今周特刊 - 從應收帳款與存貨，提前發現公司的營運風險

如果要讓所有投資人票選出十大最怕碰到的事情，那麼，買到「地雷股」絕對可以名列前三名。地雷股是什麼呢？就是公司看起來明明好好的，但卻突然爆發出營運危機，獲利出現大幅衰退。其實，會出狀況的公司，大部分可以從公司的存貨與應收帳款的異常來發現，至於要如何檢視呢？只要從「存貨週轉天數」與「應收帳款週轉天數」這兩個指標來判斷即可。

不過，在理解這兩個指標前，要先瞭解商業循環的四個步驟：

商業循環的四個步驟

一般來說，商業循環可以分成四個步驟，分別是進貨、製造、銷貨、收款等，而這四個步驟可拆成前後兩部分，前半部為存貨循環，也就是存貨進到公司，經過製造後並銷售出去的過程，這段時間稱為存貨週轉天數；後半部為應收帳款循環，也就是產品銷貨給顧客後到收款的過程，這段時間則稱為應收帳款週轉天數。接著詳細介紹這兩個指標：

存貨週轉天數的計算方式

存貨週轉天數除了顯示公司的存貨狀況外，也反應了公司的經營效率。存貨週轉天數公式如下：

存貨週轉率 = 營業成本 / 平均存貨

存貨週轉天數 = 365 / 存貨週轉率

將公司一整年的營業成本除以平均存貨，意思就是公司一年內可以賣幾次這樣的存貨量，就是所謂的存貨週轉率。而一年365天除以存貨週轉率，意思就是公司的平均存貨量要幾天才可以賣完，也就是存貨週轉天數。存貨週轉天數越高，代表存貨在待公司的時間越長，那麼出問題的可能性越大。

很直覺的，存貨週轉天數應該是越低越好，那要低於多少才叫好呢？其實還是要視產業而定。我們以三家手機供應鏈為例，分別是PCB廠商華通(2313)、手機製造與品牌廠宏達電(2498)、手機通路商神腦(2450)。華通所屬的PCB產業是手機產業的上游，存貨週轉天數較高，長期維持在55~65天左右；神腦是手機產業最下游的通路端，存貨週轉天數最低，長期維持在30天上下；宏達電所屬的製造與品牌位於中游，存貨週轉天數約在30~60天．介於兩者之間。

存貨週轉天數與同業比較 可看出製造業管控能力

存貨週轉天數有一個重要的用途，就是可以看出製造業的管控能力，包括存貨管控、生產線管控、業務管控等，只要公司的管控能力越好，就可以把存貨週轉天數壓低。舉例，鑽全(1527)與力肯(1570)都是氣動釘槍的製造商，但鑽全的存貨週轉天數長期維持在100~120天，但力肯則是多半維持在120~160天，顯然管控能力是鑽全技高一籌，也難怪鑽全近八年平均EPS為2.2元，而力肯卻是負1.6元。

存貨週轉天數上升 未來獲利衰退機率大

存貨週轉天數最重要的用法，不是跟別人比，而是跟自己比，只要公司的存貨週轉天數出現異常走勢，就要特別留意公司的狀況。如果存貨週轉天數連續數季上升，代表公司的存貨去化狀況不佳，除了未來營收可能快速下滑外，也可能因銷售不佳而提列大量的存貨跌價損失。

以IC設計公司擎泰(3555)為例，擎泰2011年11月以承銷價65元掛牌上市，掛牌後沒多久就衝破100元，但沒想到隨後股價一路下滑，至今竟只剩5元上下。為何會如此呢？其實擎泰從2011年第一季開始，營收與獲利即呈下滑走勢，甚至上市後的下一季(2012第一季)營收竟出現腰斬走勢，隨後營收與獲利一路下滑，股價當然也跟著不斷破底了。

其實，這是有跡可尋的，2011年第一季起營收一路下滑，但同期擎泰的存貨週轉天數卻不斷上升，在銷售不佳、存貨又不斷累積的狀況下，後來出現營收不斷衰退、提列存貨跌價損失也只是遲早的事了。

