊號轉為電訊號輸出。光收發模組之上下游產業結構如下，聯鈞屬於產業中游位置：

台灣光通訊產業發展史

回顧過去台灣光通訊產業歷史，或可了解此一龐雜產業，以及聯鈞於其中的位置與來由。

1995-2000年，由於光通訊產業蓬勃發展，加上國際系統設備大廠逐步將光通訊零組件外包，台灣廠商大舉投入這個領域，其中包括近期熱門的磊晶廠-聯亞(1997)、全新(1996)，晶粒製造及封測廠-光環(1997)，光收發模組製造的前鼎(1998)，到後期的聯鈞（2000）與華星光(2001)等，如雨後春筍般冒出，主要切入方向分為(1)上游磊晶及晶粒製造;(2)LD的模組組裝，皆以承接美、日釋出的訂單為主，時至今日各廠商之分析重點，仍在於其與國際大廠之策略聯盟關係。

不過，受到2000年網路經濟泡沫化之影響，全球電信業者(Verozon,NTT…)大幅縮減對光通訊之需求，重創才開始量產出貨的台灣光通訊廠商，年產值高達3.5億美元的台灣光通訊產業，於2002與2003年大幅落至1.5億元以下水準，導致許多業者紛紛退出市場或與國內外同業進行整併。

遲至2004年，全球光通訊市場才在美國政策支持，與主要電信業者積極投入基礎建設，開啓自2000年以來的首度正成長，成長率達21%，市場總值9.43 億美元。但光儲存應用LD，雖然數量成長，但由於供給在廠家大舉投入下大幅度增加，導致價格劇烈下滑25-35%，市場金額小幅下跌1.6%，成為18.4 億美元，也就是在此時，聯鈞光通訊及光資訊產品應用比重出現改變; 當時主要從事光資訊鐳射二極體及發光二極體(LED)製造的華上，則因為價格壓力，導致營收停滯。下圖為台灣鐳射二極體主要封裝廠，聯鈞、華上及光環因產品應用領域不同導致營收的變化。

看到這裡，對於光通訊產業與聯鈞的發展背景，我們開始有了一個初步的概念，以及後續我們希望探討的問題：

1. 鐳射二極體產業應用，過去10年(2005-2015年)出現此消彼長的狀況。光資訊等低階產品，面臨競爭加劇以及產業需求減緩的狀況。聯鈞得益于正確發展方向，成功脫離紅海，朝高階應用與光通訊鐳射二極體發展;

2. 台灣光通訊元件產業的起源(1995-2000年)，基本上是隨著下游國際系統設備廠發展，爾後在2000年經濟泡沫後，隨廠商陸續退出以及產業整併後，目前呈現較為穩定的策略聯盟與代工關係;

3. 光通訊元件需求，主要由一波波終端電信商對於基礎建設的投資潮而來，從最早的日本到2004年後的美國，2014年則由中國大陸帶動。這波帶動的實際潛力與時間可否延續？

光纖(光通訊)產業成長動能及分析

2015-2020年，儘管行動裝置(MOD, 如智慧型手機)需求勢將放緩，但在BigData/IoT以及智能家庭的產業發展下，網路傳輸量勢必增加。FTTX以及datacenter也成為這波產業需求抬升的主要動力來源：

FTTX

根據券商研究報告預估，未來五年全球（尤其中國大陸）將加快FTTX光纖佈建，推估FTTX產業總值CAGR可達20%至USD 54bn逐步，以取代既有銅線電纜。就技術層面來看，這波升級主要是(1)中國一線城市及已發展國家，將EPON技術升級至GPON(傳輸速度由1.25Gbps，跳生至2.5-40Gbps); (2)開發中國家，尤其是中國，為提升網路覆蓋率，使用EPON完成最後一里路的光纖建置。

