隱形眼鏡產業分析 - 精華VS金可

以今天收盤價來看，台股股價高於500元的公司只有5家，而這5家中竟有2家是屬於隱形眼鏡產業！這個產業真的有這麼高的成長性嗎？為什麼競爭者要跨入的難度這麼高呢？還有最重要的，股價都這麼高了，還有投資價值嗎？快跟著我們一起了解吧！

Outline：

1．供應鏈與相關公司簡介：
2．產業營收分析
3．產業成本分析
4．產業費用分析
5．產業獲利能力分析
6．產業資產負債表分析：
7．產業經營效率分析
8．產業現金流量表分析

1．供應鏈與相關公司簡介：

(1)隱形眼鏡供應鏈：

隱形眼鏡供應鏈可以粗分為上游與下游。下游就是大家耳熟能詳的隱形眼鏡公司，如精華(帝康)、F-金可(海昌)等，小家的還有優你康、晶碩、精鼎等。上游則可再分為主要材料與次要材料，主要材料就是隱形眼鏡的原料-高分子聚合物，像是HEMA、EGDMA、NVP等，技術掌握在製藥大廠手中，如默克、陳田製藥等；次要材料則是塑膠(製造隱型眼鏡外殼)、包材(包裝隱形眼鏡的半透明包裝)等，相關公司則有竑大、台灣積層等。

由於做上游主要材料與次要材料的公司都不是專注在隱形眼鏡，故我們今天只討論下游的隱形眼鏡公司，而重點當然放在具代表性的台灣隱形眼鏡二哥-精華(品牌為帝康)與中國隱形眼鏡一哥-F-金可(品牌為海昌)。

(2)隱形眼鏡公司簡介：

   VS 

精華：

精華成立於1986年，初期以隱形眼鏡代工為主，爾後開始發展自有品牌-帝康，目前台灣市場以自有品牌為主，市佔率已二望一，挑戰嬌生的龍頭地位；海外市場則仍以幫國際大廠代工為主。以自有品牌-帝康來看，全球市佔率仍不及2%，目前全球隱形眼鏡產業仍屬於被前四大跨國公司寡佔的局面，帝康只能排到第五。

全球隱形眼鏡產業市佔率。資料來源：CooperVision。

金可：

金可的前身-ALLERGAN(美國海昌)於1985年年進入中國市場，初期以代理國際大廠的隱形眼鏡為主要業務，爾後開始發展自有品牌-海昌，並以委外代工為主要經營方式，近幾年則不斷擴廠提高自製率。由於價格與國際品牌比起來價格夠殺，海昌2011年的中國市佔率已突破35%，已把國際大廠嬌生、博士倫等遠遠拋在後面。

中國隱形眼鏡產業市佔率。資料來源：CooperVision。

(3)產品組合：

精華專注在隱形眼鏡的製造，而F-金可則是有四成的營收是來自於護理液的銷售。

精華、金可產品組合。資料來源：精華、金可年報。

2．產業營收分析

(1)總營收分析：

觀察2008年到現在，兩家公司的營收成長率都相當驚人，都從20億左右成長至50億左右。其中，精華六年營收複合成長率高達19.2%，金可更是驚人，六年營收複合成長率更是高達24.4%。要在台股中找到六年複合成長率高達20%的公司並不容易。

為什麼精華與金可的營收可以這麼高的速度成長呢？除了因為產業成長率高外，還因為精華與金可的市佔率都在不斷提升，兩股因素加起來造就了這兩家公司的長期成長。

(2)區域營收分析：

精華與金可的區域營收比重。資料來源：年報、財報狗推估。

F-金可的營收超過95%在中國，其它國家非常少，最近雖切入台灣，但其實是戰略性考量，希望由台灣建立高端產品形象並反攻中國。相對來看，精華的營收就相當分散了，台灣營收佔30%，近年來日本代工客戶的市佔率不斷提高，故精華的日本營收已超過30%，其它還有歐洲、美國、中國等市場精華都有切入。

3．產業成本分析

(1)產品製程：

隱形眼鏡產品製程。資料來源：F-金可年報。

相對於一般民生必需品，隱形眼鏡的進入門檻可以說是相當高，因為隱形眼鏡算是一種醫材，要販售必需具備相對應的「藥證」才行，也就是說產品需經過長時間的測試證明沒有安全的疑慮。這也是隱形眼鏡在全球成為寡佔市場的主要原因。

(2)產業主要原料：

隱形眼鏡產業的原料相當廣，但核心原料就是高分子化合物，如HEMA、EGDMA、NVP等，我們來看看他們的結構：

     

看不懂？沒關係，我也看不懂。重點是這些高分子化合物技術主要掌握在大藥廠手中，如默克、陳田製藥等。話雖如此，由於可製造的的公司不在少數，長期價格算堪稱穩定。

(3)產業毛利率走勢：

從毛利率的走勢來看，金可的毛利率走勢相當穩定，六年來都維持在60~65%間，表現相當亮眼；而精華的毛利率走勢則令人擔憂，從接近60%下滑至不到45%。為什麼會有這種差別呢？

要了解原因，得先了解隱形產業的變革。就全球隱形眼鏡發展狀況來看，隨著GDP的提升，民眾配戴「短天數拋棄式」隱形眼鏡的比例會逐漸提高，而「短天數」隱形眼鏡的毛利率低於長天數不少。

