經營及歷史簡介

1995年美國海昌(Hydron)退出隱形眼鏡市場，專精於藥水領域，蔡國洲家族在友人介紹下以市價25%(約500萬美金)買下海昌中國商標及技術轉移權，原本海昌隱形眼鏡的製造方式以離心澆鑄法為主，因技術更新公司於2009年引進壓模法，並以其為主要製造方式，在2010年收購永勝光學，F-金可旗下共擁有海昌、海儷恩兩大隱形眼鏡品牌，也銷售隱形眼鏡護理液，銷售區域以中國為主(約佔總銷售93%)，商品銷售比例來看：隱形眼鏡佔約75.44%，以日拋、半年拋及年拋為主，隱形眼鏡部分在中國市佔率約為32%，護理液佔公司營收約34.56%，在中國市佔率約為41%，生產基地分別位於中國將蘇丹陽與台灣中科。

F-金可公司基本資料，資料來源：奇摩股市

產品發展

早期隱形眼鏡為重複使用的視力矯正商品，為客製化車削製成，一副隱形眼鏡約可使用一至兩年，隨眼疾的變化及隱眼鏡的耗損而定期更換的商品，使用上患者在每日配戴後必須替替隱形眼鏡消毒、保養，以便隔日使用，同時因為材質問題隱形眼鏡的配代會造成眼睛乾澀不適，為降低眼清乾澀不適感、協助拆卸的潤眼液及保養隱形眼鏡的護理液隨著隱形眼鏡的需求隨之出現，由於保養問題會直接影響到眼睛是否受到傷害、感染，為降低風險消費者在購買這些藥水類商品時也多以知名隱形眼鏡品牌為主。

眼睛為極度脆弱的器官，在重複使用的情形下隱形眼鏡的保養使用方式不當、使用方式錯誤及商品磨損都容易造成細菌滋生進而使消費者眼睛受到感染風險嚴重可能使視力受損，甚至失明，為從根本上杜絕此情形，拋棄式的概念逐步在隱形眼鏡市場中發展期起來，成為主流隱形眼鏡商品類型的原因不但是因為拋棄式商品大大降低消費者眼睛感染的風險，也增加消費者使用隱形眼鏡的時間彈性(需要時再購買，而非長期商品有一定使用期限)，因此隱形眼鏡的商品類型近年向短天期拋棄式發展，至2014年隱形眼鏡以日拋、周拋、雙週拋或月拋商品為主，搭配上消費者的需求，隱形眼鏡也發展出穿戴、搭配上美觀的功能性商品(如：彩片)、解決長時間配戴眼球乾澀等不適感的高透氧商品(如:：矽水膠)及防紫外線的抗UV隱形眼鏡等等，提供消費者更多選擇。

上下游與產業狀況

隱形眼鏡主要由高分子聚合物(如：HEMA、EGDMA、NVP等)製造而成，有足夠化學研發能力的製造商可購買原料自行調配原料製造，相對較小型或無化學研發能力的廠商僅能購買調配完的原料，相對的原料供應受到相當限制，由於隱形眼鏡的製造技術已經相對成熟，化學研發能力就成為廠商創新產品的一大利器，F-金可雖具化學研發能力，但其能力還是不及國際品牌(嬌生、視康、博士倫等)，這點在矽水膠(適度的親水性使使用者容易配戴，且具備高透氧特性，使在長期配戴下不易缺氧造成血管增生的病變，適合製成長天期拋棄式商品，患者不用每日清洗，可戴著睡覺，使用期限到期直接拋棄即可，可說是隱形眼鏡新一代殺手型商品)產品的推出時點就可發現，由博士倫及視康首先推出可配戴30天24小時的拋棄式矽水膠商品，後來嬌生及庫柏才在2007年至2008推出保濕能力較低的周拋及日拋矽水膠商品，而海昌於2014年底矽水膠商品才紛紛上架，可見在研發能力還是低於國際廠商。

而隱形眼鏡相關專業知識由於產業封閉性的關係相對不易取得，且具有高度複合性技術(高分子學、光學、眼光學及模具製造等)，產品規格繁多，製造門檻高，因其侵入式醫療性質使銷售及製造須各地衛生主管機關審核，也因此大部分消費者對於陌生品牌也相對抗拒，先進入者及大品牌具有相當大的優勢，那若不考慮銷售往代工走，相對於一般產業封閉且以自製為主的隱形眼鏡產業使代工得釋出量少，且對於品牌廠來說商品不容許出任何錯誤，相對對代工要求極高，也不容易進入，但國際品牌營收穩定，若能長期合作還是能獲取穩定的利潤，且產品受大廠檢驗及消費者使用後，以品牌進入市場也相對容易。

