蘋果概念股(6) 大立光 VS 玉晶光

駕、駕、駕(這哪招…)！繼上週介紹較冷門的敏感電阻雙傑-興勤VS聚鼎後，本週蘋果馬車要開往熱門產業了！本篇介紹的是手機鏡頭兩光 - 大立光VS玉晶光。以iPhone 4來說，較低階的VGA前鏡頭幾乎由玉晶光吃下，而高階的500萬畫素後鏡頭則是由兩光所分食喔！

要研究大立光與玉晶光，我們還是依循之前建立好的產業分析架構，即可完成囉！步驟如下：

(1)  產品定義 – 什麼是光學鏡頭產業？
(2)  產品組合 – 公司各產品線的佔比各是多少？
(3)  財報分析 – 從財報中看出公司產業競爭力！
(4)  產品線走勢分析 -觀察各產品線營收變化判斷公司競爭優勢
(5)  產業發展趨勢 – 觀察手機鏡頭產業未來發展趨勢
(6)  結論 – 何者較具長期投資價值

(1) 產品定義 – 什麼是光學鏡頭產業？

我們在另一篇文章：光學鏡頭產業，深入淺出的說明了光學鏡頭產業，大家一定要前往參考喔。

圖片來源：電子產業研究所

來cue一下好了：我們這篇文章主要是介紹了玻璃鏡頭與塑膠機頭的應用與差異。至於本篇提到的大立光與玉晶光，雖然都有做小量玻璃鏡片，但九成五以上的營收還是在給手機用的塑膠鏡頭囉！

(2) 產品組合 – 公司各產品線的佔比各是多少？

看年報就ok囉！請參考站狗的基本分析初步-看年報這篇文章。我們整理出以下結果：

大立光產品組合(2010)：
光學元件：100%
光學元件 = 光學鏡頭 + 光學鏡片

玉晶光產品組合(2010)：
鏡頭製品：95%
塑膠製品：3.3%
照明製品：1.4%

從年報可以發現，玉晶光寫的較細，他們家的鏡頭製品佔總營收的95%(大立光低一些)。一般來說，塑膠鏡頭都是一貫生產，即和上游進塑膠原料後，經過射出成型剪取、鍍膜等步驟形成塑膠鏡片，然後再和CMOS Sensor等關鍵零組件組裝，就成為塑膠鏡頭囉！

基本上，大立光與玉晶光的主要產品都是這一顆塑膠鏡頭，主要也也都是出給手機廠。講到這，相信大家心裡一定有些疑問，所以讓我們進入Q&A的部分。

(1)不過就是顆鏡頭，有什麼難度嗎？
有！基本上手機鏡頭非常小，且若要做到高像素的話，必需由三、四片以上的塑膠鏡片組裝而成(理論上，越高像素，所需鏡片數越多)。所以，高像素的塑膠鏡頭，鏡片小、數目又多，整個組裝過程出現一點點瑕玼的話，整顆鏡頭就要報銷囉！

(2)兩光的客戶有哪些呢？
基本上，大立光是手機鏡頭產業的領導廠商，許多高階智慧型手機鏡頭大立光都有訂單。當然，蘋果還是他們最主要的客戶，約佔公司營收的30~40%。

再來看玉晶光，玉晶光的競爭力可以說是亦步亦趨的跟在大立光之後，就歷史來看，Apple的新產品正式推出的前一季，大立光就開始大量出貨，而玉晶光通常在下一季也能開始爆量出貨喔(是產品出貨，不是主力出貨…)。那，蘋果的貢獻佔玉晶光營收的多少呢？高達80%喔！這應該是我們介紹至今最純的蘋果概念股了！(還有比玉晶光更純的蘋果概念股嗎？有！我們在蘋果概念股-隱藏版，將為大家介紹喔)

(3) 財報分析 – 從財報中看出公司產業競爭力！

在做兩光營收與獲利分析之前，有一件事情一定要先做，就是要先搞清楚Apple產品的出貨時程。我們整理如下：

圖：Apple產品推出時程表，整理自Apple官網。

開始囉！我們先用個股比較功能來看看大立光與玉晶光的營業收入：

資料來源：財報狗

可以發現，大立光的營收爆點在2009年第三季，對照蘋果時程表可以發現，應該是iphone 3GS開始出貨的關係(3M鏡頭)，之後大立光的營收就一去不回頭了。

再來看玉晶光，玉晶光營收的爆點是在2010年第三季，也就是iphone 4開始出貨後，這也印證了我們之前說的，玉晶光是在apple產品推出後的下個季度營收開始反應。(可發現，玉晶光營收在第四季繼續爆衝，主因iphone 4的5M鏡頭開始放量出貨，再加上ipod touch也是在這時候出的，玉晶光當然拿下不少市佔)