先講精華，精華的主要市場在較先進國家，而先進國家這六年來配戴「短天數」隱形眼鏡的比例不斷提高，以最新數據來看，精華的「短天數」隱形眼鏡已高達總銷量的80%。故隨著「短天數」隱形眼鏡的比重提高，精華的毛利率下降也是很正常的事。

再來看金可，金可的主要市場在中國，而中國雖然「短天數」隱形眼鏡的比重也在提高，但仍只有20~30%，故對金可毛利率的殺傷力沒有那麼大。此外，金可近來不斷提升自製率，對公司的毛利率有正面的幫助。此兩因素一消一漲，金可的毛利率也就維持在個區間了。但隨著未來金可「短天數」比重不斷提升，自製率也已超過80%的情況來看，未來3~5年毛利率開始下降的機率頗大。

4．產業費用分析

精華與F-金可的營業費用率走勢。資料來源：公開資訊觀測站、財報狗整理。

首先看精華，雖然精華的毛利率長期下滑，但它的費用率卻很爭氣的逐年改善。精華七年來營收複合成長率為19%，但費用的七年複合成長率卻只有2.2%，故精華的費用率可以從2008年的25%下降至2013年的不到10%。反觀金可，雖然毛利率表現較優，但費用率六年來小幅改善，從35%下降至30%，但也算是相當不錯了。

5．產業獲利能力分析

要了解哪家公司的獲利能力較佳，當然要看ROE囉！精華的ROE長期往上，從2008年的30%上升至2013年的45%！而金可的ROE表現沒這麼亮眼，從2010年的高點32%左右下滑至2013年的20%。

奇怪了，金可的營收成長率較佳，毛利率也居高不下，為什麼ROE反而差精華這麼多呢？原來是精華的費用率改善程度太大了，遠超過毛利率下滑的幅度，再加上金可2012年增資上市的股本膨脹之故。

總的來說，精華光的獲利能力較金可優，主因是精華在費用的管控能力較金可突出。

6．產業資產負債表分析：

精華與金可的資產負債債表看來不太一樣，我們來觀察一下差異。精華的固定資產高達45%，而金可只有28%，但其實以絕對值來看，精華的固定資產只有28億，而金可則已高達32億，故其實精華固定資產創造營收的效率是較高的。再來主要的差異在應收帳款，精華的應收帳款只佔總資產的12%，而金可則是高達31%，我們將在等下討論金可應收帳款的問題。

7．產業經營效率分析

(1)應收帳款天數：

等下就是現在囉。從趨勢來看精華與金可的應收帳款天數六年來都維持得不錯，沒有隨著營收大幅成長而上升，甚至有些微下滑。再來看絕對值，精華的應收帳款天數只有50天左右，但金可卻高達200天，為什麼呢？推測與產品組合有關，金可有四成的營收來自於護理液，收現天數較長，再加上金可營收約60%來自於批發通路，高於精華，而批發通路的收現天數較長。

(2)應付帳款天數

應付帳款天數與應收帳款天數同樣重要，由其是營收長期高速成長的公司。從圖表看來，精華的應付帳款天數維持穩定，而金可卻從350天長期下滑至50天左右。應收帳款天數穩定，應付帳款天數下降，可以想見金可的營業現金流不會太好看…..

(3)存貨週轉天數分析：

精華的存貨週轉天數長期下降，而金可的存貨週轉天數則是長期上升，代表在存貨控管方面精華也是比金可優秀的。

(4)現金週轉循環天數：

現金週轉循環天數其實就是應收帳款收現天數 + 存貨週轉天數 - 應付帳款週轉天數，代表公司的整體經營效率。精華的現金週轉循環天數從143天下降至119天左右，而金可卻從17天上升至340天。

8．產業現金流量表分析

(1)營業現金流對淨利比：

精華的營業現金流對稅後淨利比長期維持在100~150%之間，表現較好，符合我們希望的長期大於80~100%的條件；金可的精華的營業現金流對稅後淨利波動較大，六年平均值只有50%，表現也不如精華理想。

(2)自由現金流：

精華的營業現金流長期往上，故在投資現金流持續擴增的趨勢下，自由現金流仍能呈現上升的趨勢，表現優秀。

金可營業現金流表現普普，但在投資方面卻不手軟2013年甚至砸了14億擴廠，幾乎等於全年的獲利。長期來看金可的自由現金流五年有四年為負，表現也不甚理想。為什麼會有這麼高的投資需求呢？原來是因為金可近年來欲持續提高自製率而不斷擴廠所至。

8．結論

從以上的分析來看，我們認為兩家公司的獲利能力都不錯，而精華的表現更好，主因精華的費用控制較佳。就安全性分析而言，精華的營業現金流管控較佳，投資方面也較節制，故精華可以長期維持70~80%的股利發放率；反觀金可的長期現金股利發放率就只有40%左右。

最後是醒大家，產業雖然不錯，公司也具競優勢，但近年來兩家公司的本益比已不斷上升，精華從10倍拉升至超過25倍，金可也從掛牌時的20倍上升至超過35倍。還適不適合投資，何時投資，就需要您自行判斷了，投資人需為自己的投資結果負責。

 

P.S.
1. 以上圖表數據來源：財報狗網站
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