美光最新一季不僅各項指標優於預期，公司也預期記憶體報價將開始反彈，但由於將持續壓低產能利用率，加上中國制裁影響，公司仍展望 2024 財年將出現虧損。而隨著整體產業落底回升，預期模組廠、封測廠與原廠的營運都將加速成長，但從股價角度來看，模組廠的估值已在歷史較高水準，須留意追高風險。
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這邊是一些訪談精華片段
美光季報解析
00:22 由於受惠於 PC & 手機等消費市場復甦超乎預期，加上出現下游客戶提前囤貨的狀況，帶動美光的最新一季營運優於預期。
03:07 美光下一季預期營運各面向將邁向連續 3 季好轉，但 Non-GAAP EPS 仍預估虧損。
公司預期記憶體報價將出現反彈
05:21 經歷記憶體價格連續 7 季下跌後，公司預期記憶體報價將於下一季開始反彈。
07:02 儘管目前整體伺服器需求仍疲軟，但由於預期庫存去化即將結束，加上 AI 與新伺服器將會帶動 DDR5 與 HBM 的升級，展望 2024 年公司認為伺服器將成為 DRAM 的主要成長動能。
兩大因素使 MU 復甦晚於同業
27:47 由於加速庫存去化，持續壓低產能利用率，美光預估會計 2024 年度仍將虧損。
31:03 個人認為由於受到中國制裁，也是導致明年復甦低於預期的原因之一。
從美光看相關產業鍊
33:52 儘管下游模組廠營運將加速成長，但股價已來到歷史偏高水準，投資吸引力偏低。
34:57 上游封測、原廠相較於封測廠，估值尚在歷史合理水位，可以從中尋找投資機會。
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財報狗社群
本集逐字稿
威宇：歡迎收聽財報狗 Podcast，我是主持人威宇，在我旁邊的是財報狗的站長小鄭。
小鄭：哈囉大家好。
美光季報解析
威宇：今天我們要來聊一聊美光最新一季的營運報告，它在上禮拜 9 月 28 日出了最新一季的營運報告。大家如果看新聞，應該就會先知道它的表現算是超乎預期。
首先，營收季成長 7%，這已經連續兩季成長了，高於財測中間數，Non-GAAP 毛利率是 -9.1%，也比上一季回升了 7 個百分點，也高於財測中位數；Non-GAAP EPS 是 -1.07 元，虧損幅度也是連續兩季減少，高於財測的上緣。
整體看起來雖然還是在賠錢，毛利率還是負的，但是表現都算是優於預期。
小鄭：對，它整體表現算是優於預期。如果說為什麼會優於預期？我想主要的原因還是在消費性市場目前這邊看起來狀況比較好，應該是有優於公司預期。因為公司有提到，像這一季 PC 的位元出貨量成長很強勁，主要是受到筆記型電腦用的 Low Power DDR 的需求強勁帶動。
另外像手機的部分這一季也是大幅成長，如果看公司揭露 Mobile 的業務上一季季成長幅度是高達 48%。估計也是因為旺季的需求加上這個高規的手機記憶體的規格大幅升級，帶動整個消費性的業務這邊在旺季需求帶動之下明顯回升。
除了消費性市場的狀況很不錯之外，另外一個我覺得讓公司的表現可以優於財測的一個原因，是公司有特別提到其實有看到部分客戶在趁低價提前囤貨的現象。
這個主要原因，我想是因為有部分下游客戶應該預期接下來記憶體報價應該就一去不回，應該會直接持續向上，所以趁目前可能價格還算相對低檔、便宜，不如就趁現在趕快提前加碼囤貨。這樣後續可能就在成本部分，可以稍微比較不受這個記憶體價格上升的影響。
我想不管是消費性市場的需求優於預期或者是部分客戶低價囤貨，這些原因都導致美光這一季 DRAM 的業務或者 NAND Flash 的業務其實都是雙雙成長。主要也都是展現在它們的出貨量大幅上升，有效地抵銷這個報價的下跌，我想這是美光上一季表現可以擊敗財測的主要原因。
威宇：上一季在一季裡面報價還有在下跌？
小鄭：對，上一季不管是 DRAM 或 NAND Flash，報價還是下跌。
威宇：好，關於報價我們等一下會再來聊，我們先來看一下它們下一季的展望怎麼樣。