存貨週轉天數下降 未來獲利有機會爆發

存貨週轉天數上升，代表產品可能供過於求；同樣的，若存貨週轉天數下降，代表產產品可能供不應求，未來營收成長可期。

以單井(3490)為例，單井的存貨週轉天數從2013年第四季起即呈現下滑走勢，同時營收也開始上升，而在2014年第二季營收出現爆發性成長，獲利跟著飆升，股價也從2014年初的不到30元飆漲至最高點169元。

應收帳款週轉天數的計算方式

應收帳款週轉天數顯示公司的應收帳款狀況，反應的是公司的帳務管理能力。應收帳款週轉天數的公式如下：

應收帳款週轉率 = 營收 / 平均應收帳款

應收帳款週轉天數 = 365 / 應收帳款週轉率

將公司一整年的營收除以平均應收帳款，意思就是公司一年內可以收回幾次應收帳款，即所謂的應收帳款週轉率。而一年365天除以應收帳款週轉率，意思就是公司的應收帳款平均要幾天才可以收回，也就是應收帳款週轉天數。應收帳款週轉天數越高，帳收不回來的機率也就越大喔！

應收帳款週轉天數，代表公司產業地位

存貨週轉天數與同業相比，可看出公司的管控能力，而應收帳款週轉天數與同業相比，可看出公司的產品競爭力，產品較有競爭力的公司，自然較能挑選客戶，且可要求較嚴格的還款期限。

以車燈產業為例，帝寶與堤維西都是以售後服務市場為主，新車市場為輔。可發現帝寶長期以來應收帳款週轉天數都維持在60~80天之間，而堤維西則多半維持在90~110天之間，這樣的競爭力差距也反應在獲利上，帝寶的EPS多半維持在6~10元間，而堤維西則只有0~2元。

應收帳款週轉天數持續上升 恐有倒帳與做帳風險

與存貨週轉天數相同，最重要的觀察方式還是與公司自己比較，觀察公司應收帳款週轉天數的走勢。若應收帳款週轉天數上升，代表公司的應收帳款正急速增加，這些激增的應收帳款都拿得回來嗎？我們必須打個問號。

英格爾是電源供應器，營收與獲利從2010年起大幅提升，主因最大客戶的出貨量不斷增加。如圖所示：

但詭異的是，隨著營收增加，英格爾的應收帳款週轉天數也不斷暴衝，從最低點不到30天暴增至超過90天，這種情況代表公司的營收多是紙上富貴，「現金」並沒有真正進入公司。這段期間，公司的股價隨著獲利暴起暴落，股價從不到30元暴漲至超過200元，沒多久的時間又從超過200元跌至不到30元。

應收帳款天數上升的原因有很多，可能只是客戶延後還錢，也可能是公司新接的客戶還款天期較長；但除此之外，也有可能是公司與客戶聯合作假帳欺騙投資人，以在股市謀取暴利。不管哪種情形，只要應收帳款天數持續上升，公司就有被倒帳的風險，投資人應以嚴謹的角度看待。

應收帳款 重量也重質

最後提醒大家，不是說應收帳款週轉天數沒有上升，公司就沒有被倒帳的風險，若是公司應收帳款的「質」很差，也有應收帳款無法回收的風險。勝華去年9月時出現財務危機，股價從10塊左右一路崩盤至不到2元，隨後即展開下市與破產重整計畫，除了勝華的投資人叫苦連天外，供應鏈也跟著倒楣，像彩晶、嘉聯益、旭軟等，不但大筆應收帳款拿不回來，要認列大筆應收帳款損失，短時間也無法找到新客戶填補產能，獲利急速滑落，三家公司的股價都出現了超過40%的跌幅！

所以，應收帳款不能只看數字，也是要注意應收帳款的還款對象，若還款對象的財務狀況不佳，公司就有被倒帳的風險，投資人也要謹慎看待。