[智富專欄] 毛利率 - 決定獲利關鍵指標

NB軸承龍頭廠新日興(3376)8月7日公佈第二季財報，公佈隔天起，股價竟連續三天收漲停板！原來是新日興的毛利率從第一季的20%躍升至第二季的29%，新日興的EPS也因此從第一季的0.39元大幅提升至第二季的2.12元，股價自然也跟著水漲船高。

毛利率的概念很簡單，就是公司每收入100元，扣除直接成本後(如材料費、設備折舊費、工廠人員薪資等)，還剩下多少錢。舉例，台灣晶圓代工龍頭台積電最新一季的毛利率為49%，代表台積電每收入100元，扣除成本後，還剩下49元。毛利率代表的就是公司的競爭力，毛利率越高，競爭力越強，像同樣是晶圓代工廠，聯電的毛利率就只有21%，遠不如競爭對手台積電。

毛利率除了代表公司競爭力外，也直接影響了公司的獲利能力。所以，公司的毛利率若出現異常變化，將會直接影響公司的獲利狀況，股價當然也會隨之波動。

根據政府規定，企業財報需於每年的三月(年報與第一季季報)、八月(半年報)、十月(第三季季報)公佈。若是公佈的獲利優於預期，將成為所謂的「驚豔股」，股價立即上演慶祝行情；相反的，若公佈的獲利不如預期，將成為「驚嚇股」，股價除了難有表現外，甚至有崩盤的可能。為什麼會出現優於預期或不如預期的情況發生呢？通常都是毛利率在作祟。

毛利率是相當關鍵的財報指標，因為它指引我們重要的投資方向，我們整理成如下三點：

1. 欲在同產業中挑選投資標的，以毛利率高低為主要決策依據：

如前所述，毛利率代表公司的競爭力，在同產業中若毛利率較高，代表這間公司定有過人之處，可能是技術最先進、取得原料最便宜、製造流程最省時省工等。由於一間公司的競爭力在短期內很難改變，故若要在同產業中挑選投資標的，當然挑選毛利率最高的公司。

以晶圓代工產業台積電、聯電、世界先進三家公司為例，三家的毛利率都隨著景氣而波動，但台積電毛利率始終保持第一，代表其具強大的競爭優勢。以股價回測，不管你在什麼時候買進並抱到現在，台積電的報酬率都優於其它兩者。

圖一：毛利率比較表，台積電穩居領先地位
(註：統計時間2007.01.01~2012.06.30，資料來源：財報狗)

在此提醒大家，毛利率的比較要在同產業內才有意義，不同產業本來就會有不同的毛利率水平，拿來比較並無意義。

2. 長期投資者，儘量不碰毛利率低於10%的產業：

我們先強調，並不是說毛利率低於10%，就是不具競爭力的公司。像電子代工龍頭-鴻海，夠具競爭力了吧，但毛利率也只有8%左右。因為電子代工產業的特性就是犧牲毛利率來衝高營收，以維持一定的獲利，故毛利率自然不會高。

毛利率低的公司不適合長期投資，原因不在競爭力問題，在於其獲利容易大幅波動，在景氣低迷時往往獲利大幅下滑或衰退，股價也容易跟著急漲急跌。舉例，毛利率8%、淨利率3%的公司，若出現了成本上揚的情況(可能是材料成本上升或人工薪資調漲)，使毛利率下降為7%，淨利率就會下降為2%，公司的獲利就瞬間縮水1/3！毛利率低公司獲利暴起暴落的特性，並不適合長期投資。

3. 當毛利率出現結構性改善時，可考慮加碼買進，反之則賣出：

所謂的結構性改善，就是指改善是有持續性的，並非曇花一現。很多時候，毛利率改善單純因為公司的原料或產品價格大幅波動，以中鋼來說，只要鐵礦砂大幅降價或鋼價大幅上揚，都可以快速提升中鋼的毛利率，但只要報價反轉，毛利率就可能豬羊變色。以下兩種是常見的毛利率結構改善的情況：

(1)   產品組合改善：
一般來說，就是公司高毛利率產品比重持續提升，低毛利率產品比重持續下降。舉例，散熱模組大廠超眾(6230)在8/27公佈第二季財報，毛利率從前季的14.7%躍升至21.6%，創下近三年新高，連帶使EPS從第一季的0.26元飆升至第二季的1.57，數據公佈至今(9/12)超眾股價已上漲超過30%。

超眾毛利率大幅提升，主因高毛利率的伺服器散熱模組比重持續提升，已佔營收約40%，低毛利率的NB散熱模組比重則持續下降。由於超眾在伺服器散熱模組的關鍵零組件「均熱板」技術領先同業，故在此技術被同業追上前，超眾毛利率應可維持高檔。

圖二：超眾毛利率在今年第二季大幅提升，主因產品組合改善
(註：統計時間2008.01.01~2012.06.30，資料來源：財報狗)

(2)   生產流程改善：
台灣是製造業大國，故毛利率的提升往往來自於生產流程的改善。以開頭提的NB軸承龍頭廠新日興為例，不論一般軸承或中空軸承，毛利率都出現改善，故整體毛利率從20.0%躍升至29.3%，獲利與股價也跟著大幅上揚。新日興毛利率大幅改善，主因其樞紐製造流程的改變，是具有持續性的，故我們認新日興毛利率有機會維持在高檔。

圖三：新日興毛利率在今年第二季大幅提升，主因生產流程改善
(註：統計時間2008.01.01~2012.06.30，資料來源：財報狗)

最後提醒大家，當毛利率產生大幅變化時，投資人需要去瞭解改變的原因。如隱形眼鏡大廠精華光學(1565)從2011年第四季起毛利率大幅下降，單純為公司因應會計新制IFRS而將部分行銷費用改列為成本，雖毛利率大幅降低，但並不影響獲利。另外像可成今年第一季毛利率較前季下降超過5%，主因公司認為機殼產業競爭越趨激烈，故將設備折舊年限從原本的8~10年降低為5年，這樣的改變對公司就是不利的發展。

(以上文章同步刊登於Smart智富雜誌10月號。文章中圖表來源來自財報狗網站，免費註冊使用，歡迎多多利用喔~)