然而在銷售上，隱形眼鏡與眼鏡一樣，患者在購買隱形眼鏡前必須先進行驗光，得知視力狀況才有辦法選擇隱形眼鏡，且這種偏向醫療性質的商品對患者來說使用風險較高，通路推銷人員對消費者有一定的影響力，尤其是對視力矯正觀念較不普及的國家，因此在隱形眼鏡市場發展的同時，品牌商常與通路商合作銷售商品(如:商品僅限特定通路商販售)初期對通路商相當依賴，但在品牌成功發展後可望與通路商站在對等位置，甚至因為隱形眼鏡是廠寡佔特性通路商的選擇不多且消費者對品牌有一定依賴性，因此區域型中小型通路商在談判上常常會處於弱勢。而對通路商來說通路商仍會選擇知名的品牌，因為通路商對銷售的商品若出現問題對商店的信譽也有一定影響，因此也除非有相當大的利益否則通路商對於不知名品牌也相對排斥，導致全球隱形眼鏡產業長期由Johnson＆Johnson、CIBA Vision、Bausch＆Lomb及Cooper Vision壟斷(約寡佔全世界80%隱形眼鏡市場)。

而中國雖然是世界上視力矯正人口比例最高的國家，但15至59歲的視力矯正人群中，但隱形眼鏡配戴率在中國一線城市僅為13%，二三線城市配戴率更低至4%，遠低于于美國的25%, 日本的32%和香港的35%，其原因是中國目前屬於發展中國家眼鏡及隱形眼鏡的滲透率本來就不及已發展國家，且長期發展港口城市導致城鄉差距較大，導致二、三線以下城市較無視力矯正的觀念，當然所得水準不足也是一個因素。

但同樣產業的特性並不會因此消失，中國隱形眼鏡市場也是以偏向寡佔，前四大品牌在隱形眼鏡及護理液的市佔率約85%，且國際大廠還是佔有一定份量，四大品牌中除海昌、海麗恩以外其他皆為國際品牌：嬌生、博士倫、視康。

中國隱形眼鏡市場市佔比率圖，資料來源：F-金可2015年第一季法說會資料

但照理來說F-金可的品牌因產業特性應該無法成功擴張市佔率，那為何F-金可能成為中國的隱形眼鏡霸主?

營業模式與經營策略

F-金可由於技術轉移等併購問題於1999年才真正進入市場。但當時在中國，隱形眼鏡不過剛起步，當然由於產業特性，博士倫、嬌生兩大國際品牌就囊括了中國七成市場，而海昌市佔率僅5%，為進入市場當時金可董事長蔡國洲憑藉家族鏡架企業的盤商人脈在3~5級的中小城市鋪貨，即便定價僅是國際大廠的7~8成，銷售還是沒有太大進展。

1. 後來發現由於隱形眼鏡剛進入中國，其侵入式醫療特性，使消費者對於陌生廠牌相當抗拒，加上先前因內部問題銷售不良品使公司名聲相當差，銷售阻力更大，且由於隱形眼鏡剛在中國起步，消費者對於產品不熟悉，而相當依賴店家的意見，看準了這項特性，蔡國洲便對經銷商及通路商採用「賒銷制」(也就是盤商可以先與海昌簽一百萬元銷售契約，等出貨到五十萬元時，先支付三十萬元，總公司拿這三十萬元來繳交營業稅，紓解盤商的資金壓力，給盤商資金上的優惠)，並讓對公司商品及製造環境有疑慮的經銷商至工廠參訪，解除疑慮外還使經銷商更瞭解海昌及商品，給經銷商、盤商資金上的利益，讓經銷商全力銷售海昌商品，關鍵性的策略使F-金可市佔突飛猛進。

(補充一下我對公司賒銷制度的解讀， F-金可的賒銷策略比較像是寄銷商品，商品銷售後錢給盤商周轉，盤商資金充裕後再與F-金可結清應收帳款，當然與寄銷不同的是盤商賣不出去的商品必須自行吸收無法退回給F-金可的，感覺是"賣隱形眼鏡"兼"放款"?)

