研華(2395)－長期投資分析

在評估一家公司的競爭優勢，許多人通常會注意的是：市場佔有率的高低。沒錯，高市佔率在許多產業是強大的競爭優勢，但對於今天要討論的公司：研華(2395)所處的產業，卻不是那麼一回事。到底研華所處的產業有何特殊之處？研華本身又具備什麼樣不同的競爭優勢？今天我們就以長期投資的觀點，分析看看研華(2395)的財務報表現如何吧~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資研華，要怎樣判斷研華和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
研華的主要業務是工業電腦（Industrial PC, IPC) 的設計、製造和服務。

工業電腦最早是專指工業的自動化設備，但近年來逐漸延伸到生活中各個領域，包含醫療自動化、服務業自動化(ATM、POS、自動售票機、數位電子看板)、公共事業自動化(如捷運售票系統)、影像監控、網路通訊...無所不在，應用非常多樣性，整體需求也隨著應用廣泛而穩定成長中。

全球嵌入式板卡(工業電腦主要產品的一種)產值預估 (百萬美元)：

"恩...PC、筆電這種電子產品淘汰的很快，工業電腦難道不是嗎？"
NoNoNo...工業電腦相較於PC、或消費性電子產品有很大的不同：

• 消費性電子主要販賣給一般大眾，工業電腦的銷售對象為系統商、加值商等企業客戶。
• 消費性電子和大眾喜好息息相關，淘汰率高；工業電腦用於工業自動化，講求的是持久性和穩定度，產品的生命週期較長(5~7年以上)。
• 消費性電子講究外觀、規格、娛樂；但工業電腦往往在各種惡劣的環境下運作，包括防震、防水、寬溫、防電磁干擾，因此講究的是品質、耐久和穩定性。
• 消費性電子通常是單一規格大量販售，消費者會注重價格；工業電腦則則為高度客製化、少量多樣化，企業客戶在乎品質和服務。
• 消費性電子和大眾消費能力息息相關，易受景氣影響；而工業電腦在景氣好時，因業者擴大投資採購量會增加；但景氣下滑時，由於工業電腦皆用具有取代人力、降低成本的功能，因此需求下滑較為平穩。

總結工業電腦的特性：
(1) 少量多樣化、
(2) 注重抗強性、穩定可靠性和持久性，
(3) 產品生命週期較長、
(4) 受景氣循環波動較小
因此可算是穩定持久具普遍性的產業。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
研華是國內工業電腦龍頭，產品外銷為重。目前市佔率亞洲第一、全球第二，是全球指標性的工業電腦廠商。

但市佔規模並非研華的主要優勢，個人以為研華的競爭力來自於以下兩點：

1. 研華客製化能力極強，產品少量多樣具差異化，進入門檻極高
因為工業電腦有少量多樣化的特性，大廠無法透過其規模有效壓低成本來競爭，而小廠則因資金和技術難以輕易進入，因此產業進入門檻高。研華居於全球指標廠商的地位，研發技術上客製化能力強，能配合客戶開發極為多樣的產品，使得其滲入的市場非常廣泛，競爭者難以模仿其能力。

研華的產品領域多樣化：

研華各事業群的銷售額走勢：

2. 產品注重耐用、穩定可靠、和長期配合服務，客戶轉換成本高
工業電腦產品須長時間連續運作，甚至是在惡劣環境下使用，若中斷當機造成的損失相當可觀，因此對產品耐用性、可靠度很講究。再加上產品的較為複雜度、價格較高，購入後需要長期配合和提供維護，顧客一旦購入後轉換成本很高。

基於以上特性考量，客戶注重的是品質、長期維護服務而非價格。由於這些工業設備被要求長時間穩定運作，一旦採用可接受後就不容易被更換。因此研華能享有穩定不易流失的客戶市場，長年能維持高毛利率40~45%：

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

們分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？我們這樣定義：
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察研華(2395)10年來ROE走勢：

10年來ROE穩定在15%之上，金融海嘯也能有14.25%的高水準，長期獲利表現相當優秀。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

1. 長期投資是否透明
觀察研華的非合併資產項目，長期投資部分的比例高達57.11%，因此只觀察母公司報表不能看出整體營運的樣貌。
研華(2395)非合併資產項目走勢：

我們必須轉為觀察研華的合併財報。以合併報表來看，長期投資佔合併總資產的比例降為17.4%。
研華(2395)合併資產項目走勢：

近一步追蹤合併資產明細，長期投資主要為備供出售金融資產：

少部分為不具控制權，以權益法認列的轉投資公司股權。

由以上來看：研華的轉投資、長期金融資產項目詳細透明。以往來公司來看，主要都是基於本業的考量的轉投資持股，因此長期投資部分透明。

2. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察研華(2395)的合併自由現金流10年走勢：

自由現金流近9年皆為正值，且數值很高，顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，再融資的需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。也代表研華目前不用龐大的再投資還能維持獲利，這是花小錢賺大錢公司的特徵，相當優秀！

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，觀察研華的董監持股比例19.15%並不低，經營階層和股東的利害關係一致

觀察現金股利發配率
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。企業最後賺來的淨利，本是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。

觀察研華(2395)股利發派政策

研華的股利發放率有緩慢上升的趨勢，近5年來每年股利發放率平均約71.9%，發放率並不低，ROE也持續維持在高水準。

為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，巴菲特在給股東的信中這樣說過：
"企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
"每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
因此我們也試著同樣的方式來檢視研華：
從2006年Q4到2011年Q3，研華的淨值增加了約857872千元，而總市值增加了約1242811千元，平均每向股東要1元，創造了約1.45市值。經營階層在盈餘的發放和運用上及格。

5. 研華的評價高低

在此我僅列出研華多個評價數據，股價的高低風險要由您自行評估：

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

a. 本益比河流圖：

b. 現金股利殖利率：

c. 股價淨值比河流圖

d. 股利折線評價：

最後我們整理一下研華(2395)長期投資的觀點：
1. 工業電腦是普遍持久產業，研華具有產品差異化和客戶轉戶成本高的優勢。
2. 研華(2395)ROE10年來持續在15%之上，獲利優秀
3. 研華(2395)長期投資透明，自由現金流充足，體質穩健。
4. 研華(2395)經營階層資金運用理性。

以上就是我們對研華(2395)的長期投資分析，也想瞭解您追蹤個股的長期投資價值嗎？
快去分析看看其財務表現吧~