茂順(9942)－長期投資分析

在<彼得林區選股戰略>書中，作者說過這麼一段話：
"真正的逆勢操作者並不是專門和流行的熱門題材做對，而是等待行情冷靜下來，才進場買進那些大家都不注意的股票，特別是那些華爾街專家看了都要打哈欠的冷門股。"

市場總是喜歡追尋熱門產業，殊不知許多交易清淡、業務冷門的產業中，往往藏著珍珠密寶。今天要介紹的茂順(9942)，就是無論產業和成交量上極為冷門。就讓我們以長期投資的觀點，分析看看茂順(9942)是否為被忽略的好公司吧~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資茂順，要怎樣判斷茂順和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
茂順的主要業務是：各類油封、密封元件的加工製造和買賣。
"油封是啥？做油封鴨用的嗎？"

...OK，油封的確是很少人聽過的冷門產業，但應用的層面卻早已滲入你我周圍~

油封是泛指用來"封住"機械潤滑油的元件。許多機械的傳動系統都會需要潤滑油，油封零件將需要潤滑的部件與出力部件隔離，讓潤滑油不至於滲漏，也防止外部灰塵異物侵入，具有防漏、防塵、防震、耐磨損和固定等作用。

(油封零件圖，取自茂順官方網站)

哪些產業會需要用到油封呢？凡舉運輸工具、電機、電子等所有機械、建築、家電、航太、醫療...，只要會用到傳動系統的工業，就會大量需要油封零件，因此市場範圍極為廣泛。雖然整體市場已邁入成熟期，但隨著全球工業化程度越來越高，油封零件的需求仍緩慢成中長：

整體油封件市場需求預估：

各產業油封件市場成長率：


根據上面圖表統計，10年來密封元件需求的複合成長率約為5.7%，整體市場仍在緩慢增長。更重要的是：迄今工業技術仍無法發明替代品或效果更好的新產品，完全取代密封件之功能。以此來看，油封、密封元件仍算是普遍而長久的產業

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

密封件市場大，應用範圍極廣，因此競爭廠商極多，但卻沒有人可以主宰市場。
全球主要廠商市佔率：

市場上最大廠商Freudenberg的市場率也只有8.75%；除了前五名外，其他廠商的市佔率皆未達3%(茂順自有品牌NAK全球市佔約0.14%)。探究其原因，正是因為市場和應用層面極廣，各種產品和特定需求極為多樣化，很難有廠商能完全滿足整個市場需求；但油封、密封件又是屬於精密產業之零配件，在技術、品質上要求相對高，因此使得每個油封廠都有各自掌握的一塊利基。

而茂順的的主要產品為橡膠油封、防塵套，外銷比重近90%，主要以歐美市場為主。
茂順(9942)各產品營收走勢：

茂順(9942)產品銷售區域比例走勢：

產品以外銷為主得面對全球競爭，什麼優勢讓茂順能在市場上爭得一塊地呢？茂順獨特的優勢就是自行開模能力強。這為其帶來兩大好處：

1. 客製化能力強，客戶一旦採用轉換成本很高
能自行開模的茂順客製化能力強，自行研發的模具種類多達八萬餘種。為了增加油封件耐磨度性，在橡膠、耐磨原料配方和比例上的研發，更是競爭力所在，競爭者極難複製其產品。而客戶基於品質穩定的考量，一旦採用後不容易轉換來源。因此茂順能享有穩定的客戶利基。

2. 自行開模能力強，可進一步壓低成本
茂順的產品原料主要是橡膠彈簧、原膠及鐵殼，會受到原物料價格波動而影響毛利。但自行開模讓茂順能省下大幅成本和提高製程效率，毛利率10年來穩定維持在30%之上。

茂順(9942)的毛利率走勢

優異的開模能力、少量多樣化的產品、原料配方的研發，讓茂順的客戶轉換成本高；自行開模和品管又能進一步壓低成本，因此茂順在油封件的市場有其利基優勢。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值

EPS只是衡量花一塊股本賺回多少淨利，而ROE才是真正拿全部股東資金 = 淨值去衡量企業賺錢的報酬率，因此ROE更能顯示公司是否有效率的運用所有股東資金。既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？個人這樣定義：
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致
(你覺淂10%就是好公司，個人也沒意見，我喜歡高標準)

觀察茂順(9942)10年來ROE走勢：

10年來ROE幾乎都維持在15%以上，相當不錯。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。
(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

1. 長期投資是否透明
觀察茂順的資產項目，長期投資佔約35%，只觀察母公司報表無法看出轉投資的營運狀況，我們必須轉為觀察茂順的合併財報。
茂順(9942)非合併資產項目走勢：

觀察合併報表，茂順和子公司往來透明，主要子公司都是海外業務佈局(大陸崑山廠、伊朗廠、泰國廠)。因此以合併報表來看，長期投資佔合併總資產的比例不到2%，因此對於轉投資持有可算透明。

茂順(9942)合併資產項目走勢：

2. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

我們一樣以合併報表作為觀察。看看茂順(9942)的自由現金流10年走勢：

合併自由現金流10年來有9年是正數，10年來總和金額龐大，顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，再融資的需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。也代表茂順目前不用龐大的再投資還能維持獲利，這是花小錢賺大錢公司的特徵，相當優秀！

3. 盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

茂順(9942)的非合併盈餘再投資率走勢：

盈餘再投資率長年低於80%，且數據不斷降低，代表茂順在轉投資和添購固定設備的再投入資金越來越少，反觀ROE仍能維持一定水準，這是穩健的象徵，和自由現金流的觀察一致。

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，觀察茂順的董監持股比例16.51%，經營階層和股東的利害還算關係一致。

觀察現金股利發配率
觀察茂順(9942)股利發派政策

茂順10年來股利發放率平均約63.45%，近年來有逐漸增加的趨勢。

為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，巴菲特在給股東的信中這樣說過：
"企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
"每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視茂順：
茂順的合併淨值2005年至今增加了696864千元
而合併總市值2005年至今增加了約830224千元
5年來平均每向股東要1元，創造了約1.19元市值。所以經營階層在盈餘的發放和運用上勉強及格。

註：
忘了補充一件事，經版友No回應才記起來。
茂順炒股 檢求處捐股濟貧
http://tw.myblog.yahoo.com/jw!dnSy4I.YERMk7jrQ4diybCaT/article?mid=410&prev=411&next=-1
炒自家股 創造成交量 茂順公司 負責人起訴
http://www.epochtimes.com/b5/6/5/4/n1307308.htm
雖然說法是怕成交量低，但錯誤就是錯誤。但觀察近年來董監持股質設和轉讓算穩定，並沒有太大異常，是否相信經營階層就由讀者你來考量了。

5. 茂順的評價高低

我們僅列出茂順多個評價數據走勢，股價的高低風險由您自行評估。
a. 本益比河流圖：

b. 現金股利殖利率：

c. 股價淨值比河流圖：

d. 股利折現評價：

最後我們整理一下茂順(9942)長期投資的觀點：
1. 油封、密封件是普遍持久產業，茂順在產品成本和客戶不易轉換上有優勢。
2. 茂順(9942)10年來持續在15%以上的水準
3. 茂順(9942)長期投資透明，自由現金流充足，體質穩健
4. 茂順(9942)經營階層資金運用還算理性。

以上就是我們對茂順的長期投資分析，歡迎討論~