2. 相較於國際品牌商皆以短天期拋棄式商品為主，且佈局多以所得較高的一、二線城市，相對來說金可產品線含蓋日拋至年拋商品提供更多的選擇，且是以全國性的佈局策略，同時挾帶中國本地製低成本優勢先下手品牌商認為消費力較不足夠的三至五級中小型城市，以相對較低的價格打開市場後，在推出中、高階商品包圍一、二線城市，由下兩張圖就可看到公司商品由年拋至日拋較為齊全，商品的有效註冊數也高於其他廠商。

F-金可2014年銷售產品比例，資料來源：F-金可2015年第一季法說會資料

各隱形眼鏡品牌商在中國商品有效註冊證數，資料來源：F-金可 2015年第一季法說會資料

3. 且在後來隱形眼鏡往日拋、周拋等短天期發展時，正確的判斷出隱形眼鏡往消費性商品發展趨勢，且主要消費族群為較重視外表的年輕族群，後而打出結合產、銷，聘請明星代言，塑造年輕化的品牌形象的一手好棋，使海昌市佔快速上升。

營業模式與經營策略總結

公司策略成功主要是因為中國隱形眼鏡市場剛起步，使通路商的推銷能力得以完全發揮，另外中國人均所得並不高，消費者無力負荷高單價商品，國際廠商價格較高的高階產品(如：矽水膠)受到限制，金可又具備全方位的產品組合及廣泛的通路佈局，在中國貧富差距大的前提下成功滿足最多消費者的需求，在上段也說明了隱形眼鏡往消費性商品發展的趨勢，那相對於消費能力較高的少數人，中階商品的市場要廣大的多，而F-金可也準確德觀察到此關鍵，而F-金可也在2014年底成功推出矽水膠商品，在產品技術上雖仍不及國際大廠，但也慢慢地縮小差距。

財務狀況

資料來源：F-金可2014年財務報告經本部落格整理

雖然賒銷制度是F-金可成功在中國突圍的關鍵，同樣的寬鬆的銷貨條件導致帳上積壓大量的應收帳款(2014/12/31應收帳款佔總資產35%)，且在資產項目敘述中僅說明公司是依過去收款經驗等判斷是否提列壞帳並無明確的收款期限，這當然與公司策略有關，但無統一日期的不確定性上人擔憂，目前來看平均收現日數高達在250天，且有上升趨勢，雖然金可對最大客戶銷貨僅佔總銷貨11%不用過於擔心單一客戶倒帳問題，但近年中國資金市場緊俏，讓人無法輕忽總體經濟的風險。

F-金可(2013)近二年度各客戶銷貨佔比資料表，資料來源：F-金可2014年財務報告

F-金可各項週轉天數趨勢圖，資料來源：財報狗

再觀察102年及103年年度報表應收帳款明細可以發現公司逾期應收帳款約佔應收帳款總額約1/4左右，觀察應收帳款帳齡分析表，可發現預期的應收帳款也並不是完全沒有回收，但比對週轉天數的攀升就可發現近兩年累積得相當嚴重，者可能與中國近年資金緊縮政策拖不了關係，當然這也是公司策略必定帶來的風險。

F-金可2014年應收帳款資料明細，資料來源：F-金可2014年財務報告

F-金可營業現金流對稅後淨利比趨勢圖，資料來源：財報狗

當然由於應收帳款收現天數上升，帳上積累的應收帳款也就越多也就代表轉換為現金的淨利越少，銷貨又為公司主要的現金命脈，自然會受影響，由下營業現金流對淨利比觀察公司從2011年營業現金對稅後淨利比下降至僅50%，2013年後更是轉為負數，也就是公司每賺到一塊錢，手上現金不但沒有增加反而減少，沒有現金的情形下也就不得不借錢支撐擴張及營業所需的資金缺口，因此可以發現公司短期借款約佔總資產的23%。

財務狀況總結

F-金可各項財務比率表

資料來源：公開資訊觀測站

就整體財務來看，短期的財務叫人膽顫心驚，這當然不是公司馬上或未來就會發生什麼問題，只是相對來說公司的財務承受不起意外的打擊，由資產負債簡表來看公司流動負債佔總資產35%(其中23%為短期借款、7%為一年內到期之長期負債)，流動資產中考慮變現能力去除能隨時變現的現金16%，應收帳款(佔36%)週轉天數約為300天，更不用談存貨了，在這樣的情形下公司在面對突發事件時會相當辛苦。

至於公司應收帳款問題，公司在2014年網電商發展或是收購永勝公司以代工方式進入日、歐及東南亞市場是有幫助的，電子交易平台大部分直接面對終端消費者，除了系統運作外幾乎是銀貨兩訖的狀態，若成功發展有助於公司降低應收帳款周轉天數過長的問題，也為公司拓展新的銷售管道，也較不受通路及經銷商的限制，至於代工則是公司目前跨入國際市場的初步策略，由於隱形眼鏡的醫療特性必須先讓新的區域認同公司製造商品沒有疑慮才有機會進入市場(且國際大廠以自製為主，代工不易爭取)，當然就跟前面所說的一樣隱形眼鏡的關鍵是在品牌，代工的利潤相對較低，但對F-金可來說則有助於降低區域性風險，且若比較專攻隱形眼鏡代工的精華來說約55天的應收帳款周轉天數也相當誘人，但目前以上兩個新項目皆處於剛起步的狀態，尤其是代工這塊，品牌商要求相當嚴苛，必須通過不斷的試產及檢驗，短期內佔營收比例不高，須待2014年年報發佈後確定，網路平台的進度應該會快些，但消費者不管怎樣還是得定期去檢查眼睛狀況，因此並無法取代實體通路，但可以分散風險。