美光是預期不管是哪一個面向，下一季營運都會連續三季變好。首先營收以平均來看，大概還會再成長 10%，這是它們的預估；毛利率預期大概也會再增加可能 5.1 個百分點，到了 -6% 到 -2% 的數字，按照這個速度應該下一季就會回正了；EPS是預估 -1.14 到 -1 元美金，虧損幅度大概跟上一季差不多。
為什麼這樣子？營收估成長 10%，毛利率估成長 5 個百分點，可是虧損幅度居然估差不多？
小鄭：公司是有提到有一些稅收影響，不過公司覺得這個也不好預估，可能逐季逐季再觀察。
我想重點可能還是先放在營收跟毛利這邊，因為這邊是比較公司可控，或是跟整體產業和營運比較有直接關係的部分。
威宇：EPS 那邊它是說可能會有稅的東西就對了？
小鄭：對，它有說到因為雖然整體可能是虧損，虧損理論上是不需要繳稅。可是因為這個整體虧損，也許是部分地區或是部分市場有獲利、部分地區虧損，這樣加總起來是虧損。可是獲利的區域在當地依然是要課稅，不會因為因為總體都虧損就不課，某些特定區域是獲利的，依照當地的法規要課稅，所以還是會有稅的影響，它就說稅目前是比較不可控的部分。
之前像上一季，它其實有稅的部分反而是稅收利益，上一季我記得是稅收利益就對了。這些比較算是因為稅的關係，會計認定的因素導致它以最後最後淨利的角度而言，可能會有所波動。在利潤非常接近於虧損或非常低的情況之下，反而這種稅收的變動很容易造成最後淨利的波動。
可是如果今天是看毛利或是看營收，這個比較是不受影響，比較能夠反映公司的營運狀況。
公司預期記憶體報價將出現反彈
威宇：剛剛還有聊到記憶體的報價，公司好像對報價有一些預測？
小鄭：對，公司終於預期在經過連續七季的報價下跌，它終於預期接下來這一季，也就是它們會計 2024 年 Q1、日曆年度的 2023 年 Q4，它覺得終於會反彈了，不管是 DRAM 或是 NAND Flash 都會反彈了。
原本出貨量已經因為之前消費市場還不錯，或是消費市場因為去庫存已經結束了、開始在回補庫存了，所以整個記憶體的需求量已經在回升了。只是相較於過去兩季都是需求量回升，可是報價還是下跌。因為出貨量或是需求量回升的幅度大於價格下滑，因此它的營收可以成長。
如果是接下來 Q4，公司預期報價也將轉為是一個正面的因素，公司就會出貨量整體而言是回升、報價也跟著回升，算是雙重利多。所以這是公司估計它接下來這一季，它回升成長的幅度可以再繼續擴大加速的主要原因。
威宇：如果看下游市場，因為我們剛剛有聊到，在這一季它們都能夠比預期來得好，主要原因是整個消費性記憶體庫存已經到正常的水準了。像筆電最近看起來有一些回溫，所以 Low power DDR 帶動 DRAM，跟一些高規手機，高規手機有開始回溫了嗎？先不管了，反正看起來可能它們要升級什麼的，所以 Mobile 的業務看起來也不錯，這邊都是比較偏消費性。
可是 DRAM 還有另外一塊在伺服器這邊，這個好像在這一季還沒有表現很好？
小鄭：對，如果以上一季角度，公司是說它仍然是比較疲軟。以公司目前角度來看，整體的伺服器的下游客戶還是處在去庫存狀態，所以它認為短期的需求還是算是持續疲軟，或相對於消費性市場是比較偏弱。
可是雖然它對短期伺服器客戶是覺得比較疲軟，可是它認為接下來，因為接下來就要進入到 2024 年。站在投資的角度，我們不能夠只看一個過去或當下，都要往未來看。
如果今天看明年 2024 年，美光就維持上一季，它上一季其實也是這樣的論調，這一季又再次強調 2024 年伺服器會成為整體產業，包含它自己自身的主要的成長動能。
而且其實公司也表示其實伺服器的業務已經觸底了，它其實對於這一季 2023 年 Q4 的伺服器業務，它認為其實是會觸底反彈的。再加上剛才 2024 年的一個觀點論述，代表它覺得這個反彈不是一時，它認為接下來可能從這一季再往 2024 年，伺服器業務可能就會一路向上。
它其實對於伺服器這邊的長期展望，我覺得算是樂觀，甚至某些程度上它可能對於 2024 年伺服器的展望，會比消費性市場還要樂觀。
威宇：這個主要的動力在哪裡？
小鄭：因為美光其實主要業務還是在 DRAM，所以我覺得它的許多論述還是交聚在 DRAM 市場。
雖然現在它跟你講下游伺服器客戶還在去庫存，短期還是比較疲軟，為什麼它對於接下來的展望好像還是滿樂觀的？我覺得幾個原因。
