季報解析：美光 MU 會計季度 23Q3

下面為 7/5 上線的 Podcast 240 集節目：MU 最新季報解析的文字版整理。

前言

又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。

記憶體巨頭美光 (MU) 在 6/29 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體和消費電子產業後續展望

美光會計季度 23Q3 營運表現回顧

儘管仍然衰退虧損，美光上季各項營運表現開始好轉，且都優於財測預期：

• 首先營收 37.5 億美元，季成長 +1.6%，表現高於財測中間數，也終止連續三季下滑；
• Non GAAP 毛利率 (-16.1)%，較上季回升 +15.3 個百分點，高於財測上緣；
• Non GAAP EPS (-1.43) 元，虧損幅度較上季減少，也高於財測上緣

下游消費市場記憶體庫存水位回到正常，僅伺服器市場庫存仍偏高

對於上季表現優於預期，公司表示下游客戶手頭過剩庫存持續減少，尤其手機、PC、Graph 記憶體存貨天數都回到歷史合理水準，甚至有部分客戶趁目前低價屯貨，推動了整體位元出貨量上升

Some of these inventory levels can get distorted by customer attempts to leverage current prices, which are deemed to be transient and unsustainable at these levels to purchase additional volumes before prices rise significantly.

雖然 AI 需求超乎預期，但其記憶體用量估計佔整體伺服器市場用量不到 10%，美光表示伺服器市場記憶體庫存仍偏高，預期去庫存要至年底才有機會結束。綜合以上來看，下半年記憶體需求回溫主力仍將是消費性市場。回顧個人於 22Q3 以來對 DRAM 市場觀點，目前市場走向可算符合原先預期。

一旦 Mobile DRAM 去庫存結束，或有機會引領整體 DRAM 市場於明年中走出衰退期。

減產持續擴大，預期記憶體產業谷底已過

展望 23Q3 (會計季度 23Q4)，美光預期營運各面向持續好轉，顯然走出谷底：

• 公司預估營收 37~41 億美元，以平均值來看將較上季成長 +4%
• Non GAAP 毛利率預期 (-13)~(-8)%，中位數較上季增加 +5.6 個百分點
• Non GAAP EPS 預估每股 (-1.26)~(-1.12) 美元，虧損幅度持續縮小

供給幅度減少幅度高於需求下滑，預期產業谷底已過

公司認為整體記憶體產業谷底已過，不僅因為消費性市場庫存回到合理水平，更主要原因在於預期短期供給減少幅度將明顯高於需求下滑。

美光於本季將展開短期的第五度減產，DRAM、NAND 減產幅度都將由 25% 再擴大至 30%！配合三星、海力士等對手有志一同減產，公司預期無論 DRAM 或 NAND 供給由微幅成長下調為為負成長。減產帶動供需加速改善下，美光預期整體產業無論從 QOQ 或 YOY 的角度都以度過谷底，下半年將走向復甦，這也符合個人過去四季以來相同觀點：

整體記憶體市況將於 23Q2 落底回溫

AI 需求能見度最高，美光 24 年加速追趕

儘管下半年消費性市場供需可能優於伺服器市場，但展望 24 年後需求，美光將重心放在由伺服器規格升級與需求成長。

公司首要重點將是在高成長的 AI Server 市場追趕對手份額：

• 美光在 HBM 市佔率明顯落後海力士與三星，公司積極追趕下預計基於最新 1-beta 製程的 HBM3/HBM3+ 產品將在 2024 初開始量產，並為 2024 帶來不小的營收貢獻
• 美光表示 NVIDIA 下一代 DGX GH200 系統中的 share memory 大部分將是由與美光聯合開發的 Low Power DRAM 所供應，其容量高達 144TB

另一個重要需求則是來自於 DDR5 升級

• 基於 1 beta 製程的 128GB DDR5 Server 模組預計在 24Q2 量產。相較於對手產品採用 TSV 堆疊 16GB 單晶片所組成，美光是直接以 32GB 單晶片，在減少 TSV 步驟下預期成本效益將明顯領先對手。
• 美光上季 DDR5 營收成長已經翻倍，預期自身 DDR5 營收規模將在 23Q4 超越 DDR4 ，速度明顯領先對手。

考量 Server 需求用量將在 2023 超越手機成為 DRAM 最大市場，隨著 PC 與 手機記憶體需求率先於 23H2 谷底反彈，個人預期 24 年將由 Server 需求：AI + DDR5 升級接棒，帶動 DRAM 景氣持續向上。

