自行車產業分析 - 巨大VS美利達

近年來，由於樂活風盛行，台灣又吹起了一股自行車的風潮，相關公司也漸漸受到投資人的重視。今天我們要看的是自行車業中的成車業(成車組裝)。對投資人來說，這是一個好產業嗎？這個產業有什麼特性嗎？跟著我們一起來瞭解吧。

Outline：

1．供應鏈與相關公司簡介：
2．產業營收分析
3．產業成本分析
4．產業費用分析
5．產業獲利能力分析
6．產業資產負債表分析：
7．產業經營效率分析
8．產業現金流量表分析

1．供應鏈與相關公司簡介：

(1)自行車供應鏈：

自行車供應鏈可以粗分為上游與下游，上游就是鏈條、車架、踏板、塵墊、輪胎…..等零件，而下游則是把這些零件組裝起來的成車組裝廠。整個供鏈鏈中，上市櫃的公司主要有桂盟(5306)、正新(2105)、建大(2106)、巨大(9921)、美利達(9914)、愛地雅等六家廠商，其它公司都未上市櫃。

由於桂盟是借殼上櫃的公司，歷史財報資料不具參考性；正新與建大主要產品是汽車輪胎，腳踏車輪胎並非主力；故我們的重點放在成車組裝業，其中又以巨大與美利達兩家公司較具規模與代表性，所以接下來的討論重點就放在這兩家公司上。

(2)成車公司簡介：

巨大(捷安特)與美利達兩家公司都是世界知名品牌，都成立於1972年，兩家公司的發展過程十分相似，都是以代工起家，然後開始設計，漸漸發展成自有品牌。目前兩家公司在台灣、中國都分列第一、第二大品牌，而在歐、美的市佔率也相當的高，說是台灣之光一點也不誇張。

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(3)產品組合：

兩家公司的產品組合都相當集中，超過80%是成車銷售，剩下10~20%是零組件，都算是相當專注本業的公司。

2．產業營收分析

(1)總營收分析：

由於兩家公司的市佔率都相當高，對腳踏車產業的產值有很高的代表性。巨大營收六年來複合成長率為10%，已算相當不錯，2012年合併營收已超過500億元。美利達六年來營收複合成長率為14%，表現更佳，2012年合併營收已超過200億元，但與巨大還有一段差距。

(2)區域營收分析：

巨大與美利達營收比重。資料來源：年報、財報狗推估。

巨大與美利達的銷售狀況類似，都是佈局全球，以2012狀況來看，兩家公司北美營收都佔20%左右，歐洲部分美利達的比重稍高，超過30%，亞洲部分(由其中國)則是兩家公司目前的重點發展區域，都接近總營收的40%。

歐洲與北美算是發展成熟區域，近年來全球銷售佔比逐漸下降，未來將隨著景氣波動。雖然美國景氣2012年起就明顯好轉，歐洲景氣2013年也有開始好轉的跡象，但歐美近2年來自行車銷售量仍不甚理想，我們認為主因是民生消費算是景氣循環的中後段，要等復甦確立一段時間後才會有明顯的起色。

至於中國，仍處於高成長期，高階自行車的單價也有提高的趨勢，未來應仍是全球自行車產業的兵家必爭之地，但需注意未來幾年是否出現成長趨緩現象。

3．產業成本分析

(1)產品製程：

自行車產品製程。資料來源：美利達年報。

與一般組裝業類似，都是先進料後處理、塗裝、裝配等步驟。巨大是採偏一條龍的方式生產，而美利達則是有部分零件外包或是透過非控制子公司生產的情況。

(2)產業主要原料：

自行車產品製程。資料來源：巨大年報。

自行車產業零件相當分散，有車架、避震器、齒輪、變速器、花鼓、輪胎、前後燈等，主要原料也橫跨各種金屬與塑化產物，所以除非整體原物料出現大空頭或大多頭的走勢，否則自行車產業的生產成本不致於有太大的波動。