第一個原因，我覺得公司應該也預期伺服器記憶體庫存去化已經快要結束了。我們以目前來看，因為消費性的記憶體庫存算是結束去庫存了，這樣結束去庫存大概是六個季度？如果我們算一算，公司伺服器記憶體業務衰退差不多也是邁入第五季。
如果消費性記憶體庫存去化大概需要六個季度，我們如果看伺服器記憶體庫存去化，可能也是需要相同的時間。如果說我們抓大概也差不多是六個季度庫存去化結束，其實算一算伺服器的記憶體去庫存應該已經接近尾聲了。
美光大概抓在明年 2024 年初，伺服器記憶體的庫存就有機會回到正常狀態。因為年初的庫存就會回到正常狀態，所以它大概是抓明年全年的出貨量再度重回成長軌道。
除了短期或明年有可能受惠去庫存結束、庫存會回補，加上它講了滿久的新伺服器 CPU 平台的升級，再加上這個 AI，今年 AI 橫空出世，算橫空出世嗎？反正今年 AI 很火熱，對不對？這兩者還會再進一步推動伺服器平均加載的 DRAM 容量和規格升級，這個容量升級，新的伺服器 CPU 會帶動 DDR5 的升級。
如果是 AI 伺服器，就會對 High Bandwidth Memory HBM 這邊的需求再大幅提升，這兩者也會再進一步刺激 DRAM 的位元需求量升級。這是第一個因素，站在需求的角度，它覺得明年去庫存結束了、要開始重回回補庫存週期，再加上有幾個結構性因素，包含 DDR5 的升級還有 AI 伺服器的占比也提升。
這都會對 2024 年的伺服器的展望，乃至於對 DRAM，因為 DRAM 一般認為目前最大的需求市場已經是伺服器了，所以對於 DRAM 整體需求 2024 年算是一個樂觀的展望，或是以它的說法叫做強勁成長。
威宇：其實我滿好奇的，它說雖然會排擠到通用伺服器的需求，可是因為 AI 它們要的 DRAM 含量更多，可是不是一台 AI 伺服器可以抵好幾台通用嗎？
小鄭：對，可是其實大家有算過，就算這樣抵消之後，其實記憶體、尤其是 DRAM 的用量，整體是會隨著 AI 成長的。這個在這邊要細細拆解可能要講太久，反正有興趣投資的應該可以去找很多相關研究報告，或翻一翻網路上的資訊，應該就可以看到一般認為 AI 跟傳統通用伺服器互相抵消之後，哪些組件還是會成長的。
當然不用講就是 GPU，因為 GPU 目前是最受惠的，最能大幅成長；其次記憶體就是 DRAM，一般認為 DRAM 雙雙抵消之後，還是淨成長的狀況。反而是 NAND Flash 目前 SSD 並不是 AI 運算的主要瓶頸，因為不太可能到 SSD 裡面存取資料，太慢了。儲存的瓶頸仍然是在 DRAM，所以一般認為記憶體這邊，DRAM 需求會率先拉升。
以你剛剛提到的狀況，AI 跟傳統伺服器排擠之後、互相抵消之後，其實 DRAM 角度仍然是會淨成長。這個也是公司的觀點，公司認為其實 AI 的採用或需求上升，其實會刺激整個 DRAM 的需求量或含量再度上升。
威宇：剛有聊到 NAND Flash 那一塊，如果我們以剛結束的這一季來說，NAND Flash 表現是比 DRAM 好，因為 NAND Flash 比較偏向消費性電子那邊嗎？
小鄭：沒錯。以公司來看，因為剛有提到 Mobile 業務大幅成長，高於整體的平均，Mobile 業務成長 48%。這看起來應該主要是 NAND Flash 的出貨，代表其實上一季手機 NAND Flash 這邊的出貨狀況是很強勁的。
只是公司有提到或以我對公司的說法，對於 2024 年 NAND Flash 的觀點，我覺得相對於 DRAM 而言，也不是說不好，應該說它覺得 DRAM 的展望的強勁程度會更強於 NAND Flash。
為什麼它會這樣認為？其實公司有提到一個有趣的觀點，我們現在一般都會說 AI 短期是排擠通用伺服器的需求，所以造成伺服器整體需求下滑。因為目前大部分仍然是傳統通用伺服器的占比比較高，AI 伺服器的占比比較小，所以如果這樣排擠，其實對於通用伺服器算是加劇下滑，整體伺服器還是比較不好。
有一個觀點是短期伺服器的需求不好，其實是因為 AI 的採購支出排擠了通用伺服器造成的。可是在美光的角度，其實這個排擠不只是發生在需求；它覺得在供給的角度，其實 AI 也會排擠傳統通用伺服器的記憶體供給。
