台股 Q1 財報已全數開出，從主要記憶體模組廠來看，損益年衰退幅度仍大，但去庫存已到結束階段，預估美股上游記憶體原廠年中回溫。而產業上游的設備業一向為景氣落後指標，業績將最晚落底。
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這邊是一些訪談精華片段
台股模組廠去庫存已到結束階段
00:44 台股記憶體模組廠如威剛、十銓、群聯、宇瞻、創見、宜鼎第 1 季衰退幅度仍大。
01:42 拆解存貨組成，製成品接近景氣週期低點，有營運築底跡象。
09:18 6 間模組廠中有 4 間已無存貨跌價損失。顯示模組業者庫存水位來到正常水位，模組產業去庫存已到結束階段。
13:46 部分模組廠商增加原料採購，悲觀情緒開始反轉。
從模組廠 Q1 營運，看美股記憶體原廠
23:57 考量模組廠業績領先性，預估上游的原廠 WDC 的 NAND Flash 業務將於年中將率先反彈；而另一半 HDD 業務短期受到 AI 運算採購需求排擠，落底時間將晚於 NAND 業務。
中國制裁對 MU 短期影響幅度有限
24:56 儘管記憶體大廠 MU 受到中國制裁，但評估短期對營運影響不大，營運仍將於下半年逐步回溫。
31:16 隨著中國伺服器市場可能於 24 年復甦回溫，對美光的負面影響將趨於明顯，大約落於中個位數的影響。
上游記憶體設備廠營運將最晚落底
35:10 設備業一向為景氣落後指標，推估上游主要半導體設備大廠中，記憶體設備業務比重最高的 LRCX 業績將於 4Q23-1Q24 落底。
36:24 儘管模組廠、原廠、設備廠的營運有復甦先後順序，但股價通常反應時間相近。
記憶體長線將受惠 AI 需求大爆發
38:51 記憶體將受惠於 AI 需求爆發，且 AI Server 相關的 HBM 的受惠幅度將更大，但整體幅度不會如同 NVIDIA 的 GPU 如此全面。
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本集逐字稿
威宇：歡迎收聽財報狗 Podcast，我是主持人威宇，在我旁邊的是財報狗的站長小鄭。
小鄭：哈囉大家好。
台股模組廠去庫存已到結束階段
威宇：在過去三季，我們持續在講記憶體的市況將會在今年 Q2 落底回溫，台股的記憶體模組營運表現一直都是在觀察記憶體產業最好的領先指標。如果不清楚的朋友可以聽我們第 23 集的說明，那邊就是對整個記憶體的供應鏈、領先指標有比較詳細的說明，這邊就不再重複了。
最近台股的模組廠都已經公佈完了今年 Q1 財報，我們就來看一下相關的數據，看一下現在記憶體的狀況到底怎麼樣，作為我們前瞻像美光、威騰這些記憶體大廠下半年重要的指引。
我們先看今年 Q1 的營運，台股不管是威剛、十銓、群聯、宇瞻、創見或宜鼎，我們看這些廠商營收的年衰退幅度都還是滿大的，Q1 看起來終端的需求仍然是疲軟的。
小鄭：對，其實如果看損益表的數據，因為很多投資人可能比較喜歡，甚至可能就只看損益表。如果我們只看損益表的話，Q1 的損益表不管是營收或者是獲利的角度來看，其實都算是不太好。像營收衰退幅度的話還是滿大的，像威剛是衰退 26%，像群聯 41%；如果比照過去的幾次景氣衰退，其實這已經算是滿大的衰退幅度。獲利的話，很多公司其實就可能是偏向接近損平、甚至是虧損，所以都是不太好。
