宏全(9939)－長期投資分析

無聊的產業中藏有寶貝。在彼得林區所提到的無聊公司中，有家公司叫Crown, Cork, and Seal(瓶塞、瓶蓋與封口)，光看名字就知道它是做瓶蓋瓶塞的，這種無聊的業務怎比的上當紅高科技產業呢？但他股價可一點不無聊，80、90年代可以狂漲十倍以上！

台灣剛好也有家專做飲料瓶蓋、瓶身的企業：宏全(9939)。雖然業務類似，但是否宏全的獲利和股價像Crown, Cork, and Seal一樣驚人呢？今天我們就以長期投資的觀點，分析看看宏全(9939)的財務報表現如何吧~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資宏全，要怎樣判斷宏全和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
宏全的主要業務是飲料的瓶蓋、瓶身、標籤製造，和飲料填充的服務。

國內外人都愛喝飲料，尤其台灣便利商店、量販店、餐廳、商家等隨處可買，已成為生活中即為普及的飲食需求，因此飲料的瓶蓋、瓶身、標籤製造，和飲料充填是持久具普遍性的產業。但飲料業競爭很激烈， 每年有上百支新飲料， 不斷推陳出才始能維持優勢，所以包材瓶蓋商也要不斷開發新穎的包裝， 同時幫客戶將低成本，才能吸引客戶採購。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
宏全身為瓶蓋、瓶身製造大廠，主要產品目前有瓶蓋、PET瓶身、飲料標籤和飲料填充服務四大類。

雖然近年來積極擴展大陸和東南亞市場，但目前主要營收國內仍佔80%。

身為飲料包材大廠，個人覺得宏全競爭優勢來幾個面向：
1. 垂直整合帶來的一次購足服務，有效滿足市場需求、擴大規模：
透過垂直整合，宏全提供飲料廠商包含瓶蓋 + 標籤 + PET瓶 + 飲料充填的一條龍服務：

全方位統包服務使得宏全市場面向廣大，能滿足客戶多元化的需求，有效擴展業績。許多知名品牌都是宏全的客戶，包含可口可樂、百事可樂、kirin、統一、黑松、愛之味、台灣菸酒公賣、大陸蒙牛、哇哈哈...等著名品牌。

宏全藉由垂直整合順利擴張，成本也隨規模過大有效降低，在此良性循環下市場佔有率不斷提高，目前為國內廠業中的市佔龍頭：

2. 獨特的 In-house 和 包廠 經營模式，有效降低運輸和設廠成本，拉高客戶轉換成本
所謂的in-house模式，就是為客戶量身訂造，直接在客戶工廠內投資、架設吹瓶機器，派駐3~4個工作人員駐廠，瓶蓋、標籤、瓶胚等包材由宏全供應，直接在客戶工廠內吹瓶、連線填充飲料。

這種模式對客戶有什麼好處呢？透過直接在客戶所在設廠製造，客戶可以大幅降低飲料的運費與貨物稅，和本身倉儲成本與土地租賃費用。而且在生產上出現任何問題，都有就近的技術人員和材料可及時提供服務，品質和機動有所保障。

對於宏全而言好處更多！藉由in-house在客戶產地內建製輕量化工廠，佈建較大型工廠快，成本又比建造一般大型工廠要少的多，因此可以有效降低可觀的前置成本。同時這種駐廠模式客戶必須要和宏全簽下長期合約，給予生產銷售量的長約保證，這又可以提高客戶轉換成本，有效阻斷同行訂單。

宏全2004年開始推展in-house模式，自身和客戶雙贏使得此經營模式推展順利，客戶在哪宏全就在哪設廠、成本低使得設一廠就賺一廠；而佈建快速使宏全規模快速增長。結至目前宏全在台灣、大陸、東南亞合計已有37個廠，其中in-house就多達20個(台灣7處、中國大陸8處與東南亞5處)。