它這邊有提到幾個有趣的觀點，AI 伺服器會採用一種特殊的 DRAM 就是 High Bandwidth Memory。High Bandwidth Memory 有幾個特點，第一個如果今天是相同容量的情況之下，High Bandwidth Memory 晶片的 Size 會是一般傳統 DDR5 的 2 倍。
如果今天你要產出相同容量的記憶體，High Bandwidth Memory 因為晶圓的尺寸比較大，一塊晶圓割出來的相同容量的晶片數量就會變少。這個其實有點像是變相讓晶圓產出減少，我隨便亂講，比如原本一塊晶圓如果做一般傳統的 DDR5，如果相同可能是 128G 好了，也許你可以割出幾片。
我亂講，假設這個單位假設是 100 好了，當然這我是亂講，實際上不可能割到 100。可是如果今天用同等數量級來看，相同容量的 HBM 同樣一塊晶圓大概只能裁切出 50 顆，大概是這樣的概念就對了。這樣等於變相每一個晶圓原本可以產出更高的 DRAM 位元數量，可是如果今天有很高的比重轉移到 HBM，每一塊晶圓 DRAM 的位元產出就會明顯減少。
這是第一個，它覺得如果 AI 伺服器的比重一直在提升，採用的 HBM High Bandwidth Memory 的需求量也會提升。這個需求量產量提升，它就會回頭排擠傳統的一般伺服器用的 DDR5 的供給產出，所以這是第一個觀點。
第二個觀點是因為 High Bandwidth Memory 相較於傳統的 DDR5 這些記憶體模組，它用到的封裝是更複雜的。之前應該都有提到，High Bandwidth Memory 要用到 3D 堆疊的封裝技術，這種 3D 堆疊是高階的先進封裝，理論上封裝良率一定會較傳統的封裝再明顯降低。
這兩個因素疊加起來，就會導致如果今天 AI 的需求一直不斷上升，其實會讓記憶體出現一個現象，大家都跑去把既有產能拿去做 High Bandwidth Memory，這個變相會讓整體位元產出相對減少；或者是說，會讓非 AI 的傳統通用伺服器用的 DRAM 的位元供給產出變相減少。
以它的角度，它覺得 AI 的需求上升，不只對於整體需求面 DRAM 的需求淨成長，同時對於供給這邊，會是一個淨削減的狀況。這樣一來一回，你看 AI 的出現對於 DRAM 的需求是好的，可是對於 DRAM 供給這邊會是削減、負面的，這樣兩個疊加在一起，其實就會讓供需變得更加好轉。這個需求上升、供給相對下滑，這樣一來一回，代表供需又變得更好。
它覺得這個因素應該是 DRAM 特有，因為剛也提到，一般目前認為 AI 伺服器在 DRAM、尤其是 High Bandwidth Memory 這邊，是特殊的一個，或是說短期比較緊缺的需求。
NAND Flash 這邊，一般認為 NAND Flash 的需求短期並不是 AI 訓練的關鍵要素。可能要等到可能未來訓練告一段落了，或者是說開始邁向推論，或邁向整體的商業應用開始擴展了之後、資料再持續上升，這個時候 NAND Flash 或 Storage 市場才會隨之受惠。
站在這樣的角度短期而言，因為 AI 伺服器的需求對於 High Bandwidth Memory，乃至於 DRAM 供需的優化或帶動好轉的刺激比較強勁，因此美光預期 2024 年 DRAM 的展望會強於 NAND Flash。
它給了幾個數字，它預期明年 DRAM 的位元需求成長率大概會明顯高於長期平均，公司是說長期平均大概是 15%，所以它說明顯會高於 15% 就對了。我覺得也許可以大概這樣抓，或許是低雙位數成長，可能是 20% 到 23% 的位元需求成長。
威宇：這叫低雙位數嗎？低雙位數不是應該是 11、12 之類的？
小鄭：對，反正它應該是 20 出頭，明顯高於長期平均的 15%。像今年 2023 年 DRAM 的需求成長只有 5%，可是明年整體復甦再加上 AI 伺服器的加持，會讓整體 DRAM 的位元需求大幅拉高到有機會 20 多 %。
