Executive Summery

• 宣傳不遺餘力，意圖明顯
• 電動車橫空出世，造車技術大躍進，Too Good to be True
• 專利作價拉高子公司淨值
• 各項評價指標顯然不合理

Introduction

昶洧2001年上市，公司原名力武電機，後於2011年改名為雷風，又於2013年改為昶洧。公司主營業務亦自上市時的電動工具機及其關鍵零組件，跨足鋰鐵動力電池。目前的營業主力為電動車。在更名的過程中，公司經營階層不斷更迭，其中更有期市聞人張松允，歷經虧損、換手、炒股後，經營權不斷易主直至目前的董事長沈暐。

Milestone - "重大訊息與公告" 

source:  公開資訊觀測站 , 本研究整理 

觀昶洧的重大訊息可以發現，公司真正決定要用 thunder power 這個品牌是在2012-2013年，亦可由公告中推知該年上半年才把中山雷風公司正式處理完畢，換言之，一切有關電動車的相關起點均始於此。接下來可以發現昶洧不遣餘力的在重大訊息中告訴大眾 "我要做電動車了" 的訊息，有趣的事，同樣的簽約公告了兩次，103 Sep / 104 Feb ，其中的不同僅簽署契約名稱稍稍修改，但依然不揭露任何細節。

104年現增後，在公司拿到公開發行的籌碼後(撥券日約在Apr - May 間)，就可以看到股價一路上漲，而公司也密集舉辦法人說明會，惟與2014年不同的是，這次辦了媒體餐敘，由本研究看來，公司2014年雖不斷告訴投資人這個訊息，但就是缺少了撲天蓋地的媒體宣傳，此乃一大敗筆，是以公司在2015年開始，媒體與法說的份量愈發吃重，效果果然顯著。

2015年年底無疑是對昶洧的一記重擊，公司發行CB 遭退件，也說明了昶洧在台增資的路被斷了，公司自此將腦筋轉往操作香港子公司

由以上的重大訊息搭配媒體與法人說明會所揭材料，實在難以認公司是在做宣傳呢？還是做事業呢？ 

由以下的小失誤更可略知：公司在宣傳上的不遺餘力。 

source: UDN, 公開資訊觀測站 

小投入，大產出

電動車橫空出世 : 研發新產品是否一蹴可幾？ 

in Mil NTD 

• 超低的研發費用 

公司在近三年的研業費用遠低於同業甚多。同業中的立凱與華德動能皆有生產電動巴士廠商，資本皆較昶洧小，但研發的費用確是昶洧的數倍。相形之下，昶洧近三年合計達3500萬NTD，實在是打破電動車實乃技術密集產業的謎思。據公司所簡報，公司的成車皆乃發包予各大外包公司，是以公司在生產方面的實績可以說是零，縱然以集各外包公司之力所成的概念車是否能繼續量產，這些都是目前令人困惑的問題。 

• 擴產所需現金何來？Capex 在何方？ 

生產十萬部車所需的設備，以生產設備ROA 20%，每台車 80萬NTD, 營業利益率 5% ，稅率20% 概算，公司要有如此的產能，約莫需要上百億台幣的投資。 

目前台灣的募資手法又被政府機關擋住，截至3Q2015 ，帳上還沒看到這筆現金，想必這筆金額公司還在努力對外募集中吧… 

• 精神時光屋：造車工藝的大躍進 

由全球EV 龍頭企業Tesla( NYSE:TSLA) 經驗來思考： 

Tesla 從2003 年第一筆融資，到2004 A round 募資，直到2006 年中，Tesla roadster 的概念原型車才真正亮相，而公司遲至2008年才開始做規模的量產，為世人所熟知的 Model S 則是08年才真正的發表。 

Source: 公司網頁 / Wiki 

昶洧完成以上大多數的工作，不用錢，不用吸收新的人才，不用工廠，不用創投團隊的支援，再加上時間簡直是飛快，真乃不世出的奇才也。 

兩方比較下得出以下資訊： 

從EV 龍頭企業 Tesla 經驗來看，3年才弄出一台原型車，5年才實現商業化製造，7年才真正上市； 

而EV 新進企業昶洧給出的TIME TABLE 則是 0年上市(借殼)，? 年原型車(外包製造)，?  年(估計)商業化製造。 

綜合以上三點，顯然昶洧想證明自己能打造出一台EV，一台可以商業生產，具技術可行性的EV，必須拿出更多的證據與資訊。否則多數證據均表示出顯然不合理之處。Too good to be True ! 

專利作價能吃嗎？ 

• hTC 向 威盛 收購 S3 Graphics 

2011 年hTC 向威盛 以 3 億美金收購 S3 Graphics ，此舉原意在利用S3 Graphics 在繪圖相關的專利以制衡 與Apple 間的訴訟問題，立意雖佳，但結果確難以盡如人意。結局大家都知道，hTC 選擇付權利金與APPLE 和解，這3億買來的無形資產是否真的有用？ 

• Priceplay.com 控訴 Google 與 其他三大搜尋引擎 侵權並求償 

Mar 2015 已由 Delaware 洲法院宣告其專利無效，讓之前由於認為該專利有效而以真金白銀入股的公司情何以堪。以遠昇入股@25 NTD ，回收的機會可能不大… 

http://iknow.stpi.narl.org.tw/post/Read.aspx?PostID=10962 

source:科技政策與資訊研究中心 

• 柯達拍賣其專利，實際成交價較估計價值少了7/8 

http://www.naipo.com/Portals/1/web_tw/Knowledge_Center/Infringement_Case/publish-44.htm 

source: 北美智權報 

由以上三個案例，可以支持本研究之論訴：即專利相關的無形資產，估值並不等於實際的價值，且有極大的機會估價與實價呈現巨大的落差。本研究以為若作價不涉現金且為關係人交易則有更大的裁量空間。 

評價比較 

公司的估值不論從那個角度來說都是異常的高，尤其是以PSR , EV/EBITDA, and EV/Sales ，甚至比Tesla 和 中國電動車龍頭 BYD 高上甚多。昶洧市值最高的時候，其市值可與立凱的被收購價市值比肩。而立凱主要營業項目為生產電動巴士，與昶洧公司的可比性可能不若Tesla 和 BYD 高；但拿 Tesla 和 BYD 等已實際生產與銷售電動車企業來與昶洧比較：以目前昶洧仍處Demo 階段，估值竟能與二者相抗，甚至超過甚多，超高的評價來自理性還是感性，甚至是野性就不得而知了。

Disclaimer：不管在任何情形下，本文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。

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