季報解析：美光 MU 會計季度 23Q4

下面為 10/04 上線的 Podcast 268 集節目：美光 MU 最新季報解析的文字版整理。

前言

又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。

記憶體巨頭美光 (MU) 在 9/28 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體產業後續展望

美光會計季度 23Q4 營運表現回顧

儘管虧損，但美光上季各項營運表現持續好轉，且都優於財測預期：

• 首先營收 40.1 億美元，季成長 +7%，連續兩季成長，且表現高於財測中間數；
• Non GAAP 毛利率 (-9.1)%，較上季回升 +7 個百分點，並高於財測中間數；
• Non GAAP EPS (-1.07) 元，虧損幅度連續兩季減少，且高於財測上緣

消費市場需求持續加溫，DRAM、NAND 營收雙雙季成長

上季表現之所以能優於財測，個人歸結主要原因有二：

• 消費性市場記憶體庫存已回到正常水平，帶動旺季需求回籠。例如公司提到：
  • 筆記型電腦用 LPDDR 需求強勁，帶動整體 DRAM 位元出貨量強勁成長
  • 旺季需求加上高規手機記憶體規格大幅升級，Mobile 業務將上季大幅成長 +48%
• 另一大原因則是下游預期記憶體報價後續將回升，部分客戶趁低價提前屯貨。

以上原因導致美光無論 DRAM 或 NAND 位元出貨量都加速大幅攀升，有效抵銷報價下跌，使得 DRAM 和 NAND 營收出現難得的雙雙成長。

記憶體價格 23Q4 起反彈，業務回溫加速

展望 23Q4 (會計季度 24Q1)，美光預期營運各面向將邁向連續三季好轉

• 公司預估營收 42~46 億美元，以平均值來看將較上季成長 +10%，成長幅度擴大
• Non GAAP 毛利率預期 (-6)~(-2)%，中位數較上季增加 +5.1 個百分點
• Non GAAP EPS 預估每股 (-1.14)~(-1) 美元，虧損幅度與上季持平

記憶體價格終結連續 7 季下跌，預期 23Q4 起反彈

消費性市場需求供需加速好轉，仍是公司預期營收季成長幅度擴大的主因。手機與 PC 客戶記憶體庫存重回正常，配合記憶體主要業者加速擴大減產，美光預期自本季起無論 DRAM 或 NAND 報價都將止跌反彈，終結連續 7 個季度下滑趨勢。消費性市場出貨量整體持續向上，再疊加報價不再下滑展為向上，對美光業務可謂雙重利多。

AI 伺服器需求加持，24 年 DRAM 需求成長將強於長期平均

相較於 PC 與手機市場記憶體庫存去化有成，伺服器客戶仍處於去化庫存狀態，短期需求持續疲軟。儘管如此，展望 24 年營運，美光持續預期伺服器將成產業乃至於自身的主要成長動能來源。事實上，美光相信自身伺服器業務已經觸底。

預期 24 年伺服器出貨量將重回成長，DRAM 搭載容量將持續攀升

如同消費性記憶體庫存去化約 6 個季度，公司預期伺服器記憶體庫存去化約需同樣時間，因此估計有機會於 24 年初庫存回到正常狀態，使得全年出貨量重回成長軌道。不僅受惠庫存回補需求，新伺服器平台升級與 AI 伺服器佔比提升，兩者都會推動伺服器平均搭載 DRAM 容量與規格升級，更進一步刺激 DRAM 位元需求量攀升。

AI 對於 DRAM 供需是助力而非阻力

儘管近期下游投入 AI 伺服器的採購支出，短期排擠了傳統通用伺服器用量需求，但以美光角度而言將無損於 24 年需求展望，甚至認為將加速 DRAM 復甦腳步。

• AI 訓練用伺服器的 DRAM 含量明顯更高於傳統通用伺服器
• AI 伺服器採用的 HBM 產量上升，將變相減緩整體 DRAM 位元供給成長。原因在於 HBM3E 晶片尺寸，約是相同容量 DDR5 的兩倍，將晶圓產出挪移至 HBM 將大幅減少一般伺服器用的 DDR 供給；其次則是 HBM 需要用到 3D 技術複雜封裝，良率將較傳統封裝降低。

由此來看，AI 伺服器需求上升，將成為 24 年 DRAM 供需好轉一大助力。

美光預期 DRAM 需求成長將強於長期平均，供需展望強於 NAND

綜合以上，在傳統通用伺服器重回成長，疊加 AI 伺服器需求加持下，美光預期 24 年 DRAM 位元需求成長率將顯著反彈，明顯高於長期平均約 15% 水準，整體供需展望更優於需求偏重於手機與 PC 的 NAND 產業。美光觀點也符合個人上季預期：

考量 Server 需求用量將在 2023 超越手機成為 DRAM 最大市場，隨著 PC 與 手機記憶體需求率先於 23H2 谷底反彈，個人預期 24 年將由 Server 需求：AI + DDR5 升級接棒，帶動 DRAM 景氣持續向上。