可是如果是 NAND Flash，它覺得明年也是會反彈，可是明年這個反彈它覺得大概是回到長期平均，大概也差不多是 21 到 23%。其實對於明年 NAND Flash 和 DRAM 需求展望，它覺得兩者需求是差不多的。
只是一般大致都認為，理論上 NAND Flash 長期的需求成長率應該是要比 DRAM 好；可是它卻認為，明年 DRAM 的需求成長率居然搞不好可以跟 NAND Flash 匹敵。這代表我覺得公司對於 DRAM 供需的展望比 NAND Flash 更強勁，為什麼？主要原因是我覺得在於公司非常看好 AI 伺服器帶來的 DRAM 需求加持。
威宇：剛有聊到 HBM，這種專門用在 AI 的 High Bandwidth Memory，尺寸因為比同樣容量的 DDR5 來得大，所以如果大家做更多 HBM，位元出貨率是會降低的。
我們過去常常會用這個位元出貨率來看成長狀況，像剛剛說可能接下來它們明年可以成長 20 幾 %。可是如果現在因為我會有不同產品組合，這個指標還有用嗎？
小鄭：一般還是看這個指標，因為對於一般記憶體公司，最在意的是它的位元產出。不知道你的問題是什麼？你的問題是如果今天 High Bandwidth Memory 出來，會導致整個供給變相被削減，該怎麼辦？或是說不就會導致供給產出影響？
理論上的確是，所以為了應對這種新興的需求，產業就要趕快加緊擴產，就像台積電現在也是在加緊擴展先進封裝一樣。只是有趣的是我們應該先前都有提到，大家應該都了解記憶體的市場近期供給算是在減產，為什麼要減產？因為短期的需求不好或是庫存太多了。
只是站在美光的角度，除了減產可以幫助整體庫存的去化加速之外，其實它覺得 AI 伺服器的需求或 High Bandwidth Memory 的需求，如果比重增加的話，其實也會再更加速庫存的去化。
站在長期的角度，如果今天是供給可以支應，或者以它的角度，理論上傳統通用伺服器跟 AI 伺服器，其實未來長期應該都是會雙雙成長。在這樣雙雙成長的情況之下，其實會好上加好就對了。它覺得它的位元需求展望會因為 AI 伺服器的加入，可能會上調、會變得更強，我不知道這個是不是你想要問的問題。
威宇：原本我想要問的是假設我現在做 HBM，它是相同容量的 2 倍，價格一定也比較貴，對不對？有可能我今天位元出貨量可能沒有太多的成長，或者是我可能衰退，因為更多產能拿去做 HBM 了，可是我其實是賺比較多錢？
小鄭：對。
威宇：這樣就變成位元出貨量跟我公司的獲利狀況，其實不是那麼的正相關。
小鄭：短期你可以這樣講，可是我們要想半導體這個產業的特徵。半導體這個產業的特徵，長期不是價格向上，對不對？半導體這個產業之所以吸引人的原因在摩爾定律，它跟你講每一段時間，電晶體密度就會再成長 1 倍，可是價格卻可以維持或不會上升，等於變相單位電晶體的價格會下跌。
威宇：對。
小鄭：這種隨著技術的推進，半導體電晶體的密度不斷提升，導致整個半導體晶片的價格長期一直往下，這其實是整個半導體長期的推動動力。
回到你現在講的記憶體，剛才的論述是 HBM 是一個高階的產品，所以單價可能會更高，會對廠商的獲利會更好，這樣是不是改成要用報價的角度，來觀察記憶體產業會比較好？可是我會先講，我覺得這可能是一個短期的狀況，因為短期目前是因為供不應求或 AI 的需求太過強勁了，所以大家對於 HBM 這邊的價格就算拉抬得再高，可能都願意接受。
可是你要想這個是短期，如果長期所有業者都是瘋狂擴大 HBM 的產能增加，以滿足這個需求；又或者是隨著我們整個半導體製程的技術進步，又讓這個 HBM 的容量或運算速度，可能每一年半或兩年就翻倍一次。
這樣其實又會回到原本的摩爾定律，每一兩年用量上升，可是價格不變，所以單位價格一直持續下降。以這樣的角度來看，長期其實我認為 HBM 單位容量的價格還是會一直持續向下。
站在這樣的角度，我回答你的問題。我覺得對於業者而言，它的重點仍然是會關心位元需求量。這也是美光一直在強調的，它目前的角度並不是關心整體產值的市占率，它更關心的是位元需求的市占率。尤其是目前在 HBM，它算是落後者，所以它更關心的是它要擴大在供給量或需求量這邊的市占率。
