今周特刊 - 攻守兼備的財報投資法

古代將軍在打仗時，一定會慎選根據地，好的根據地除了要易於進攻外，更要易於防守。這個道理應用在股票投資上也一樣，公司的獲利能力就像是攻擊力，而公司的安全性就像是防禦力。要瞭解公司的攻擊力與防禦力，只要觀察公司的「五大獲利指標」與「兩大安全指標」即可。經過這些分析，你也可以成為投資的常勝將軍。

攻擊力分析 – 五大獲利指標

所謂的攻擊力，就是看公司能否獲利，而且能否越賺越多！我們整理出五個重要的獲利指標，其中包括投資人常聽到的「毛利率」、「ROE」，也包括了投資人不熟悉但也相當重要的「月營收年增率」、「費用率」、「業外收益佔稅前淨利比」等。只要掌握這五個指標，就可以掌握公司的獲利狀況。

獲利指標1：由月營收年增率，瞭解公司業績是否強勁

營收是損益表的第一個數字，也是最重要的一個，沒有營收，就沒有獲利。此外營收也是所有財報數字中公佈最頻繁的，每個月都會公佈一次。那麼怎樣的營收才叫好呢？創新高就是好？比上個月高很多就是好？都不是。一般公司的營運都會有大小月、淡旺季之分，要知道公司的營收表現如何，需要看「年增率」，也就是跟去年的同一個月比較。

宏達電的營收在2011年4~9月時屢創新高，看似強勁，但同期股價卻自高點1300元一路下滑至685元，已接近腰斬了！

如前所述，營收的觀察重點是年增率，不是絕對值。觀察宏達電的月營收年增率可發現，營收年增率在2011的1~2月時超過200%攀上高峰，成長動能相當強勁，但從3月開始一路下滑，代表營收動能轉弱。成長動能就是成長股最重要的攻擊力，一但攻擊力消失，股價就會兵敗如山倒了！

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

獲利指標2：由「毛利率」趨勢，瞭解公司的成本控制力。

公司的營收扣除營業成本後即為毛利，而毛利除以營收就是毛利率。營業成本是與產品直接相關的支出，像是原料成本、設備折舊成本、工廠員工薪資成本等。所以，毛利率代表的就是公司的成本控管力，也代表公司在產業中的競爭力。

以蘋果鏡頭供應鏈大立光(3008)、玉晶光(3406)為例，大立光的毛利率一直以來都高於玉晶光，主因大立光製造鏡頭的良率高、速度快、自動化程度高等，故大立光持續在蘋果鏡頭供應鏈領先群雄。

我們在獲利指標1曾提過，月營收年增率往上，就代表公司的業績成長強勁，但並非業績成長強勁獲利就會成長，還要看毛利率能否維持住或持續攀高。我們來看新日興的例子，新日興的月營收年增率自2011年7月後就一路往上成長至2012年7月，業績成長強勁，但股價卻相當不給面子，一路破底。

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

為什麼會有這種情況呢？原來在新日興這段營收成長的期間，毛利率卻是不斷下滑，從25.6%衰退至18.3%，衰退了28.5%，也使得稅後淨利率從15.8%衰退至3.7%，衰退幅度達76%！在這麼大稅後淨利率衰退下，營收成長也不具意義了。所以提醒大家，就算營收成長，但毛利率卻持續衰退的話，也是要儘量避開的！

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

獲利指標3：由費用率趨勢，瞭解公司的費用控制力

所謂的費用率，就是公司的營業費用佔營收的比重。營業費用是與生產間接相關的支出，一般可分成管理費用、銷售費用、研發費用等。如果在公司營收成長的同時，卻能讓費用率下降，代表公司的費用控制力相當優秀。那麼要如何觀察「費用率」呢？只要把大家常聽到的「毛利率」減去前面提到的「營業利益率」即可囉！

我們來看振樺電的例子，振樺電的營收從2009年到2013年成長了82%，但同期間營業費用卻只成長了31.%，故讓公司的費用率從2009年的27.1%下降至2013年的19.4%，可以說是費用控制力相當優秀喔！

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

獲利指標4：業外收益佔稅前淨利比過高，投資宜謹慎

公司的稅前淨利，是由公司的「本業獲利」與「業外獲利」相加所得，本業獲利就是營業利益，業外獲利就是業外收入減去業外支出。業外收入項目很多，像是投資收益、處份投資(固定資產)利益、兌換利益、金融資產評價利益等，而業外支出則是相反的投資損失、處份投資(固定資產)損失、兌換損失、金融資產評價損失等。