為什麼中國在這坡光纖升級扮演重要需求拉抬角色，而且應該可以再持續下去？除了中國家戶人口數眾多外，相較其他先進國家之光纖滲透率(2014年韓國64%; 日本54%)，中國整體滲透率仍低，後續非一線城市升級需求仍可推升產業需求。根據研究機構(IDATE)針對中國FTTH/FTTB滲透率所作的調查預估，中國2014年家戶光纖滲透率可由12.7%增加至2015年的23%(100m households)。假設中國於2020年達到50%滲透率，不包含其他國家升級需求下，全球FTTX市場年復合成長率可達15%。目前人口數較多的國家，如美國(300m人口數/12%滲透率)，俄國(1.2bn/no)及印尼(240m/no)皆還有成長空間，未來全球需求拉昇CAGR20%可期。 

Datacenter

2014年資料中心產業市值約US 115bn，儘管未來五年預估成長率可能僅落在0-5%左右的低成長區間，但產業研究機構已從2個產業組合storage(industry share 5%)及connectivity(10%)看出高速成長潛力，其中光收發模組(也就是鐳射二極體組裝後成品)出貨量也將增加，未來2年應仍有二位數成長率水準，尤其在10/40/100Gbps的高速傳輸需求上，2016年成長率可達16%，未來五年CAGR12%。

聯鈞產品ASP,銷售區域變化(%)

2005-2012年聯鈞產品組合朝光通訊發展，2012年6月聯鈞參與捷敏電子增資案，考量捷敏客戶與聯鈞多有重複，或可拓展消費性電子相關業務，取得逾50%持股，成為捷敏最大股東。捷敏主要從事電源管理IC（功率半導體）之封裝測試業務。2014年營收達到26億元，4月12日以每股48元掛牌上市(2014年eps 5.15，本益比9.32x)。

在了解上述企業發展背景後，配合下圖-光通訊產品ASP及營收占比走勢(2012年聯鈞光資訊產品僅占營收10%，2013年後聯鈞將光資訊及光通訊產品營收占比合計計算)。主要可以觀察到：

1. 聯鈞光資訊營收占比於2012年已低於10%，ASP顯著提升對於獲利能力並無顯著助益，僅可視為企業發展策略轉移之必然結果。
2. 2008年金融海嘯後，光通訊產品ASP基本上呈現下滑趨勢，儘管聯鈞美系客戶於2010-2011年有拉貨需求，但整體強度不足以抬升報價，聯鈞毛利率於2012及2013年基本觸底於19%左右。
3. 2014年開始，亞洲(主要為中國)需求成為拉貨主力，帶動光通訊產品ASP出現回升。從2015年聯鈞毛利率繼續攀升至31%來看，2015年光通訊產品ASP應該仍維持向上趨勢。
4. 佈建4G網路或者光纖骨幹，皆屬重大投資。回顧過去光通訊產業發展歷史，需求具有強烈週期特性。儘管2000年及2008年的2次產業下行趨勢陸續淘汰掉部分業者，推測未來因過度擴產所導致產品價格大跌機率不大，但是供不應求的狀況也不會維持太久（目前產業研究多預估，2016年年中，鐳射二極體封測價格應可於眾廠家擴產下達到平衡）。

聯鈞主要銷售客戶占比(%)

儘管無法知道聯鈞確切客戶及其營收占比，但從2005-2014年占銷貨10%以上的客戶變化趨勢來看，單一客戶占聯鈞營收多在10%，2014年最大客戶也僅占比總營收11%，無客戶集中度過高風險。從moneydj可知聯鈞光通訊客戶包括老客戶三菱，以及陸系系統設備廠華為及光迅等。相較競爭對手(華星光, 光環)朝上游晶粒垂直整合發展，聯鈞選擇深耕鐳射二極體封裝業務（全球最大光通訊鐳射二極體代工廠，市占率30%），並利用既有客戶採取水平發展。在系統設備廠不計劃建廠擴廠時，爭取產業需求上昇帶動下之外溢訂單。

獲利及財務報表分析

1. 獲利能力：聯鈞ROE從2012年至今就不斷走高，單季ROE從1.44%一路升至2015Q3的10.83%，近四季ROE則從2014Q2至2015Q3每季都有30%以上的傑出水準。拆解ROE進行分析，發現儘管聯鈞財務槓桿程度持續降低（陸續償還短期借款1.1億及長期負債3.6億），但靠著持續飆高的淨利率帶動聯鈞ROE攀升，期間聯鈞毛利率由14%上升至32%，成長逾一倍，帶動ROE趨勢的原因不是融資，屬於正向。

