F-東凌(2924) - 黃色小鴨嬰童用品[獲利]

前篇文章我們對東凌與所屬產業做了初步介紹，瞭解到全球嬰童產業中成長性較佳的是中國市場與東南亞市場，尤其中國市場將因開放單獨二胎而進入快速成長期。此外，我們也瞭解到在當前產業趨勢下，發展自有品牌與電子商務仍是東凌未來幾年的發展主軸。接下來這篇，我們會集中關注在東凌的長期獲利能力與未來獲利展望。

本文大綱如下：

1．東凌營收走勢分析
    (1)國家營收走勢分析
    (2)客戶狀況分析
    (3)銷售類型分析
2．東凌毛利率分析
3．東凌費用率分析
4．東凌ROE分析
5．總結

1．東凌營收走勢分析：

由於合併後的F-東凌2009年才成立，故歷史營收資料只有三年可參考。東凌2011年營收大幅成長近40%，但2012年只剩12%，2013年更是只剩個位數成長。為何會如此呢？2014年後的營收走勢會如何？我們從以下幾個維度來瞭解：

(1)國家營收走勢分析：

東凌各區營收走勢圖。資料來源：東凌．財報狗整理。

東凌各區直營展店狀況。資料來源：東凌．財報狗整理。

中國：

中國營收佔比最大，接近總營收80%，但成長速度已放緩，2013年只剩個位數成長。這樣的結果除了反應中國近兩年內需成長減速的情境，也反應了嬰童產業的競爭激烈(可參考同業麗嬰房的財報)。從宏觀經濟來看，中國內需自2013下半年已有起色，2014年若持續回溫，有助公司重返成長軌道。另外，若中國開放單獨二胎進度順利，更可確立東凌未來2~3年的成長態勢，但前提是並未吸引過多業者殺入競爭。

台灣：

台灣已是成熟市場，東凌的市佔率也穩定(穩定的低…)，不是未來東凌的重點發展區域。

美國：

美國市場2011年跨入，共有三家直營店，2012年成長至六家，但由於美國已屬成熟市場，東凌市佔率提升速度不如預期，加上營運成本過高，處於持續虧損狀態。東凌2013年把狀況最差的三家店關掉，對公司未來獲利有正面幫助，但是否代表公司已放棄美國市場？或是放棄直營展店改專注在經銷通路？可繼續觀注。

其它：

除了以上三國外，東南亞的國家(香港、新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、印度)也開始佈局，但要對公司產生顯著獲利貢獻，預估還要再等2~3年。

小結：

目前看來，中國還是東凌的重點發展區域，而「消費復甦」與「開放單獨二胎」有機會為中國嬰童產業注入成長動能，若東凌的市佔率可以維持，未來2~3年東凌營收與獲利仍可小幅成長。

(2)客戶狀況分析：

東凌的客戶相當分散，除了一家台灣經銷商的營收佔比10~15%外，其餘公司的營收佔比都不超過4%。客戶分散性高，公司營收較不易出現暴漲暴跌現象。

公司客戶分佈。資料來源：東凌。

(3)銷售類型分析：

東凌的銷售類型有直營、經銷、電子商務三種類型。直營的毛利較高，但費用也高，約佔總營收的50~60%；經銷的毛利低，但費用也相對低，約佔總營收的30~40%；另外電子商務是2012年才發展的，但成長相當快速：

東凌電子商務營收走勢圖。資料來源：東凌。

此外，公司電子商務平台雖以天貓為主，但以陸續打入超過10個網路平台：

東凌電子商務產品平台銷售分佈圖。資料來源：東凌。

2013年電子商務佔總營收已達4%，估計2015年後將佔營收超過10%。電子商務雖然快速成長，但是否反因此侵蝕掉東凌的零售市場？這也是投資人需持續觀注的議題。

二．東凌毛利率分析：

東凌這三年的毛利率算是相當穩定，維持在50~55%之間。為什麼呢？我們先來看一下東凌產品的製程：

東凌的上中下游產業鏈。資料來源：東凌年報。

由於東凌產品大部分是採外包型式，所以原物料漲跌對公司毛利率會有影響，但好在東凌產品的原料相當廣，有纖維紡織、水織布、塑膠、矽膠、木材，故較不會受單一原物料暴漲暴跌影響毛利率。

此外，東凌因發展自有品牌(2013年取得上海市著名上標，2015有機會再取得中國馳名商標)，可多少阻絕競爭，維持產品價格，這幾年產品的平均單價也是呈現上揚的趨勢。故除非原物料出現全面大多頭，東凌毛利率維持在50~55%的機率較高。

東凌產品平均價格走勢圖。資料來源：東凌年報．財報狗整理。

三．東凌費用率分析：

東凌2011年的費用率只有38.1%，但隨著營收持續成長，費用率反而提高，2012年是41.8%，2013年預估上升至53%左右(2013暴增主要與IFRS的營收/費用認列方式有關，但2012年IFRS制的費用率約50%，仍較2013年低3%左右)。

若拆解東凌的費用率可發現，研發費用比例持續下滑，但管理費用與推銷費用不斷上升，這當然與中國的薪資不斷調升有關。根據我們估算，若東凌的營收成長率不到10%，費用率就會再上升，淨利成長的速度會小於營收增速；但若未來營收成長率可以超過10%，那麼費用率就有機會下降，淨利成長的速度就會大於營收增速。

四．東凌ROE分析

東凌的ROE雖然維持在15%以上，但呈現下滑趨勢，這主要與權益乘數下降有關。這是正常現像，一般公司在上市前會拉高槓桿，讓公司的獲利表現較好，上市增資後再把增資的錢拿去還債降低槓桿，故一般公司上市一段時間後才可以反應真實的ROE。

五．總結

關於東凌的獲利部分，我們總結如下：
1．中國仍是東凌未來三~五年主要成長動能，若「消費復甦」與「開放單獨二胎」持續進行，嬰童產業有機會持續成長，唯仍需擔心產業是否有過度競爭的跡像。
2．電子商務成為未來重要成長動能，但仍需擔心電子商務產業的快速發展是否侵蝕東凌的零售市場。
3．只要原物料價格穩定，東凌毛利率維持在高檔的機會大。
4．中國每年薪資成長10~15%的政策對東凌獲利造成不小壓力，若東凌營收成長小於10%，淨利率將下降；若小於5%，獲利反而會下滑；但若營收成長可以高於10%，淨利率也會跟著提升，形成規模經濟的效果。

這篇文章我們整理了嬰童產業和東凌的經營策略，但其實際成長和獲利表現如何呢？中國開放單獨二胎對東凌的幫助有多少？這些就讓我們留在下篇討論囉~

P.S.

1. 文章中財務圖表取自：http://statementdog.com/analysis/tpe/，免費註冊即可使用眾多功能，快去試試看吧~

2. 本文只是對公司做基本面分析，並無任何推薦與暗示。投資人需為自己的投資結果負責。