如果我們今天把注意力從損益表移開，我們來看另外一個重要的報表——資產負債表，裡面有一個非常重要的項目叫存貨。我覺得這個存貨的數字在這一季來看，其實有一些滿有趣的現象，跟損益表的數字呈現起來是不太一樣的。
威宇：像什麼？
小鄭：我先講為什麼我會特別注意看存貨好了，因為我們都知道或是一般市場上的認知，這一次景氣衰退是因為去庫存的狀態。去庫存的話，當然你就要在意庫存，所以如果在意庫存的話，我們一般看公司的報表，除了在意你的銷售狀況，因為你的庫存會跟銷售狀況有很直接的相關，就是直接看營收。另外一個當然很重要就是看你的存貨，因為存貨代表你現在剩下多少庫存。
如果我們看庫存的話，我個人還會再看到一些更細的數字。如果今天是看公司的這個財務報表裡面的存貨數字，如果看它的附註，附註其實就會再把這個存貨拆成一些更細的數字，拆成原料、在製品、製成品。我個人其實都會再把這些項目再特別拿出來逐一比較，其中第一個像我這次在看，我就先看在製品跟製成品。
因為製成品的概念上，比較像它是已經可以賣給最下游客戶的成品了，只是還保留在公司的倉庫或者是保留在公司自己的手頭之中。為什麼保留在自己的手頭之中？當然是如果你還沒有賣給客戶或是賣不完的話，你就只能累積在你的手中。如果我今天想要了解下游庫存的去化狀況，或者是公司對下游的銷售狀況好或不好，再看存貨裡面的話，我就會最在意製成品目前的金額是高還是低。
我們剛有提到營收看起來是衰退幅度很大，可是如果我們看剛才提到的這六家台股主要的模組業者，它們 Q1 存貨裡面製成品的金額，其實差不多都已經來到最近兩三年的低點了；而且這個低點是已經是逼近上一次景氣的谷底，就是 2019 年上半年的水準了。
我覺得如果以這樣來看的話，因為記憶體是一個景氣循環股，所以我們都會拿上個景氣的低點或上上個景氣的低點，跟目前的狀態做個比較，預先做個評估是這樣子的庫存水位是否相對已經到比較偏低的水準。
如果以製成品來看的話，我覺得差不多來到上個景氣谷底的低點水準了，所以這個我覺得是一個很正向的數字。代表我們在說去庫存、去庫存，如果以模組廠這邊來看，它的成品、製成品差不多我覺得已經算是去完庫存了，目前庫存水位已經很低了。
另外一個數字的話，也是我會再作為一個搭配輔助來觀察，就是存貨跌價損失。
威宇：你會特別去看這個數字？我們在看存貨的時候，你會特別把這個數字再拿出來看？
小鄭：對，尤其是針對像模組廠這種比較更偏向買賣業的公司，我覺得存貨跌價損失是一個很重要的觀察指標。
威宇：這是滿常會有的數字嗎？因為我以為這個數字不太常有。
小鄭：其實公司都會揭露。
威宇：對，可是我是說它會很常變動嗎？
小鄭：要看你是什麼產業，像記憶體這種報價波動很大，或是原物料價格波動很大，或者是說本身比較偏向是通路業或買賣業，利潤就只是低買高賣。像這種情況的話，存貨跌價這個數值我覺得在類似這樣的產業或行業裡面，它就是一個很重要的訊息。
因為說實話，你賺錢的能力就來自於你能不能判斷買進來的價格是比較低的，然後你能用更高的價格賣出去。如果今天你判斷錯誤，買進來是買在高價，結果最後價格反而是跌價，代表說你重要的這個經營能力的判斷是有問題。所以像這種買賣業或這種原物料波動很大的產業，基本上存貨跌價這邊的話，我會特別注意。
威宇：所以它們反映得都很即時嗎？
小鄭：像記憶體反映算是很即時，應該說模組業者。因為模組其實很簡單，它就是買上游的記憶體，可能是 Die 或是 Wafer，回來做一些簡單加工，它就是把晶片裝在或者是封裝在這個模組。模組就是一個 PCB 上面鑲幾個晶片，然後還有它有標準的腳位讓你能夠插到電腦的插槽裡面。