你也可以想像，這其實變相是競爭加劇。因為之前 HBM 可能比較偏向是海力士把持，一家業者獨大，當然它對下游有更高的議價權力。現在如果美光已經說要加緊推進 HBM，它要加進來了，它要爭取在出貨量上面的市占率擴大，代表它一定會加速供給的釋出。
理論上供給加速釋出，站在價格角度，它應該會導致價格有下滑的壓力。站在我的角度，我覺得就算 HBM 目前而言是高階高規或利潤比較好的產品；可是長期而言，站在對於半導體這種每一兩年或兩三年，單位容量或是單位電晶體運算就會翻倍的預期之下，我覺得它還是以位元需求量作為主要的觀察，是一個比較好的長期指標。
威宇：好，沒問題。回到美光這邊，剛剛其實有講到美光對於接下來的 DRAM 是非常樂觀，它說 AI 會是一個很大的助力，NAND Flash 目前的成長狀況也還不錯。可是為什麼它還是覺得它會虧損？講那麼多好的，還是說我會虧損。
小鄭：這真的是好問題。我記得它上禮拜發布完之後，股價瞬間就跌了 4%。很多人在討論為什麼，在講說什麼展望看似優於預期、其實不如預期什麼之類的，有各種說法。
如果站在我的角度，為什麼它季報公佈之後還是居然會衰退 4%，市場會比較偏向失望？我自己認為，這可能跟剛剛提到它雖然看好 2024 年展望，可是卻認為會計 2024 年度仍然是虧損。
威宇：它是整年度虧損？
小鄭：對，它是全年度會虧損。
威宇：它不是說我下一季 EPS 負 1 元而已，它是說沒有，我接下來的四季都還是會虧損，加總虧損？
小鄭：對，它是加總。的確有可能未來一兩季虧損，可是也許再往後可能到明年的 Q2，因為它的會計年度時間比較特別，是從我們一般日曆的 Q4 到隔年 Q3，這個是美光的會計年度特殊之處。
它認為它是會計下半年度的展望比較好，所以也有可能明年日曆年度的 Q2、Q3 開始會轉正，這是有可能。只是整體而言，會計年度上半年虧損再加總下半年也許獲利，這樣兩兩抵消之後，它其實還是認為明年的全年綜合起來會是虧損。它覺得應該還是不太容易擺脫虧損，為什麼會這樣？
兩大因素使 MU 復甦晚於同業
小鄭：因為這樣很怪，你花那麼多時間講 2024 年的前景多美好、非常棒，可是你談到自己的獲利展望，卻跟大家講我預估應該還是會虧損。為什麼會這樣？如果先參考官方的說法，其實主要還是在產能利用率的部分。公司還是持續壓低產能利用率，它預期會計 2024 年度產能利用率還是會偏低的。
當然有可能會較今年回溫，今年大概是減產 30%，也許明年不會減產這麼多。可是明年以它的說法，相較於 2022 年全產全銷，2024 年可能還是會維持一個比較低的產能利用率。當然確切數字多少，它沒有給予指引。
可是反正按照公司目前觀點，我覺得應該也是 20 多 % 跑不掉。為什麼它還要維持這麼低的產能利用率？因為一般我們認知是產能利用率低對公司的獲利，尤其對晶圓廠，算是一個滿大的負面衝擊。因為晶圓廠主要成本都是在這種折舊的固定成本，折舊並不會隨著出貨量減少，折舊就不認列。
就算你不出貨，折舊成本還是要持續認列，這也是為什麼一般產能利用率降低，會對於晶圓廠的獲利有巨大的衝擊。可是按照官方的說法，它 2024 年還是要維持比較低的產能利用率，導致它的帳面上獲利比較難看，因為它有折舊的關係。
為什麼公司還要維持比較偏低的產能利用率？我覺得主要應該還是因為公司目前帳面上的存貨還是非常高，因為參考公司揭露的存貨數據，上一季存貨周轉天數仍然是高達 170 天，相當於半年。
等於現在生產一塊晶片，可能要半年之後才能夠賣掉，這個數字其實是明顯高於長期平均。公司自己長期平均這個庫存周轉天數，其實大概只有 95 天到 105 天了，大概差不多一季而已。目前存貨周轉天數仍然是高達接近兩季，還是明顯高於長期平均水準的一季範圍。
我覺得公司為了要加速庫存去化，所以它估計 2024 年還是會持續壓低產能利用率，犧牲短期的帳面利潤，來換取它的庫存可以加速回到正常。這個說法我覺得也算是合理，有一定合理的說法。只是美光預期就算產能利用率持續壓低，它抓庫存去化要回到正常的水準，最快也要到明年 Q2 或 Q3。