最後宏全更推出創新的包廠服務，為客戶量身打造生產線和廠房，並提供包材。客戶則給予生產銷售量的長約保證，且包材價格需跟著原物料價格波動。這種方式主動替客戶降低大量的生產設備成本，但換得保障銷售量、長約保證讓宏全業績有所保障，甚至客戶的生產量未達合約要求還可以請求賠款。以上兩種模式都讓宏全的客戶轉換成本非常高。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？我們這樣定義：
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察宏全(9939)9年來ROE走勢：

宏全近年來積極擴張海外市場，
2002年成立了宏全中國控股公司，後增設宏全長沙公司、宏全太原公司、宏全濟南公司，與蘇州宏全及蘇州宏星公司共計五個廠；
2005年成立宏全(亞洲)控股公司，控股印尼、泰國等廠；
2007年成立越南宏全有限公司，主要生產飲料包材；
2008年成立可口可樂桃園廠、真口味屏東廠、吉林長春廠、河南鄭州廠、天津廠；
2009年成立台南廠、廣東清新廠、印尼Futami廠、泰國總廠；
2010年成立蘭州廠、昆明廠、天津廠、中壢廠、西安廠、嘉義廠。

但初期轉投資效益未浮現，折舊、費用卻因投資設備而增加，為了擴張股本淨值因增資而膨脹，使得ROE在2002年後開始下滑。直到2007年轉投資轉虧為盈、擴廠投資開花結果，獲利重現成長動能，ROE持續回升到15%以上的優秀水準。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

a. 長期投資是否透明
觀察宏全的非合併資產項目，長期投資部分佔33%高比例，母公司財報已不足以反映整體獲利和財務狀況，需得轉而觀察合併報表才行。
宏全(9939)非合併資產項目走勢：

觀察宏全合併資產項目，長期投資比例不足1%，可見宏全對於轉投資都握有主導權；且轉投資公司都是宏全的本業相關投資，長期投資部分可算詳細透明。

宏全(9939)合併資產項目走勢：

宏全(9939)轉投資持股結構：

b. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察宏全(9939)的自由現金流9年走勢：

由上圖可看出：自由現金流9年來有6年為負，自由現金流長年來看並不足，因此需透過舉債增資等融資現金流彌補。

這符合前面討論ROE時所提及的，宏全為了積極擴展國內和海外市場，近年來持續有轉投資和設備資產的大額現金需求。宏全擴張和投資持續增加，雖然代表市場仍具成長性，但需持續注意獲利是否跟的上擴張的腳步。如果獲利不如預期，持續大額的資金需求反而帶來風險，投資人需特別注意。

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

a. 觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，觀察宏全的董監持股比例只有6.75%很低，無法確認經營階層和股東的利害關係一致。

b. 觀察現金股利發配率
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。

觀察宏全(9939)股利發派政策

近八年來股利發放率只有約45~55%並不高，這正是因為宏全再投資需求高，因此只有約5成的現金發派給股東，剩餘的都留在企業中。好在ROE近年來成長至15%以上優秀水準，留住的資金創造出不錯股東報酬率。

為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，巴菲特在給股東的信中這樣說過：
1. "企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
2. "每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視宏全：
從2006年Q4到2011年Q3，宏全的淨值增加了約5830644千元 ，而總市值增加了約14418485千元，平均每向股東要1元創造了約2.47市值。所以經營階層在盈餘的發放和運用上不錯，近年來雖然因擴張不斷向股東募集資金，但獲利成長表現更為優異。

5. 宏全的評價高低：

這裡我們列出多個評價，股價的高低風險由網友自行分析囉~
a. 本益比

b. 現金股息殖利率：

c. 股利折現評價：

最後我們整理一下宏全(9939)長期投資的觀點：
1. 瓶蓋、瓶身、飲料填充是普遍持久產業，宏全在產業中具有低成本、高市佔、高客戶轉換成本優勢。
2. 宏全(9939)ROE在2007年後回覆15%以上，轉投資、擴廠投資效益已浮現。
3. 宏全(9939)長期投資透明，但自由現金流因擴張需求長年不足，舉債和增資需求高。
4. 宏全(9939)董監持股低，但經營階層資金運用不錯，獲利近年來超越擴張的腳步。

以上就是我們對宏全的長期投資分析，財務數據圖表來自財報狗網站。
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