產業分析專欄 - 營收預測

要估算企業價值，最重要的就是預估公司未來的獲利，而影響公司未來獲利的主要因素，當然就是營收了！那麼，要如何預測公司未來的營收呢？

 

本篇大綱如下：

一．營收波動極大的公司(景氣循環股為主)：

二．營收穩定的公司(內需型為主)

三．營收趨勢明顯向上的公司(外銷型為主)：

(1)供給趨動型

(2)需求趨動型

四．使用公司年報的預估資料

五．研究報告預估

六．鳥卦

七．總結

 

一．營收波動極大的公司(景氣循環股為主)：

首先，要有一個重要的觀念：不是所有公司的營收都可以預測的。以中鋼為例，狀況好時年營收超過2500億，但狀況差時年營收只有1600億左右，振幅極大，自然不容易預測。

其實不只中鋼，所有的景氣循股，或是獲利能力差的公司，都有這種特性。景氣好的時候需求旺盛，營收暴漲；景氣差時需求清淡，營收暴跌。然而，景氣發展具有高度不確定性，並不容易預測，所以我們必需承認一件事：我們無法預測景氣循環股的營收。

其實，投資(正確應說投機)景氣循環股的重對不在營收的預測，而在於原物料長期供需的判斷，有興趣的朋友可參考站狗文章-彼得林區談景氣循環股的邏輯與操作。

 

二．營收穩定的公司(內需型為主)

看完營收極不穩定的公司後，來看看另一個極端，營收極穩定的公司。一般來說，營收穩定的公司，多半出現在內需產業，產業供需穩定，產品的報價也多半能隨著CPI往上。

以國內保全二哥之一的新保為例，新保2005~2012年營收都相當穩定，8年複合成長率為：

(3873583/3338326) ^ 1/7 –1 = 2.15%

由於產業變動性不大，故我們合理推測公司未來3~5年仍可以此2~3%的成長率成長。

投資營收如此穩定的公司，真的能賺錢嗎？若從2002年投資新保至今，年化報酬率約15%，差不多與新保的ROE相當。其實，投資如此穩定獲利的公司，重點不在於營收成長是3%或是5%，而是ROE是否可維持在高檔，只要ROE維持住，投資報酬率也可以維持住。

不過，內需股可不一定只能以2~3%左右的速度成長喔！只要抓住某種「契機」，還是有機會出現驚人的成長。舉個大家都不陌生的例子，統一超在2009年前營收都相當穩定，但2009年起開始轉型成大型店舖，並擴大一系列的產品或服務，像city cofe、ibon、集點換公仔、加座位搶早午餐生意、還有一根15元的香蕉等，此後營收開始大幅成長。

俗話說一人得道，雞犬升天，統一超轉型成功，也帶動供應鏈聯華食的營收一路往上。嗯….聯華食不是只有做可樂果喔，御飯糰、御便當等都是聯華食的產品喔！

注意事項：

所以，當營收穩定的內需型公司搭上某重趨勢時，營收成長型會進入另一個層次。台灣除了統一超與其供應鏈外，電信三雄切入智慧型手機也算是這種類型的喔！至於這種類型的營收成長率如何估計？是否有成長的極限？我們之後再專章為大家介紹。

 

三．營收趨勢明顯向上的公司(外銷型為主)：

若公司的營收出現明顯的向上趨勢時，除非是內需股轉型成功，否則多半是屬於外銷股。至於外銷股，我們一般會分成「供給趨動型」與「需求趨動型」兩種。分別介紹如下：

(1)供給趨動型：

一般製造業，由於是生產大量相同產品，故多是由需求所趨動。但在客製化成度高的產業，如工業電腦，多半是由供給所趨動。我們來看一下全球POS第四大廠商-振樺電的營收狀況：