一般來說，公司的本業獲利會較為穩定，透明度較高，業外獲利則會大幅波動，透明度也較差。所以我們會希望公司的稅前獲利最好都是來自於本業，來自於業外的比重越低越好，最好不要超過30%。

我們來看看嘉泥的例子。嘉泥2013年EPS為1.97元，以目前股價15.65來看，本益比不到8倍，乍看之下似乎很便宜，但我們發現嘉泥2013年的業外收益佔稅前淨利的比重高達69%(只要將稅前淨利率減掉營業利益率後，再除以稅前淨利率即可算出)，代表公司的獲利有近七成是由業外貢獻。由於此類公司的獲利波動大，透明度較差，投資人宜謹慎。

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

獲利指標5：由「ROE」趨勢，瞭解公司的最終獲利能力

ROE的公式相當簡單，就是將公司的淨利除以股東權益。淨利是公司賺的錢，股東權益是公司的自有資金，所以ROE就是公司利用自有資金賺錢的能力。既然是代表賺錢的能力，當然是非常重要的指標。

ROE的第一個觀察重點，就是要夠優秀，平均值要大於10~15%。為什麼呢？若我們長期持有一家企業的股票，年化投資報酬率就會約略等於該公司的ROE，所以ROE當然是越高越好囉！

第二點，除了ROE的平均會影響到報酬率外，ROE的穩定度也會影響報酬率喔！我們以台塑與新保為例，台塑過去10年來ROE平均值為17.1%，表現優秀，高於新保的14.6%，但穩定度卻不如新保，忽高忽低的。從投資結果來看，若從2003年買進台塑放到2012年底，年化報酬率是15.2%，反而低於新保的17.1%。由此可見，ROE除了平均值要高外，穩定度也相當重要。

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

防禦力分析 – 兩大安全指標

攻擊力觀察重點，在於公司帳面上是否獲利；而防禦力的觀察重點，則是公司是否能把獲利換成現金，並且把現金留住。要觀察公司的防禦力，只要觀察公司的「營業現金流對稅後淨利比」與「自由現金流」兩大安全指標即可。

安全指標1：從「營業現金流對後淨利比」，瞭解公司是否將獲利換成現金

稅後淨利是公司帳面上賺的錢，營業現金流則是公司的本業活動賺進了多少現金，所以營業現金流對稅後淨利比就相當於公司的「含金量」。一般來說，公司的含金量若是長期大於80~100%，就算是相當不錯的。像台大家熟悉的績優股台積電、中華電等，此值甚至是長期大於130~150%，代表公司確實有將獲利換成鈔票，安全性佳。

來看個反例，英格爾是2010年的大飆股，近四季EPS從2009第三季的0.32元一路飆升至2010年第四季的4.62元，股價也從20塊左右飆漲至天價257元，漲幅超過10倍。隨後沒多久，英格爾因疑似炒股而遭檢方搜索，股價無量崩跌，至今已回到當初的20多塊，令人唏噓。從財報分析可看出，雖然英格爾的攻擊力驚人，但防禦卻不堪一擊，「營業現金流對稅後淨利比」從2010年第一季開始連八季是負的，遠低於我們要求的80~100%。

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

安全指標2：從「自由現金流」，瞭解公司是否有過度投資的現象

能把獲利換成現金固然重要，但若把換成的現金過度投資，到頭來還是一場空。要觀察公司是否有過度投資的現象，只要觀察自由現金流即可。自由現金流就是將公司的「營業現金流入」減去「投資現金流出」，若值是負的，代表公司當年在投資花的現金比本業賺的現金還要多，出現入不敷出的現象。若公司的自由現金流長期為負，代表公司有過度投資的現象，未來獲利可能出現大幅衰退。

以績優股中華電、台積電來看，兩家公司每年都有巨額投資，但自由現金流總是大於0，代表公司量入為出，安全性佳。但曾當過股王的茂迪就不是如此。茂迪的獲利從2003年起就大幅成長，股價也在2006年突破上千元大關，但隨後卻快速崩跌，目前股價不到50元。觀察公司的自由現金流可發現，從2005~2010年連續六年公司的自由現金流都是負的，代表公司有過度投資的現象，這也是太陽能產業的宿命，由於產業無法差異化，只能走向不斷擴充產能與削價競爭一途，獲利滑落只是遲早的問題。

(圖表來源：財報狗 statementdog.com)

總結：

好的股票，一定要能做到攻守兼備。只要大家在投資前先確認公司的五大獲利指標與兩大安全指標都有好的表現，就可以提升長期投資績效喔！

1. 本文同步刊登於今周特刊<漲一倍的超吸金選股法>
2. 圖表來源：財報狗 statementdog.com
3. 警語：
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