像這種純粹把已經做好的晶片，算是用 SNT 封裝在這些 PC 板上面，這個其實算是比較低階的，不是很難或很有門檻的製造流程；甚至很多模組廠其實自己也沒有工廠，它們純粹外包給外面的 SNT 廠來幫它做。所以它其實真正的核心能力就是在判斷我買進來的原料，是不是在相對的低點買進，然後我能不能用更高的價格賣出去。
當然還有售後服務，所以會有一些品牌的成分在裡面，比如說可能大家覺得比較大的品牌像 Kingston，它的品質或售後保固都是滿好的大品牌。可是它最核心仍然是在存貨的控管上面，對它的利潤是一個很大的影響。
威宇：因為我還以為像這個數字都是大概已經完全爆掉了，大家才會去認列這個跌價損失。
小鄭：它其實每季每季都會列，尤其是像模組業這種，本來就是毛利率比較偏低，它主要又是靠買低賣高：所以只要一點存貨跌價損失，可能對它的獲利的影響就會滿大的。可是如果有一些像高毛利的產業，或者是說它本身是像台積電這種，或者說像上游可能這種記憶體，如果相對於這個存貨跌價損失，可能反而是工廠的稼動率帶來固定的成本，可能反而對存貨跌價損失的影響、對獲利影響更大。
可能只要你的稼動率少個 5%，獲利就少了個 10-20% 這都很有可能。像這種反而就是固定成本比較高或比較偏向晶圓製造業者，它們會比較看重或是我們自己在看比較在意稼動率的變化。可是像這種模組廠沒有什麼很高的固定資產、也沒有很大的折舊，所以反而是這種存貨跌價或存貨的價格波動，對它們獲利影響就很大。
威宇：所以剛剛有提到因為會看這個存貨跌價損失，如果我們看這一季的這個存貨跌價損失，數字反映了什麼事情？
小鄭：如果今天在一個景氣下行的時候，或者像記憶體價格在下跌，如果這個時候帳面上庫存過多的話，當然就是跌價的損失的風險或幅度會很大。所以像這個也是我用來判斷到底目前這些模組廠，它們手中的庫存是不是還是偏高的一個依據。因為如果你揭示出來你的存貨跌價損失還是很高，就代表你手頭上還是有過多的庫存，你沒辦法賣出去，所以你只好承受這樣的跌價損失。
我們如果來看這一季 Q1 這些模組廠的存貨跌價損失，我覺得也滿有趣的，六家公司裡面其實有四家公司 Q1 都已經沒有存貨跌價損失了，甚至是轉成所謂這個存貨回升利益。像威剛這一季終於沒有再存貨跌價損失了，就是回到存貨回升利益；群聯也是；創見跟宜鼎比較有趣，它們是在去年下半年就已經不再有跌價損失了，去年下半年已經率先有存貨回升利益出現。
這樣六家公司裡面有四家公司已經沒有存貨跌價損失了，可是如果就我們自己的一些資訊比對，我們知道其實 Q1 現貨市場的價格還是在下跌。外部現貨市場的價格還在下跌，可是這些廠商 Q1 以來有四家公司居然沒有再有跌價損失了，反而是存貨回升利益，這個通常代表它們的帳面上的過多庫存已經幾乎是沒有了，代表它們買進來的存貨可能大部分可以在這一季消化出去。
所以你就沒有過多的庫存殘留在帳面上，你的跌價損失可能就幾乎沒有，或者直接變成就是回升利益。以我這樣來看，綜合這樣六家公司有四家公司已經沒有存貨跌價損失了，我覺得這也是另外一個正面的訊息，搭配我們剛才前面說的製成品庫存已經來到上一個景氣谷底的金額了。
這樣兩個比對下來，我自己初步認為其實目前模組業者應該已經算是去庫存結束了，Q1 應該算是去庫存結束了。目前它們帳面上應該都是沒有什麼太多的超額庫存，或者說這些庫存給它們的存貨跌價壓力幾乎都沒有了，算是一個滿乾淨的狀態了。
