耕興(6146) – 無線產品和EMC檢測大廠 (2)

繼第一篇文章整理耕興(6146)產業狀況，接下來瞭解一下：耕興(6146)在獲利和成長方面表現如何。來看看站狗做的重點整理吧~

1. 耕興長期獲利表現

a. 整體獲利表現
我們分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率， 等於 近4季淨利總和 / 股東權益)。觀察耕興(6146)八年來ROE走勢：

(圖表來源：財報狗網站)

ROE年來約在18~27%之間，而且長期趨勢向上，獲利表現十分優秀。更棒的是推升高ROE的主因，主要來自於利用總資產創造獲利的效率極高，這點我們可以由ROA八年來由15.48上升為19.11%的好表現看出。一般而言ROA高於長期無風險定存、公債利率是基本要求(約3~5%)，但耕興光是ROA長年就大於15%且走勢向上，創造獲利的效率極佳。

b. 盈餘品質探討
(1) 折舊和固定資產的觀察
耕興的檢測報告收入就佔了毛利9成以上，檢測報告沒有什麼存貨可言，因此主要的營業成本為折舊和人事費用。前一篇文章有提過：檢測業有高固定資產、高折舊的現象。折舊最麻煩的就是：一但產生，就會成為每期的固定成本費用，如果收入不穩定不足以cover折舊費用，就會有虧損的風險。為了瞭解收入和毛利是否足以涵蓋折舊，我們首先以折舊佔測試報告收入比例，和測試報告收入的毛利率做相比：

(圖表來源：年報，財報狗整理)
耕興的折舊佔測試報告收入約在8~9%左右，遠低於測試報告收入的長期毛利率約50%，顯示本業獲利足以負擔高固定資產帶來的折舊。

我們以固定資產週轉率也有同樣的觀察：

(圖表來源：財報狗網站)
八年來固定資產週轉率由1.39次 => 1.9次，以耕興固定資產佔總資產高達40%的公司來看，週轉效率非常的好，因此高固定資產和折舊在成本費用上，並沒有給耕興帶來太大的負擔，反而未耕興創造更多收入和利潤

(2) 銷貨客戶佔營收的集中度：
銷貨客戶集中度越低，代表單一客戶對耕興營收的影響比例越少，收入較不容易因為單一客戶而呈現大起大落的現象，獲利比較穩定風險低。耕興進年來偶有1~2客戶佔營收約10~15%，其餘佔營收皆低於10%以下，因此收入還算分散穩定。

(圖表來源：年報)

(3) 營業現金流佔淨利比
藉由營業現金流佔淨利比，我們可以瞭解企業賺一元淨利，實質上到底帶回多少現金。此數值以100%以上為佳，如果太低那就有虛增獲利的可能。觀察耕興(6146)八年來營業現金流佔淨利比走勢：

(圖表來源：財報狗網站)
除了2004年為71.43%，往後幾年皆在100%以上，顯示耕興的淨利能帶回實質現金流入，盈餘品質佳。

c. 轉投資業外獲利狀況
耕興的轉投資如下：

(圖表來源：2011年報)
其中Sporton Holding (SAMOA) Inc，主要是投資100%持股的子公司：大陸崑山浩興電子；而Sporton International (Korea)為買下RFI在英國的分公司，兩者都是在在地化市場考量下，與檢測認證本業相關的子公司。

(1) 韓國轉投資狀況：

(圖表來源：年報，財報狗整理)
韓國轉投資主要是承接三星、LG等當地手機商的檢測需求，收購成立後馬上帶來收益，2008~2009都帶來佔稅前淨利6~8%利潤。但是2010年後大減，2011年更呈現虧損狀態。

(2) 大陸轉投資狀況：

(圖表來源：年報，財報狗整理)
大陸轉投資主要是承接內陸當地手機商的檢測需求，收購成立後馬上帶來收益，2008年轉虧為盈，近三年帶來約2.5~3%的獲利。

(3) 整體轉投資狀況：
轉投資公司只要都是本業在外國市場的延伸，五年來損益佔賺錢淨利不超過10%，比例仍低，對於轉投資的期待還是保守一點。反而韓國的近期呈現衰退和虧損狀態，值得投資人密切注意後續發展。

(圖表來源：年報，財報狗整理)

2. 長期成長表現和近期動能

耕興看準無線通訊、手機的檢測認證需求，2004年成立手機和無線產品部門，積極購入相關檢測設備，成為國內相關檢測產能上最具規模的檢測認證廠。而不斷資本支出的成果，8年來獲利穩定低度成長。

營收2004年~2011年來成長了約1被，平均年複合報酬率約10.67%

(圖表來源：財報狗網站)

稅後淨利2004年~2011年來成長了約1.2倍，平均年複合報酬率11.88%：

(圖表來源：財報狗網站)

每股盈餘(EPS)2004年~2011年來成長了0.5倍，平均年複合報酬率6.06%：

(圖表來源：財報狗網站)

損益表的營收穫利成長幅度小，這第一篇提到：3C、無線、手機檢測認證成長性低的特色吻合。不過以現金流來看耕興的表現就非常出色，在每年投資現金流出約固定的情況下，營業現金流能不斷成長擴大，使得對外舉債增資的需求下滑。

(圖表來源：財報狗網站)
營業現金流成長了2.16倍，平均年複合成長18.66%；
自由現金流成長平均年複合成長76.47%。

前面提過：檢測業是要靠設備支出推動業績的產業。觀察耕興在設備資本支出 v.s 營收趨勢來看，我們發現2G/3G手機檢測設備、OTA天線測試設備成長最多，營收和兩者走勢也高度相關。手機、無線產品的資本支出帶來的相關業務，應是耕興過去幾年推動營收穫利成長的來源。

(圖表來源：年報，財報狗整理)

如今手機下一代主流4G技術幾乎已確定是LTE，蘋果的New ipad也已經率先採用，未來幾年市場的滲透率將逐漸提高。耕興去年已開始在手機4G(LTE)、Wifi(802.11ac)相關設備上進行投資，目前已具有4G(LTE)的檢測能力，近期也通過了802.11ac檢測授權認證，因此手機和無線設備檢測產能和支出，仍將是耕興業績成長最重要的觀察。

(圖表來源：in-stat 2011)

(全球智慧型手機和平板數量預估，圖表來源：Gartner 2011)

另外的成長動能觀察，則是海外市場的佈局。由於韓國三星已是全球重要的手機製造商，中國的華為、中興也開始要跨足國外主要市場，產品在強制性、共通性認證上需求也會逐漸提升。耕興目前在兩地都以有子公司服務當地市場，如果能隨著韓國和大陸手機商的發展成長，對耕興在亞洲市佔率和獲利是正面因素。

不過成長性畢竟是對於未來預估，海外韓國去年是虧損，目前整體業外獲利佔稅前淨利比例低，而且前面說過檢測廠是按件收費，和產品銷售量無關，還是儘量以保守觀點看待成長。以Howard Marks 的一句話說出俺的心聲：
"看對成長的上檔潛力，結果比較富有戲劇性；而看對價值的上檔潛力，結果較為持續穩定。我用的方法是價值，在我的書中，持續性(價值)勝過戲續性(成長)"

其他文章參考：
耕興(6146) – 無線產品和EMC檢測大廠 (1)
耕興(6146) – 無線產品和EMC檢測大廠 (3)
(本文圖表來源：財報狗網站)