振樺電的營收在2009年後穩定向上，但未來會如何呢？我們先來參考一下振樺電的產能與產量關係圖：

振樺電POS產能與產量。資料來源：振樺電年報、財報狗。

可以發現，振樺電的產量與產能亦步亦趨，產能利用率都維持在80~90%左右。所以，只要未來有擴廠計畫，那麼就代表公司未來營收是有成長動能的。

喔，不用等未來，現在就有擴廠計畫了。我們來看一則關顧振樺電的新聞片段：

由於五股廠區不敷使用，振樺電為滿足未來3至5年產能需求，今年將在土城建立新廠，產能是現在五股廠的2至3倍。資料來源：PCHOME。

我們來保守估算一下，假設新廠的產能是原本的2倍，又公司5年後才達到80~90%的產能利用率，那麼公司未來5年的出貨成長率為：

(2/1) ^ 1/5 –1 = 15%

15%就是公司的營收成長率了嗎？非也，還需要考慮價格因素，以歷史資料來看，振樺電產品每年下跌幅度約為5%，故公司未來五年營收複合成長率保守估計為：

(1 + 15%) * (1 – 5%) – 1 = 9%

振樺電POS銷售量與單位售價變化。資料來源：振樺電年報、財報狗。

注意事項：

除了工業電腦廠商外，精品裝潢業者F-紅木也是供給趨動型產業。另外要注意，供給趨動產業在剛擴廠完畢時，為加速填滿產能，往往會接一些毛利率較低的單，再加上量產初期良率可能偏低，故公司的毛利率可能會下降，投資人需留意。

(2)需求趨動型：

一般供給趨動產業除了客製化程度高外，客戶分散程度也高，故不太會受制於某客戶。而需求趨動產業則常有客戶較為集中的現象，此時，估計客戶的需求往往是估計公司營收最好的方法。

高力是全球燃料電池大廠Bloom Energy的重要供應商，近三~四年營收穩定成長。

高力出貨Bloom Energy的產品為燃料電池的Hot Box(熱反應爐)，而這幾年高力的出貨量如下圖：

高力Hot Box出貨顆數與成長率。資料來源：高力。

由於燃料電池全球需求旺盛，高力Hot Box近三年的出貨量成長率為50~66%，故我們取保守的50%。此外，再加幾個資訊：

(1)Hot Box每年跌價速度約5~10%

(2)Hot Box約佔高力總營收的一半

(3)假設其它產品線營收持平

那麼，公司2014年的營收成長就約為：

50% * 50% * (1 – 7.5%) = 23%

至於未來3~5年的營收，讀者可自行計算，但最好每年依客戶需求重新估算。

注意事項：

除了高力外，蘋果供應鏈的大立光、玉晶光、可成…等，Nike供應鏈的豐泰等，都是需求趨動產業，在預估這些公司未來營收時，切記要搞清楚「老大」的經營狀況與未來產品規劃。

 

四．使用公司年報的預估資料

除了上述的預估方法外，我們也可以參考公司在年報裡的預估資料。公司的預估資料？準嗎？會不會常常高估或低估？當然會！但是長期看下來，你可以發現一些珠絲馬跡喔！

下圖是影音處理器大廠-西柏，在2009~2012年的預估出貨量與實際出貨量。可以發現，公司每年的預估出貨量都會過於保守，而平均下來實際出貨量會比預估出貨量高20%左右，所以投資人也可以把公司給的預估出貨量乘以1.15當做實際出貨量的預測喔！

西柏出貨預估值與實際值。資料來源：西柏年報。

 

五．研究報告預估

市場上充斥著各式各樣的研究報告，研究報告也會預估公司未來營收，至於準不準呢？建議有心人也可以像年報預估方式一樣，長期追蹤某券商或是某研究員的報告，就可以知道囉。

 

六．鳥卦

當你發現，若你每次用鳥掛算的值都比你計算半天的預測值來的準的話，那你得承認，這家公司的營收趨勢不是你可以掌握的，那就放棄估算它吧！

(圖片來源：https://goo.gl/lwlfGh)

 

7．總結：

最後提醒大家，預估營收的目的並不是算到多精確，而是要對公司未來的發展方向做合理的評估，才能給予公司合理的本益比喔！另外，在預估營收時，記得要保守再保守，就像我們上面舉的例子一樣，如此才能降低我們判斷錯誤時受的傷害喔！(此觀念也是一種安全邊際，請參考雷浩斯的運用安全邊際 預留犯錯空間)