威宇：所以它們現在都沒有再出現這個損失或者都沒有再認列這個損失，其實也是表示它們這個地方的價格已經漲回去了嗎？
小鄭：其實這有時候很難判斷，因為每一家公司存貨跌價回衝的利益可能原因都不太一樣。像有的公司可能是它原本可能就先認列跌價損失，可是後來它可能真的還是用比較高的價格賣出去或不管怎麼樣，總之反正就賣出去之後比它預期的還要好，就可以回衝，這是一種。
還有一種可能就像我們剛說的，原本是過多的庫存放在帳面上面，價格又再下跌，你才會認列跌價損失。如果說你能夠在一季內買進來就銷出去、買進來就銷出去，這個季度角度來看你沒有在承受跌價損失，它就直接轉化成是你的損益表的成本。
當然還有另外一種就像你說的最後一種可能，你的產品價格或原料價格沒有再跌，甚至就是上漲的，上漲當然也會反映在我們原料的金額上面，會有純粹因為價格反彈上升而有的回衝利益。只是以我目前來看，我覺得如果看 Q1 大部分的數據，其實價格是沒有上漲。
如果價格沒有上漲，就比較偏向是剛才前面我說的這兩個，是公司內部的經營或是營運的操作，可以讓它的存貨不用再承受跌價損失。基本上我認為、我自己猜測，或是說綜合搭配我們剛才說的成品金額已經偏低，又沒有再存貨跌價損失，很有可能就是公司成品的水位已經很低了，大概我目前的存貨水準、製成品水準已經剛好符合目前下游的需求。
雖然下游的需求很疲軟，可是我的成品庫存也把它壓到很低，所以可以剛好達到模組廠這邊可以看到它算是供需平衡，就不用承受太大的存貨跌價損失。
威宇：你剛有提到我們在看存貨，存貨其實有三種組成，有原料、在製品、正在製造的商品跟製成品、做好的商品。這三個裡面，你剛剛說你會先看那個在製品跟製成品，原料你會看嗎？
小鄭：原料我也會看，如果是站在像模組廠這種比較偏向買低賣高的產業，原料代表的意義跟成品不太一樣。成品它代表比較像公司自己目前對於下游的銷售狀況是如何，所以我們剛剛提到去庫存，如果下游需求不好、在去庫存，它可能跟上游的採購就會減少，可能導致你的成品累積得越多。這時候廠商它就要去控管它的成品，讓它能夠跟下游的需求能夠匹配。
如果越往另外一個數字看，越往在製品或越往原料來看，原料反映的比較像是公司它目前對於未來需求的前瞻展望。因為你的成品一定就是要先買完原料，做成成品才能賣出去，如果你今天認為下游的需求不好，理論上你就會控制生產；你要控制你的生產，像模組廠重點就是在於我先不要再跟上游採購原料了。
所以如果今天需求不好的時候好，如果今天我是模組廠的經營業者，我覺得未來的景氣展望是不好的，通常反映在原料的話，我就不會再購買原料了。成品我比較沒辦法控制，因為成品是攸關於下游的採購力道，下游如果不跟我買，我的成品可能就會一直增加。
我成品一直增加，我要控制這個成品不要再增加，我可能就會在原料這邊，趕快緊急踩煞車。通常景氣不好的時候，經營業者對於原料的控管的狀態，是比較偏向我盡量不想要再增加原料，我要避免我的庫存成品或在製品一直不斷在增加。反過來今天經營階層如果對於未來感到非常樂觀，我認為接下來可能會需求上升、供不應求，或者是我很擔心未來原料價格會上漲，我要做個避險，這時候我可能會主動反而去追加採購原料。
基本上原料的高低，我覺得是反映模組業者經營階層對未來的展望是樂觀還是悲觀的，算是可以參考的一個重要的數據。如果我們這樣來看的話，我們剛才提的這個六家台股主要模組業者，Q1 它們在原料的採購這邊狀態又是如何？我覺得這個數字也滿有趣的，我們剛提到六家公司，其實有三家模組業者 Q1 的原料金額反而是上升的，就一半。