2. 盈餘品質：在初步確認聯均是具備獲利能力的好公司後，我們接著看聯鈞所賺取的會計盈餘，是否有真正轉換成現金盈餘，也就是營業活動現金流入，這個部分有一數據-營業現金流對盈餘比及一圖表-盈餘品直走勢圖。

2014年聯鈞營業活動現金流對淨利比為198%，2012及2013年甚至在200%以上，顯示聯鈞盈餘品質不只良好，收錢的速度甚至比付錢的速度快一些。接著我們看看2012年至今的盈餘走勢圖，可以發現聯鈞營收，毛利及稅後淨利走勢一致向上，但是營業現流從2014Q2開始就大致停滯成長了。

推測是近期光通訊產品需求旺盛，導致聯鈞加快累積存貨導致2014年至今，儘管營收不斷往上竄升，但是營業現金流入並未如期走揚。從下圖可以看出，存貨週轉天數從2013年中就開始上升，不過如果整體營業現流對淨利比可以維持在100%，大致上不是大問題。2013Q1也發生過存貨增幅不如營收的狀況，當季也是聯鈞2012至今首次單季營業現流對淨利比不到100%的時候，不過隔季馬上恢復正常，不是太大問題。

3. 自由現流充沛與否：這個項目看得是企業所屬產業是不是個燒錢的行業，我認為這個指標是價值投資人最看重的，也是隱含價值投資理念的重要項目，有太多產業需要巨額的資本投資，才剛剛在當今產品世代賺到一點錢，卻無法回饋股東，需要繼續用賺到的錢繼續衝刺下個世代產品的資本投資，這樣的產業是價值投資人需要提高警覺的。

下圖為聯鈞的每股現流圖，可以發現幾個點：1. 2014年開始，每股營業現流成長停滯，這在上一點有提到是存貨累積的結果; 2. 投資活動現金流出從2014年也開始增加了，聯鈞或許看到產業的龐大需求，開始擴廠建廠？這些發現都導致價值投資人最最看重的自由現流沒有增加甚至開始走低，但是聯鈞這麼做（累積庫存及擴廠）長期到底有沒有利可圖呢？

資產

著重於資產項目的組成比率，雖然因為產業的不同，資產組成比率各有差異，但觀察重點在於固定資產占比以及存貨應收占比，前者攸關企業投資需求及產業供給狀況，後者則與營業現流息息相關。

從上圖可以看到：1. 聯鈞現金占總資產比重不斷升高，由15%升至25%，獲利能力提升確實帶來實質現金; 2. 固定資產占總資產比重不斷下降，也就是說儘管投資現流有增加狀況，但是其實聯鈞設備廠房折舊速度更快，從下圖(固定資產與總資產的絕對值走勢)，我們可以得出一樣的結論; 3. 存貨＋應收帳款占比保持於30%以下，無惡化趨勢，管理尚稱穩當。

看到這裡，我最關注的是聯鈞的固定資產投資情形(2012年至今，單季投資現金流出由零逐步增至2億元水準，折舊與投資額相當，絕對金額不變，固定資產占比逐季下降)，對比競爭對手-華星光(4979) & 光環(3234)的資產變化情形：

• 華星光(4979):

1. 單季投資現流維持在8仟萬元左右;
2. 2012年至2015年，固定資產絕對值持續走高，由4億元增至12億元;
3. 應收帳款因為營收成長也同步提高(應收帳款週轉天數維持在90天上下; 聯鈞應收帳款週轉天數在60天左右);
4. 固定資產占比維持在30-40%;
5. 值得注意的是，2013年開始存貨週轉速度加快，現金流入大幅增加，單季自由現金創造能力逐漸由負轉正。

• 光環(3234):

1. 過去單季投資現流在5仟萬元，2015年開始暴增至逾3億元;
2. 過去固定資產僅7.5億元左右，2015年開始暴增至逾16億元;
3. 固定資產占比一樣維持在30-40%;
4. 因為2015年開始，應收帳款及存貨週轉率隨營收成長加速，加上融資導致淨現金增加，固定資產占比不變。