我們剛有提到，美光的會計年度是從今年 Q4 到明年 Q3，庫存去化要到明年 Q2、Q3 才有機會回到正常的水準。大概意味著整個 2024 年產能利用率都會偏低，折舊這種固定成本的比重，前年比重都會明顯拉高。我覺得這個是官方認為 2024 年獲利仍然會比較偏向虧損的主要論述。
只是站在我的角度，有一個原因公司談得比較隱晦，可是我覺得應該也是公司 2024 年還是會比較偏向虧損，或獲利回溫速度比市場預期要緩慢的原因，就是中國制裁。
我們之前有聊到中國用一個叫網路安全審查的手段，說你美光不安全，所以限制國內的一些網路中心或是網路相關基礎建設業者，不能夠買美光的產品。公司上一季有給一個預估，它認為這個制裁將會對它的營收產生大概差不多是 12.5% 的負面影響，這個幅度算是不小的。
這個市占率流失 12.5%，其實我覺得是滿大的，所以我覺得這應該也是造成美光 2024 年轉虧為盈所需時間要更長的主因。
當然公司一直有提到 HBM，說 AI 多棒多棒。可是其實我們認真看美光在 HBM 的市占率才 10%，明顯落後海力士跟三星。當然公司也一直說很樂觀，哇我已經得到 NVIDIA 認證了，可是它對於 2024 年 HBM 對營收的貢獻也大概是在數億美元而已。這個數億美元換算成是營收比重，大概也是中低個位數。
你看，中國制裁導致市占率流失或是營收的損失大概是 12.5%；這個 HBM 帶來的成長大概只有中個位數比重的成長，所以其實一來一回是沒有辦法完全抵消掉中國制裁的負面影響。綜合以上來看，我覺得有一個因素是公司沒有明講，可是也是導致美光明年獲利轉虧為盈的腳步比較緩慢的因素，就是這個中國制裁。
威宇：中國制裁這邊看起來它們是沒辦法，對不對？
小鄭：對，沒辦法。它好像也不能做什麼，它雖然好像有說什麼我要擴大投資在中國當地的投資，創造工作機會，可是看起來我覺得中國政府好像沒有很甩它。
威宇：因為就三家，三星、海力士跟美光，兩家韓國的、一家美國的，要打誰都很清楚。
小鄭：對，現在當然就看看老美這邊有沒有什麼後續的反制動作，不過目前不知道，目前美國這邊一直靜悄悄不知道在做什麼。反正短期來看，美光做一些事情想要討好中國政府，可是我覺得好像沒什麼效用。總之目前來看，公司也自己認為反正目前它抓會持續影響它的營收就對了。
從美光看相關產業鏈
威宇：看完美光，我們再來就看一下相關產業鏈上其他公司的展望。首先先來看一下下游的模組廠，下游模組廠其實都漲非常多了。
小鄭：這個其實之前就已經講了，上兩季已經聊到它漲滿多的了。就我的角度，當然站在整個記憶體復甦，模組廠應該接下來會看到營運持續轉強或是加速成長，尤其最近已經傳到連原廠的報價也要上漲了。
因為像美光就直接講了，它預期 Q4 NAND Flash 或 DRAM 報價也要上漲了，在現貨市場一定會反應得更激烈。我們應該是有機會看到現貨市場的價格上升的速度，可能比合約價格上漲得更快，這個對於模組廠的營運一定是更加有利。
以估值的角度來看，記憶體這些模組廠的 PB 其實都在歷史的相對高點，如果是以投資的吸引力角度來看，我自己是覺得這個記憶體模組族群的整體投資吸引力算是偏低。
威宇：如果是看上游的封測廠呢？
小鄭：如果是不看模組，因為模組算是整個記憶體產業比較偏下游，大概僅次於終端市場這樣的地位，下游這邊當然已經率先領漲了，漲幅真的是滿大了。
可是如果往上游看，我覺得其實還是有一些標的是滿有機會的，像我們現在提到這個記憶體封測廠。記憶體封測廠其實主要會跟記憶體的銷量有關，因為通常封測廠不太能夠對它的客戶漲價，你知道客戶是誰？記憶體封測廠客戶，三星、海力士或美光這種超級大廠，你要對它漲價是非常非常難的。
一般而言記憶體封測廠我們主要看的是量，如果記憶體的這個量能夠回溫，對於封裝業者的業績就是正面因素。之前當然因為去庫存的關係，所以它的客戶主要都在銷庫存，當然不會向上游採購。
可是如果我們來看美光的說法，其實目前消費性市場已經庫存去化結束了，它也覺得伺服器記憶體的庫存去化，有可能在明年年初也算是告一段落了。這樣來看明年全年的記憶體出貨量，應該會是一個比較強勁成長的狀態。剛才我們也提到美光有給個預估，美光預估 DRAM 的位元需求成長會高於長期平均；NAND Flash 的位元需求成長也會回到長期平均，應該都會是大概 20 多 % 的幅度。