一半原料還在下滑，一半還在原料上升。我覺得這個數字也是滿有趣的，就像我剛剛說的，因為原料採購代表的是經營階層到底對未來是比較偏向積極樂觀，或是比較悲觀。如果我們看去年 Q2、Q3、Q4 或者去年全年了，其實所有業者幾乎原料都是持續下滑的。代表去年這些公司的經營階層，其實對於接下來記憶體的展望都是偏向比較悲觀，它就不採購原料，而且原料水位還一直在降低，代表它不認為需求有復甦的跡象，或者不認為價格會上漲。
因此去年它們在原料這邊，幾乎都是採取降低原料水位的政策。可是我們居然在 Q1 看到一個轉折的現象，六家裡面有一半，威剛、十銓、群聯都在 Q1 就不再降低原料了，它們選擇開始讓原料金額上升了。我覺得這很有趣，因為現在市面上大部分還是對記憶體比較悲觀，可是你想想看如果大家預期還是會跌價很多的話，理論上應該是會盡量縮手不要再採購原料。
因為你這樣一買原料，一買進來，然後下一季它又要跌價，跌價我馬上要承受跌價損失，這怎麼受得了？可是現在它居然敢追加原料的採購，代表它可能對於未來 Q2 或 Q3 的景氣可能沒有那麼悲觀了。它可能已經慢慢開始轉向已經開始到底了，有一定的需求，甚至它可能擔心下半年也許價格會上漲，所以我要提前做一個低價庫存的預先採購。
只是我們去看這六家裡面，雖然有一半有增加原料，有一半也還是沒有增加原料，還是選擇持續算是去化原料庫存。像宇瞻、創見跟宜鼎的原料金額都還是，可能是 8 季以來或 11 季以來的新低，代表這些廠商比較悲觀。這代表整個模組業者的經營階層目前對於未來的觀點，算是有點分歧，有一些比較積極的業者，像威剛跟群聯過往來看都是採購上面比較激進的業者。它們已經開始選擇我要開始領先、增加一點原料採購了，我想要賭一把接下來也許谷底可能要反彈了。
比較保守的經營階層，像創見或是宇瞻可能就選擇我再看看，前景不明，我選擇比較保守一點，我還是去化庫存。可是至少我覺得雖然廠商對於前景的觀點還是有點分歧，可是至少跟去年，去年是一致都悲觀的情況，已經有所改變了。
如果以原料角度來看的話，我覺得模組業者似乎這個悲觀情緒也開始有些反轉的跡象了。如果這樣綜合比對的話，如果比較樂觀一點或以我自己的結論，我覺得模組業者的去庫存應該就算結束了。去庫存結束了，剩下就只是復甦的力道到底後續是強還是弱。
復甦的力道是強還弱？我覺得模組業者目前經營階層的動作，看起來有點分歧。像威剛、群聯，過去來看它們都是比較賭性堅強，就是選擇 Q1 就開始增加原料採購，我比較積極一點；其他業者可能就是比較保守一點。不管怎麼樣，我覺得模組業者應該就算是落底了，剩下就是看復甦力道多強。
威宇：我這邊有一個問題，因為其實現在我們在講的是，你看這些模組業者的預估，可能接下來復甦力道就會回來了，所以它們要開始去買原料、準備要備貨了，對不對？
小鄭：對。
威宇：這跟之前我們在講說需求會從下往上傳遞，會不會稍微有一點點矛盾，你懂嗎？現在看起來終端需求還沒回來，可是中間的模組廠就已經跟它的上游先買貨備料了，上游的營收應該先回來了。可是這跟之前我們在講需求的傳遞會從下游開始慢慢往上傳，所以上游可能反應會比較慢，這會不會有點不一致的狀況？
小鄭：我覺得如果是模組業還好，因為我猜它們最大的需求其實就是在現貨市場，最大的需求應該就是 PC；尤其是這種 DIY，就是組裝的需求。這個市場其實以目前來看，的確 Q1 大部分觀點也都認為 PC 已經落底了，已經開始有一些，尤其像電競的需求開始回升了。