再來看獲利品質中最重要的合併毛利率比較：

資料來源：CMoney

大立光的毛利率走勢雖持續下降，但還算穩定，且高於玉晶光不少，可見其擁有競爭優勢。玉晶光的毛利率較不穩定且和大立光有一段差距，但長期來看算是向上的走勢，和大立光的差距也逐漸縮小。

最後再來看兩光的EPS比較圖：

資料來源：財報狗

可以發現，長期來看大立光根本就是一間超穩定獲利的公司。平時穩定獲利，Apple推出新產品時則獲利再往上衝。

玉晶光就比較有故事了(有故事的股票…)。經過連續14季慘淡經營後，在2010年第三季終於隨著iphone4的推出後轉虧為盈了，第四季在ipod touch 4的推波助瀾下，創下單季EPS新高。但，為什麼第一季EPS掉這麼多呢？除了各產品進入淡季外，也和玉晶光當時良率突然出問題有關。至於第三季又回覆成長動能，當然和iphone 4s那顆800M的開始出貨有關囉。

(4)   產品線走勢分析 -觀察各產品線營收變化判斷公司競爭優勢

 
 首先我們來看看大立光在各產線的營收走勢圖：

大立光產品線走勢圖(單位：百萬元)。資料來源：Jeff推估

可以發現，大立光的產品走勢相當穩定且健康，iphone 4的5M產品在2010年第一季打入Apple供應鏈後即穩定成長至今(但可看出，有一點緊繃了)，再來是iphone 4S的8M產品，應該是在2Q開始出貨，目前也是呈穩定成長的態勢。

再來看一下玉晶光的產品線走勢圖：

大立光產品線走勢圖(單位：百萬元)。資料來源：Jeff推估

玉晶光的產品線走勢看來就沒有大立光漂亮了！去年第四季5M(出iphone 4)爆衝，但在今年第一季卻狂掉，第二季雖成長不少，但第三季成長動能又消失了。不過令人意外的，玉晶光的8M(出iphone 4S)在第三季卻出不少，看來已經可以和大立光平起平坐了！之前一直有人認為玉晶光是低價搶單，但看看玉晶光的毛利率，在第三季反而是上升喔！

所以我認為，若玉晶光的8M不要再像年初的5M一樣良率出trouble，8M可以有幅度不小的成長，再加上iphone 4S也有一顆 VGA(前鏡頭)，所以玉晶光的VGA那顆也有機會成長。

(5)  產業發展趨勢 – 觀察光學鏡頭產業未來發展趨勢

明年有兩件事是大家一定要關注的：

一．下一代iPad
目前大家認為(好啦，大家就是我)明年4月左右推出下一代iPad的機會較高，這一台iPad應該也會搭載高規格的鏡頭，到時就有機會成為大立光與玉晶光的成長動能囉(也代波新一波的戰爭又要開始了)

二．800萬畫素是否已緊蹦？
基本上，800萬畫素是否已到頂了？大立光與玉晶光之所以可以保有競爭優勢，就是因為技術可以一直往下一代走，人家3M良率提高時，他就往5M走；5M提高時，他就往8M走。但若8M就是到頂的話，那大立光與玉晶光的優勢就難以維持了，其它廠商(如亞光、新鉅科、或是其它大陸廠商等)遲早有一天會威脅到他倆。

(6)  結論 – 何者較具長期投資價值

前面已提過，大立光穩健的產品走勢令人相當的舒服，新的產品一推出就能穩定上升，更可貴的是舊產品的的營收也可以維持住，讓人放心。雖然公司認為第四季受總體需求影響而可能出現衰退，但我們認為長期來看成長動能應該可以維持。

但，就成長股的角度來看，大立光有一個缺點，就是成長動能不足。前面提過，蘋果營收只佔大立光的30~40%(看公司寬廣的產品線就知道)，故當新產品推出時，對公司的營收貢獻有限，所以才會出現「蘋果在第四季推出新產品，但大立光在第四季營收卻可能出現衰退」的情況。

但玉晶光不一樣，玉晶光營收基期低，蘋果占玉晶光營收已達80%左右，故當新產品一推出，玉晶光就有就會出現幅度不小的成長。但有一個前提，就是玉晶光在8M的良率不要再出狀況了。

看完大立光VS玉晶光的對決後，該是關心自己手中持股的時候了！歡迎使用財報狗的各項工具來快速分析手中持股喔！

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