我覺得在 2024 年出貨量回溫，記憶體封測廠的業績當然也會隨之受惠，所以我個人預期在記憶體封裝比重不少的，像南茂或力成，後續的營運也會加溫。這些封裝業者的估值或股價上漲以同期來看的幅度，是沒有像模組廠這麼猛烈，所以我覺得裡面還是有一些業者估值相對來說算是比較划算的。
如果投資人要找投資機會的話，與其在模組廠這邊一直找，我個人是覺得可以把目光轉移到封測廠這邊，也是個不錯的選擇。
威宇：如果是原廠呢？因為剛剛有提到，美光相較於同業還有一個中國制裁的問題，可是在原廠裡面美光反而 PB 是比較高的。
小鄭：對，沒錯。如果先就業績的角度，我覺得短期 2024 年三星海力士的展望，應該會比美光再更好一點。因為像美光是覺得它 2024 年可能還是會虧損，可是我覺得三星、海力士的記憶體業務不一定會虧損。
因為我覺得第一個，至少它們沒有中國制裁這個負面因素，當然後續美國這邊會不會再出手一些奇怪的動作，我不知道，這很難預期。當然這也是值得觀察，只是以目前而言，這些地緣政治的影響看起來並沒有對三星、海力士 2024 年展望有負面影響。
而且這兩者在 AI 或 HBM 的市占率仍然是大幅領先美光，所以我覺得在 2024 年就需求展望角度是比美光好。邏輯上三星跟海力士的記憶體業務，2024 年復甦的力道應該是還不錯的，至少會是領先美光，我覺得這是可以預期的。
當然我們要觀察的仍然是地緣政治的影響，因為美國靜悄悄讓我覺得有點毛毛的，不知道它到底……。
威宇：它們太久沒有一個新的制裁，是不是？
小鄭：你看中國最近搞很多動作，比如說對美光這邊來個網路安全審查，華為這邊又說對我沒用，我 7 奈米也出來了；美國這邊好像都沒有什麼特別的動作出來，反而一直靜悄悄的。我覺得有點毛毛的，不知道它們在搞什麼。
威宇：下一波大的。
小鄭：對，覺得毛毛的。總之我覺得地緣政治仍然是一個很難預期的東西，我只能先說在沒有地緣政治進一步影響之下，三星跟海力士對於明年記憶體業務的展望，應該是會強於美光。可是如果今天美國可能如果又出手，當然就不一定了，我們持續觀察下去。
可是先不講地緣政治對這些個別因素的影響，我們先撇開，我們如果是以整體來看，我們不要只看個別的公司，整體來看記憶體的產業，如我之前預期，已經很明確落底回溫了。而且現在所有業者都預期它們的回溫速度要加速，像美光預期每一季季增長的幅度越來越大；三星、海力士之前的觀點也是類似。
我猜它們可能接下來 Q4 的財測也會類似，它們回溫或成長的幅度也會再擴大，乃至於 2024 年應該也是加速成長。我覺得撇開地緣政治對個別公司的影響，整個記憶體應該已經走在 2024 年會是加速復甦的軌道上。
在這樣業績有支撐或是加速成長還不錯的背景之下，我們如果來觀察這些相關的原廠族群，的確它們的股價幅度並不算小。從去年低點到現在，低點抓去年 10 月好了，到現在其實漲幅都有差不多 3 成、甚至快 4 成了。
只是如果以估值的角度來看，PB 我覺得整體還是算是低於長期平均 PB 水準之下。美光 PB 可能比較高一點 1.7，像海力士 PB 只有 1.4；台股南亞科 1.18、華邦電 1.14，所以其實原廠整體的 PB 估值還是低於長期平均之下。
站在我的角度，因為我剛剛已經提到整體的記憶體市場不要看個別公司，如果以整體的角度來看，2024 年記憶體、尤其是 DRAM 這邊，應該會是加速成長的狀況。以目前整體族群估值還是低於長期平均水準之下，至少相對於模組廠，我個人會覺得原廠比較值得持續留意。
綜合來看，我覺得不管是封裝或者是上游原廠記憶體、晶圓製造這邊，我個人目前覺得站在估值的角度都相對模組廠這邊的，算投資潛力嗎？我個人覺得至少風險比較低。
如果現在買模組廠，我覺得要承受最高風險比較大；可能在上游封裝或上游記憶體晶圓製造這邊，至少估值還算是比較合理或偏低，這個追高的風險自然會比較低一點。
威宇：以上是我們今天在聊美光最新的季報，還有相關產業的觀點。
如果對這個美股系列有任何問題，都可以留言和我們討論，我們就下集再見，拜拜～
作者：財報狗
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