中國網安審查範圍擴大，對營收負面影響高於預期

雖然記憶體產業整體走出谷底，但相對於同業，美光後續復甦之路可能更為艱辛，原因在於中國市場需求與市占率流失風險擴大。

手機 OEM 客戶被官方關切，預期 23Q4 後影響顯著浮現

5/22 中國官方正式宣布美光未通過《網路安全審查辦法》，由於細則中的審查對象僅為中國本地關鍵基礎設施營運商，原先預估對美光營收負面影響僅在中個位數。

然而在 6/16 美光再度發出公告表示，不僅 Server、電信等基礎建設客戶受到限制，連屬於消費性市場的手機 OEM 客戶也收到來自中國官方的審查關切，導致影響範圍高於公司與個人原先預估。美光因此將對營收負面影響預估由原先中個位數上調至 12.5%，並預期在 23Q4 起明顯浮現，這將導致美光下半年復甦回溫幅度不如競爭對手。

擴大中國後段封測投資，可能為與官方妥協手段

就在美光 6/16 上調中國審查負面影響幅度後，公司也同步宣布將在未來幾年擴大投資西安廠後段封測產能，投資金額高達 6 億美元，並將直接收購當地封測合作夥伴 - 力成的設備與產能。由於時間點如此剛好，個人估計擴大在地投資為美光向官方審查妥協的可能手段。

然而安全審查僅為中國官方表面限制理由，其根本原因為美中貿易摩擦下的中方報復反擊。考量美中貿易衝突近期來看仍然有增無減，個人預期美光以擴大投資換取審查負面影響降低的效果將有限。

由美光看相關產業鏈上公司後續展望

最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司 23 年營運表現

下游模組廠：營運有機會領先於 23Q2 回溫，唯估值已大幅回升

模組廠估值於 22Q3 來到近期低點，後續在上游原廠陸續擴大減產，下游消費性市場需求疲軟幅度開始趨緩下，近兩季估值大幅上升，股價平均漲幅超過五成，明顯領先美光、威騰 (WDC)、南亞科等原廠股價表現。

• 威剛：PB 由 1.20 倍上升至 2.07 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +71.5%
• 宇瞻：PB 由 1.29 倍上升至 1.92 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +52%
• 十銓：PB 由 1.11 倍上升至 2.59 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +97.5%
• 創見：PB 由 1.48 倍上升至 1.93 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +21.6%
• 宜鼎：PB 由 2.19 倍上升至 3.8 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +100.6%
• 群聯：PB 由 1.46 倍上升至 2.12 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +55%

以上現象再次印證記憶體產業過去 20 多年以來的循環邏輯：模組廠無論股價或營運都領先整體產業鏈。儘管下半年記憶體產業將向上，但考量不少記憶體模組廠 PB 估值已經來到歷史相對高點，個人認為目前投資吸引力偏低。

同業記憶體原廠：整體產業落底，但中國對美光網安審查擴大更有利三星、海力士

記憶體如預期於 23Q2 落底，三星、海力士、美光、乃至於台廠南亞科營運理論上都將同步於下半年回溫，然而目前估值仍處於相對低位，仍然值得投資人持續留意。

• 美光 PB 1.58 倍
• 海力士 PB 1.29 倍
• 南亞科 PB 1.27 倍
• 華邦電 PB 1.2 倍

值得注意的是：由於中國對美光網路安全審查範圍擴大至消費市場，使美光在中國記憶體市占率將流失，競爭對手將從中受惠：

• 三星：估計為主要受惠者，對其 DRAM 與 NAND 營收受惠幅度上調至中個位數
• 海力士：估計為主要受惠者，對其 DRAM 與 NAND 營收受惠幅度上調至中低個位數
• 長江儲存：受惠者。但在美國實體清單與設備禁令下，未來將難以擴大產能與推進製程，因此估計僅能在 232 層這一代受惠約 2 年時間。
• 鎧俠：次要受惠者。由於美光 NAND 於全球市占率僅約 12%，因此估計鎧俠能從中受惠幅度不如三星和海力士。
• 威騰：由於威騰也是美國公司，未來同樣與美光有同樣被審查風險，保守估計難受惠
• 長鑫儲存：DRAM 產能與製程遠遠落後三大廠，估計難以受惠
• 南亞科：主要生產利基型 DRAM，製程落後前三大業者且伺服器營收比重低，估計難以受惠

結論

今天我們和大家聊了對美光最新季報的觀點，如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。