可以看到光通訊用鐳射二極體封測產業，的確有強勁的市場需求，導致營收增長，積極的廠商加速投資擴廠，甚至融資，次之的廠商存貨消化速度加快，現流狀況改善。推測由於聯鈞的產品營收組合，仍有30-40%為電源管理ic封測，營運週轉天數仍維持在90天左右，不像華星光及光環，動不動達150天，不過未來如果聯鈞光通訊產品營收占比提高，未來可能也會改變。

負債及股東權益

這個部分觀察重點是金融資產占比，也就是真正隱含財務壓力的負債; 以及股東權益占比，這個占比可以說是企業的長期成績單，真正長期優秀的企業，有能力在企業營收及資產規模增大下，持續累積保留盈餘，完全不用再跟市場或股東要錢增資。這個知識可以參考Jerry財報知識網-一眼望穿績優與積憂股?。節錄一段Jerry的話：

比較股本、公積、和盈餘的比重關係，只要盈餘比重大幅超逾資本公積和股本的比重，即簡單說明該公司年年有餘且年年有股息，想當然爾是績優公司，其市場價格一定會反應賺錢能力，及賺本業現金流的本事；若是保留盈餘比重低，那其獲利能力自然也令人嘆息，股價低廉自不在話下。

從下兩張圖可以看出一點聯鈞「長期」獲利能力的端倪。首先就絕對值來看，遲至2013年中，聯鈞保留盈餘才首度超過股本; 接著從第二圖可以看到，儘管保留盈餘占比持續走升，長期在30%以上而且近期還提高至40%，不過股本占比也不低，最近一季還有25％水準。如果與一些傳產的龍頭企業相比還有很長的路要累積，不過，如果以光纖科技股來看，聯鈞表現尚佳，畢竟光纖市場及產業需求爆發，也不過最近幾年的事情。

接著看到聯鈞負債項目的變化情形，儘管總資產規模已由40億元升至60億元之譜，但是其總負債絕對值卻是走低的，自然負債比是降低的趨勢。而且，我們真正關注的是金融負債(長期負債，一年到期長期負債，短期借款)也是逐步降低了，聯鈞賺到盈餘後逐步還款，財務風險是低的。

著重資產負債表的下檔風息分析，我們看到：1. 鐳射二極體封測服務需求旺盛，競爭者與聯鈞皆有擴產的動作，終端需求是否可以跟上，產業是否會有供過於求的風險(導致毛利率降低)，值得我們進一步研究; 2. 聯鈞近年營收增長與現流狀況佳(聯鈞自由現流創造能力居競爭對手之冠)， 金融負債占比降低，財務風險應可控制。

營收成長率及評價分析

從聯鈞單月營收成長率可以看到中國光纖產業需求的拉昇，這也可由聯鈞產品銷售地點改變觀察出來。2016年單月營收年增率都處於20%以上的高檔。若以2015年eps12.46，pe則根據產業未來五年成長率(15-20%)保守設定在12x-15x，合理股價落在149.5-186.9元。假若以產業成長狀況，保守估計營收成長15%，利潤率考量今年產業供給趕上需求，淨利率率下滑3-5%，預估eps在12.7-14.4，本益比約11-12x。

若以我較慣常使用的股利折現加五年本益比折現估價模式，估計股價約176元，潛在報酬率15%，使用假設如下：

1. 2016年營收成長率15%，淨利率14.62%(下滑5%)，eps12.7;
2. 以上述隱含ROE36.7%作為未來五年ROE計算水準;
3. 折現率10%; 
4. 考量五年後，屆時產業成長率落至10%以下，脫手本益比設在10x。
5. 評價風險主要在於ROE推估，若預估未來5年聯鈞ROE隨淨利率或者產業週轉率下滑(每年3%)，維持上述其他假設不變，預估股價落至157元，與當前股價相當。
   
6. 目前聯鈞營收仍有另一半來自捷敏電子-電源管理IC，請注意上述分析尚未COVER這個部分。