在這邊認為公司內銷中國還是佔銷貨的95%以上，還是相當依賴中國經銷及通路商，且隱形眼鏡在中國滲透率尚低，雖公司是目前中國隱形眼鏡龍頭，但未來還有一大段路要走，且公司在產品技術上並不如國際品牌先進，但至少有逐漸跟上國際品牌，不至於落後，仍需下游通路商銷售上的輔助，在這樣的前提下公司近期應該不會大幅改動應收帳款政策，因此高應收帳款周轉天數對公司來說還是常態(可以期待代工及電商的成長而稍微緩解)，但公司若不盡快解決應收帳款收現天數持續飆高及營業現金對稅後淨利比負數情形，長期不僅增加風險，也會使影響到公司財務結構及後續投資。

獲利狀況及綜合分析

從上述可發現，F-金可為擠進隱形眼鏡市場前段班不惜承受巨大風險，當然所換來的報酬也相對豐沃，但若仔細看其實並沒有如此光鮮亮麗。

F-金可每股盈餘趨勢圖，資料來源：財報狗

依公司ROE及ROA走勢圖來看在2010至2013年ROA皆維持在15%以上，但近年隱形眼鏡市場逐漸成熟後，為避免弊端政府開始加強相關的法律限制，並在2014年下半年中國政策規定眼鏡通路商必須要具備企業法人營業執照及醫療機械經營許可證才可經營，導致不具備資格之零售商(多在3-5級小城市)在取得資格前停止營業，導致2014下半年營收停止增長，而零售商主力商品為較高毛利的長天期商品導致毛利下滑，盈餘也就停止增長，此情況預估持續影響至2015年上半年，換證的問題才可能告一段落。

F-金可ROE、ROA趨勢圖、杜邦分析趨勢圖及各項利潤率趨勢圖，資料來源：財報狗

但若不考慮這項問題，長期來看公司ROE、ROA還是呈現衰退走勢並不是這一兩年造成的，杜邦分析來看2010年至2012年ROE的下滑主要是負債下降導致屬於良性，但ROA由2012年就一路下滑就不是這麼一回事了，依分析主要原因是近年不僅積極拓增產線及買下永勝及海麗恩，新的投資需要時間發酵，且公司應收帳款周轉天數較長，近兩年持續有攀高的趨勢下，自然需要籌備資金於新的投資項目及日常營運上週轉，原來僅需要2元作成1元生意因為資金卡死就必須要花更多錢才能做成生意，導致公司的資產周轉率由2011年將近0.6降至2014年的0.4，在淨利率沒明顯的上升下，ROA自然年年壓低，當然兩項因素造成公司近五年ROE一路衰退。

當然這並不影響公司的競爭優勢，公司已經成功擠進中國隱形眼鏡市場前段班(隱形眼鏡及藥水整體在中國市場佔有率約38%)，技術方面雖無國際品牌先進但也不至於落後太多，公司在盤商幫助下可以補足技術上的落後。

至於近年產業的高利潤吸引其他廠商爭先恐後的加入，個人認為目前對於品牌市場影響不大，主要原因還是在於產業特性對於新進入者有相當大的阻力，且就中國來說近年官方對隱形眼鏡市場的規範更加明確、嚴謹，相對來說新進入者的阻礙就越大，而比起新進入者，產業既有代工廠商轉往品牌發展或許更具威脅性，或許有人會質疑電商的興起可能會掀起產業的波瀾，在這邊還是認為是成功者之間的競爭，新進入者不但需要克服製造、醫療許可、品牌的建立、產品技術都需要龐大的時間、金錢，短期內想與大廠競爭是相當不容易的。

公司未來計畫以自有品牌向國際市場發展，但建立品牌及消費者信任還是需要一些時間，且海麗恩是中國品牌相對的市場並不認識，又怎吸引通路商銷售海麗恩商品，相當多課題需要面對，在這並不是非常看好，畢竟F-金可在中國拓展時也畫了九牛二虎之力，目前來看先以代工方式切入國際市場是沒問題的，中國市場方面F-金可若無重大失誤(如：失去消費者信賴)守住中國市場應該不是問題，重點還是在財務應盡快調整。