Jae Jun 專欄 - 別再買貴了！為何價值評估比以往都還重要？(上)

原文刊載於 The Value Investing Blog of Old School Value，作者 Jae Jun 是財經blogger、價值投資人，財報狗獲得授權翻譯刊登。

當我注意到 Seth Klarman 上半年的績效高達60%，感到十分震驚。他對於評價股票和堅持原則的能力，已經到了更高一層的層次。我將在這篇文章分享，身為散戶要如何獲得像 Klarman 優異的表現

你相信金融海嘯已經過去五年了嗎？
這件事情彷彿昨天才發生，我仍然可以感受到，當我四處挑選便宜菸屁股時的興奮感
事後回想起來，當時幾乎閉著眼睛買，這些股票之後都會隨著市場而上漲

回到今日來看，很多人在市場上依然有相同心態，我們已經忘記了是2％的跌幅是什麼感覺。相反的，我們使用直覺和挑選股票，希望它能夠上漲

在低利率的環境，一般的共識是，你需要承擔更高的風險，才會有較高報酬
這裡存在一個問題——擔心錯失良機的心理
世界各國股市交易近年來的波動都不大，除了2011年中以外，幾乎沒有一個較大修正。這表示，投資者對於市場過於自滿，而且比較關心錯失的投資會而非潛在的風險

這完全違反了 Monish Pabrai 和 Seth Klarman 給我們的教導。這些大師說要尋找低風險、高回報的投資機會
沒有這種東西嗎？看看 Klarman 上半年60%的表現

事實上，為什麼 Klarman  一直能能夠擊敗大盤，就是因為他願意持有現金，等待較大的安全邊際
下面是 Baupost 2004年年報的摘錄

一點也不誇大的說，投資人面臨低回報的危機：他們的報酬將不符合他們的期待，甚至達不到他們的需求。投資人有兩個選擇，一個是在當今的處於歷史高點的市場上，持續持有股票和債券，接受低於歷史平均水平的回報。如果價格未來一直沒有下降，使報酬率恢復到較為正常的水平，這會是個正確的決定。但是，如果價格下跌，使證券的預期報酬提高，投資者將面臨重大的損失。相較於保持耐心，這個選擇顯然較為糟糕。
另一個選擇是保持流動性，不害怕面臨短期績效壓力，等待部分股票價格的下跌(不需要整個市場下跌才進行大筆的投資，只需要一小部分的股票就夠了)。這種選擇依然以它的風險，我們並不知道它會不會下跌或何時下跌；事實上，證券價格可能從目前的水平繼續上漲，使得持有現金成為一個更加痛苦的決定。同時，堅持要求更高的報酬，意味著在一段時間內(這段時間可能很長)，我們只能從美國短期國庫券中獲得非常低的報酬

聽起來很熟悉嗎？
Howard Marks 也有類似的思考，而且說明了如何看待風險

1. 當經濟增長緩慢、負成長，市場表現弱，大多數人只擔心賠錢，不擔心錯失投資機會的風險。只有少數心臟很強的逆向投資者能夠對未來有正面的看待
2. 經濟開始復甦，企業盈利開始成長、不再下滑
3. 接著，經濟開始明顯的成長，企業盈利也出乎意料的亮眼
4. 超乎預期的表現使證券價格上漲
5. 由於這些獲利，伴隨著經濟成長、企業的好消息，投資大眾發現這個趨勢還在持續進行。他們的信心上升，覺得自己變得更有錢，也更聰明。忘記了自己以前不好的經驗，認為未來也會繼續成長
6. 懷疑和謹慎的聲音減少；取而代之的是樂觀和積極的聲音
7. 在場外觀望的人開始感到痛苦，因為這些資產不斷上漲，他們卻沒有投資。他們感到後悔，禁不起這樣的誘惑而加入
8. 這個過程持續的越長，對於投資的熱情越大，質疑的聲音也越少。人們開始不擔心賠錢，轉而擔心可能錯失的投資機會
9. 規避風險的聲音消失了，人們認為虧損這件事永遠不會發生

聽起來很熟悉吧

做出客觀的買進賣出決策

一般人都容易有想要頻繁買賣股票，進行交易的傾向，為了對抗這種心理偏誤，你必須要有明確的買賣規則——就像交易員一樣
你可以跟交易員學到很多有用的東西，他們的分析跟思考流程跟價值投資者不同，但價值投資者可以從他們的方法和執行方式中找到一些有用的東西

你還在根據你有多喜歡這個公司的故事，以及你的直覺來決定投資金額的大小，沒有明確的規則嗎？
之前有一篇關於凱利公式的文章，凱利公式就是一種決定投資金額的規則
或是當股票有25%的安全邊際，就開始買入，這不需要很複雜的規則
每筆投資最終都必須做出”是”或”否”的選項，因此你只需要簡單的標準來判斷。整個投資流程和分析可能很複雜，但最後的決定是二選一

評價、評價、評價

當購買房地產時，所有的焦點都是關於位置、位置、位置
但是回到最後，最重要的要素還是評價
Klarman 在複雜的投資上很有名。但讓他在短短六個月內報酬高達60%的原因，是他評估企業價值以及持續買在便宜的價格的能力

圖：Seth Klarman 在 IDIX 上有很好的報酬 | 座標軸不完全正確

對於像你我這樣的散戶也是相同的，想要在市場上有優異的表現，唯一的方法就是評估公司的價值，知道在哪個區間買進
注意在圖中，Klarman 在許多年間用不同的價格買入。他知道在$7,8塊這個價格，相對於公司的價值是很便宜的
我承認，如果之前能在4塊或5塊買進，在8塊時很難下的了手。但是，這就是了解公司內在價值的重要性

菲利普費雪說得好

不要對1/8或1/4斤斤計較 —— 菲利普費雪

資料來源：Stop Overpaying. Why Valuation Matters More than Ever.