持續壓低產能利用率，美光預估會計 24 年度仍將虧損

儘管美光對於 24 年記憶體產業前景似乎樂觀，但談及自身 24 年獲利展望時，卻仍預期難以擺脫虧損。何以如此呢？

加速庫存去化，公司持續壓低產能利用率

按照美光官方說法，主要在於公司將持續維持偏低的產能利用率，以加速消化自身帳面上過高的庫存。參考公司揭露財務數據，上季存貨週轉天數仍高達 170 天，明顯高於長期平均正常範圍的 95~105 天。考量短期下游終端需求回溫動能緩慢，對於去化庫存幫助有限，經營階層主動拉長減產時間，犧牲短期帳面利潤換取庫存加速回到正常，不失為合理作法。

不過即便如此，美光預期最快也要到 24Q2~Q3 才有機會看到庫存天數接近長期正常水平，這意味著公司 24 會計年度 (日曆時間 23Q4~24Q3) 大部分時間都將處於產能利用率偏低狀態，在折舊等固定成本比重明顯拉高之下，使得全年獲利仍將虧損。

中國制裁導致市占率流失，拖慢轉虧為盈時間

除了自身帳面上過高的庫存外，個人認為中國制裁導致當地市占率流失，是經營階層並未明確說明另一大原因。中國以網路安全審查未通過為由制裁美光，參考公司上季自身預估對營收負面影響約 12.5%，影響幅度不可謂小。市占率流失將使得美光庫存去化更加艱辛，轉虧為盈所需時間自然更加拉長。

而美光高度寄望的 HBM 成長動能，由於公司目前於此塊產品市場市占率僅 10%，而新推出 HBM3E 雖然得到 NVIDIA 認證，但估計 24 年對營收貢獻僅約數億美元，佔營收比重僅中低個位數，難以完全抵銷中國市占率流失。

綜合以上，個人認為：中國對美光制裁，將拖慢美光會計 2024 年度獲利轉虧為盈腳步，使其營運復甦速度落後同業

由美光看相關產業鏈上公司後續展望

最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司 23 年營運表現

下游模組廠：衰退幅度領先於 23Q2 縮減，唯估值已大幅回升

模組廠估值於 22Q3 來到近期低點，後續在上游原廠陸續擴大減產，下游消費性市場需求疲軟幅度開始趨緩下，近兩季估值大幅上升，股價平均漲幅超過五成，明顯領先美光、威騰 (WDC)、南亞科等原廠股價表現。

• 威剛：PB 由 1.20 倍上升至 1.94 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +62.8% (不含權息)
• 宇瞻：PB 由 1.29 倍上升至 1.67 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +40.6% (不含權息)
• 十銓：PB 由 1.11 倍上升至 2.29 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +76.3% (不含權息)
• 創見：PB 由 1.48 倍上升至 1.74 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +12.9% (不含權息)
• 宜鼎：PB 由 2.19 倍上升至 3.99 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +89.5% (不含權息)
• 群聯：PB 由 1.46 倍上升至 2.3 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +75.7% (不含權息)

以上現象再次印證記憶體產業過去 20 多年以來的循環邏輯：模組廠無論股價或營運都領先整體產業鏈。儘管下半年記憶體產業將向上，但考量不少記憶體模組廠 PB 估值已經來到歷史相對高點，個人認為目前整體族群投資吸引力偏低。

上游記憶體封測廠：記憶體銷量持續回溫，有利相關封裝業者 24 年業績持續向上

受惠庫存去化告一段落，記憶體出貨量將於 24 年進一步攀升，上游封裝需求也將隨之受惠，個人預期在記憶體封裝比重不少的南茂 (IMOS)、力成後續營運也將持續升溫。

同業記憶體原廠：三星、海力士 24 年營運表現略優於美光

考量美光主要對手：三星、海力士於 HBM 市占率大幅領先美光，且短期尚未有中國審查制裁等負面因素，理論上 24 年需求復甦展望將優於美光。然而隨著美中地緣政治對抗持續加劇，美方是否在記憶體會再度出招反制中國，進而影響三星、海力士，仍值得投資人持續觀察。

撇開地緣政治對個別公司的特殊影響，以整體記憶體產業角度觀察，如個人預期已經明確於 23Q2 落底，三星、海力士、美光、乃至於台廠南亞科營運於下半年都將同步回溫，並於 2024 加速成長。儘管相關族群股價股價由 22/10/1 至今漲幅幅度並不算小，且都高於同期整體股市表現，但觀察其股價淨值比估值大部分仍低於長期平均水準之下，仍然值得投資人持續留意。

• 美光 PB 1.7 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +36.03%，高於同期 Nasdaq 指數漲幅 +23%
• 海力士 PB 1.41 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +38.03%，高於同期 Nasdaq 指數漲幅 +23%
• 南亞科 PB 1.18 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +39.13%，高於同期台股加權指數漲幅 +20.8%
• 華邦電 PB 1.14 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +30.8%，高於同期台股加權指數漲幅 +20.8%

結論

今天我們和大家聊了對美光最新季報的觀點，如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。