中鋼(2002)－長期投資分析

中鋼(2002)是台灣老子號的企業，更是眾人心目中長期投資的必選。但金融海嘯後獲利卻回不到過去水準，面對未來景氣不明，中鋼的長期投資價值是否有變？今天就讓我們分析看看中鋼(2002)在長期投資表現上是如何吧~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資中鋼，要怎樣判斷鋼鐵產業和中鋼是值得投資的呢？
站狗對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
鋼鐵自古以來就是重要的商品物品原料，無論大至建築鋼材、小至電子產品、家具，鋼鐵無論在工業或是民生的用途涵蓋甚廣。鋼鐵業可算是簡單且持久的產業。

但鋼鐵的供給需求和景氣息息相關，是標準的景氣循環產業，其業績獲利會隨著景氣好壞有很大的波動，因此通常在景氣低點才會有便宜的價格出現，這點我們留在第五點更深入的探討

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
中鋼為國內最大鋼材供應商，市場佔有率約50% (2010年鋼板69%、棒線48%、熱軋鋼捲片46%、冷軋鋼捲片60%、電磁鋼片78%、熱浸鍍鋅鋼片24%、電氣鍍鋅鋼片57%)。

中鋼有政府出資成立，公司大股東為經濟部，早期在資金資源上的取得具有優勢，使得中鋼成為了台灣唯一一貫作業鋼廠，造就其穩健的經營與寡佔的市場地位，使得其在國內市場具有經濟規模，在國內同業的競爭優勢非常明顯。

我們的分析非常直覺而簡單，甚至可說稱的上簡略。但這裡我想以凱因斯說過的一句話為回答：
"我寧願對的模模糊糊，也不要錯的清清楚楚"
長期投資追求的是穩定可預測性，如果產業地位太複雜難以理解，不能掌握風險就越高，那還不如放棄為妙。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值  (EPS = 近4季淨利總和 / 股本)

我們這樣定義：獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。觀察中鋼(2002)的ROE八年走勢：

金融海嘯後，中鋼的ROE沒有回到15%以上的高水準。
中鋼近年來積極擴大再投資，包含第三冷軋投資、子公司中龍鋼鐵的兩支高爐興建，這些都使得中鋼的折舊費用提升。高折舊需有更高的營收才能有維持相同的獲利水準，但金融海嘯後景氣雖回升但難回到08年前的榮景，這使得中鋼的營收沒有更一步的成長。再投資折舊拉高 + 景氣無法沒有回到08年榮景兩項因素，是中鋼ROE獲利表現下滑的主因。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)

那我們該如何衡量此兩項對於企業的體質影響呢？
有兩個面向可以幫助我們觀察：

盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察中鋼(2002)的盈餘再投資率八年走勢：

2008年後固定資產和長期投資的再投資升高，使得盈餘再投資率不斷升高，到最新一季數據已經來到112%，這代表中鋼近年來淨利已不足以負擔再投資的花費，中鋼在資金上有融增資的需求。因此中鋼目前來看不能算是花小錢賺大錢的穩健企業。

長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察中鋼(2002)的自由現金流八年走勢：

原本穩定的自由現金流，2008年後因為投資現金流出增加開始下滑逼近0軸，這和我們在盈餘再投資率的觀察一致。

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心。

觀察中鋼的董監持股，持股比例高達21.7%，但中鋼歷年來都由大股東經濟部指派，接任的人都曾被冠上酬庸或政治目的的帽子。這點上是有瑕疵的~

觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，那應該將獲利發配給股東、而不是留在公司內作再投資。

如果公司能長期ROE能高於15%，那錢留在公司的報酬率應該比股東自己投資要好，那經營階層可以將獲利留在企業做更好的應用。反之如果沒有發展的機會，經營階層還硬把錢來在公司作投資，ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察中鋼(2002)股利發派政策

8年來現金股利發配率平均在70%，但金融海嘯後的發放率低於2008年前。這和中鋼因為再投資而有資金需求不無關係。

觀察增資和減資政策：
前面不斷提及中鋼擴大再投資，因此有資金上的需求。所以在今年中鋼發行了現金增資，使得股本和淨值同步拉高。由於今年剛增資，再投入的資金能否在往後有效率的運用，還需要一段時間觀察。但也因此使得中鋼在未來報酬率的不確定性增加，長期投資的價值相對下滑。

5. 買進價是否便宜

中鋼ROE水準下滑、再投資使資金需求增加，但我們對其未來獲利能否重返高水準卻難以預知。股利折現評價和本益比一樣，不太適合景氣循環股，所以觀察中鋼過去的價淨值比區間較為適合，我在此列出中鋼的股價淨值比，股價的高低風險由您自行評估：

最後我們整理一下中鋼(2002)長期投資的觀點：
1. 鋼鐵是簡單而長久的產業，中鋼在國內中具有寡佔規模優勢。
2. 中鋼(2002)近三年獲利有下滑趨勢
3. 中鋼(2002)近年來固定資產和長期投資擴大，使得資金需求上升
4. 中鋼(2002)因再投資需求又再度發行增資，淨值和股本的拉高將低了企業獲利報酬率。

以上就是站狗個人對中鋼的長期投資看法，歡迎大家討論，感謝~