(3)產業毛利率走勢：

從毛利率走勢可以看出一個產業是不是一個好產業，若產業中最強的一、二名毛利率都在不斷下滑，那代表產業有持續供過於求之虞，投資人當然需要小心。

巨大與美利達的六年毛利率維持穩定，巨大維持在22.5%上下，而美利達則是在15%上下，推測差距主要來自於巨大的零組件自製率較高。從趨勢來看，巨大的毛利率有微幅下滑的趨勢，而美利達則是小幅上升。

從這兩家的毛利走勢來看，自行車應是一個不錯的產業，短期內看不出過度競的問題。

4．產業費用分析

巨大與美利達的營業費用率走勢。資料來源：公開資訊觀測站、財報狗整理。

從絕值來看，巨大的費用率高於美利達，觀察細項可發現，巨大的推銷費用佔總營收約10%，而美利達只佔不到5%，主要在於商業模式的不同。巨大的行銷多半是自己來，而美利達貝是透過行銷聯盟的方式，讓非控製子公司去銷售。

整體來看，美利達的營業費用率維持穩定，而巨大的營業費用率則是有微幅下滑的趨勢，故就費用率來看，自行車產業的表現依舊亮眼。

5．產業獲利能力分析

兩家公司的ROE都表現不錯，多半維持在20%以上，但巨大的毛利率有下滑的趨勢，主要因為營收成長速度較慢與毛利率下滑影響，未來可持續觀注。

6．產業資產負債表分析：

巨大的資產負債表看來相當正常，固定資產佔總資產的19%，與一般組裝廠相當；美利達的固定資產佔10%，長期投資則佔總資產的35%，主要還是因美利達的經營策略採取策略聯盟的行式，透過非控制子公司的生產與銷售來擴大獲利，這樣的方式只要公司管理得當，獲利持續上升，就不需要過於擔心。

7．產業經營效率分析

(1)應收帳款天數：

巨大的應收帳款天數高於美利達，不過兩家公司的應收帳款天數都在持續下降，代表兩家公司與客戶的談判條件在改善中，是好事。

(2)應付帳款天數

巨大與美利達的應付帳款天數都算穩定，美利達則是有微幅下降的趨勢，但也不明顯。由此看來，兩家公司與供應商的談判狀況也算不錯。

(3)存貨週轉天數分析：

美利達的存貨控制能力較優，維持在60天左右，且有微幅下降的趨勢；巨大的存貨週轉天數約90天，且有小幅上升的趨勢，未來可多留意。

(4)現金週轉循環天數：

現金週轉循環天數其實就是應收帳款收現天數 + 存貨週轉天數 - 應付帳款週轉天數，代表公司的整體經營效率。巨大的現金週轉循環超過100天，且有微幅上升的趨勢，表現較差，主要是受到存貨週轉天數上升的影響；美利達約在20天左右，且有微幅下降的趨勢，表現較優。

8．產業現金流量表分析

(1)營業現金流對淨利比：

巨大的營業現金流對稅後淨利比六年平均為86%，表現較好，符合我們希望的長期大於80~100%的條件；美利達六年平均為72%未達標，但並不是因為應收帳款、存貨問題，而是因公司的獲利有約一半是非控制子公司所貢獻，所以並不計入合併報表的營業現金流。

(2)自由現金流：

巨大雖然有穩定賺進營業現金流，但投資現金流也持續擴大，導致每股自由現金流並不突出，六年平均只有2.4元。由此看來，自行車業也是屬於高資本支出行業，為了要賺錢，公司仍要持續砸錢投資。

再來看美利達，美利達的投資現金流明顯比巨大的優秀，主因還是之前提過的商業模式，透過非控制子公司去建廠，自己就不需要花太多過多的現金。

8．結論

從以上的分析來看，我們認為自行車產業擁有不錯的產業特性，毛利率、費用率、ROE等獲利指標都維持良好，資產負債表穩健，經營效率也不錯；唯從現金流量表來看，公司要維持高獲利，高度資本支出看來難以避免，除非使用的是美利達的策略聯盟方式。

最後是醒大家，產業雖然不錯，公司也具競優勢，但近五年來兩家公司的本益比已從不到10倍拉升至20倍，還適不適合投資，何時投資，就需要您自行判斷了，投資人需為自己的投資結果負責。

P.S.
1. 以上圖表數據來源：財報狗網站
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