再來第二個，模組廠本來就是比較算是偏下游的角色，模組廠我不認為它是上游。因為它其實重點就是把已經做好的晶片買進來，然後裝在板卡上面，然後趕快再賣給下游。
基本上這樣來講的話，我覺得它也算是一個下游或中下游的角色，所以我們現在一般認知到記憶體原廠表現不好，什麼美光或威騰、三星、海力士目前狀態還是不太好，所以它們是中游。或者是更上游，更上游可能是記憶體設備，像我們之前聊科林研發也知道很慘，它預期它的客戶才正在加大減產的力道，它們可能覺得復甦甚至要到年底之後才會看得到。
我覺得中游跟上游目前需求還是比較疲軟，合理；可是如果以下游來看，第一個是 PC 市場，不管我們看上一季看的 Dell 或最近看到一些業者，它們都覺得 PC 的需求去庫存已經結束了，已經接近要落底回溫了。這個是符合我們的觀點，下游率先反映景氣的需求展望。模組的話，我覺得也是偏向中下游，這些 PC 的需求如果真的回溫，如果今天是 DIY 市場，它在組裝它的電腦的時候，也會順便去採購記憶體模組。
如果是 OEM，當然要先去跟上游買記憶體，買回來之後組裝產品才能銷售，當然它會比較晚一點。可是大致上而言，其實我把模組或者是更下游的 OEM，把它都算成是一個中下游的角色一起看。基本上來看，我覺得大致上還是符合我們說的由下游往上游傳沒有錯，這些模組廠它們是下游的角度，跟上游記憶體原廠採購的其中一環，所以它們需求目前起來了，可能未來對上游的記憶體的晶圓或記憶體晶片的採購力道也會開始增強。
威宇：這樣講好像也沒錯，可是這個並不是反映在營收上就是了，對不對？
小鄭：對，它並不是直接反映在營收上，或者是說它應該理論上也會反映在營收上。因為如果是以模組廠的話，從採購、製造到生產、銷售出去中間的時間沒有很長。
因為它就很簡單，它拿給 SNT 廠弄一弄，就是可以出去鋪貨了。如果真的賣不好，就真的是賣不好了，也不是說什麼它製造時間太久什麼，沒有。它不像什麼我們一般說晶圓廠製造，你要兩季前先下單，兩季後才能夠產出，它沒有這個；通常這個是可以很快地生產。基本上它的採購跟最後銷售狀況的時間落差沒有很長，我覺得模組廠的需求就可以直接反映，已經是很接近終端市場的需求狀況。
威宇：我們接下來就來看一下它們的上游，在原廠那邊的狀況。先來看一下威騰好了，因為威騰其實滿大一塊是來自於 NAND Flash 的。
小鄭：反正我們這一集比較像是說一個領先指標確認，我們其實在之前解析，認為有一些跡象，或是我個人判斷整體記憶體大概是 Q2 落底。我們現在再從台股的模組廠領先指標來看，我們剛才有個結論，我個人認為其實這些種種跡象都顯示，模組廠應該在 Q1 帳面上已經沒有什麼過多的庫存，算是去庫存結束了。
接下來就是等待景氣復甦的力道何時回溫，或者是何時就加速這樣子。既然記憶體的領先指標模組廠已經去庫存結束了，按照過去的經驗，上游原廠可能在未來一到兩季內也會跟著落底，威騰這邊應該就是滿符合我們之前預期。對於我們之前 Q2 落底、下半年逐季回溫的預期，我們就更有把握。
當然它的另外一塊 HDD 比較偏向是伺服器的零組件，受到 AI 的採購需求會排擠，所以這個算是跟我們在 Q1 的預期比較有差異的。Q1 我們那時候認為，HDD 好像會率先去庫存結束；可是經過這一季，以目前來看，應該會轉成是 NAND Flash 比較可能 Q2 就落底、下半年逐季回溫。反而是另外一塊 HDD 業務，它的說法可能是 Q4，我們可能就年底或 Q4 再看看 HDD 這邊的業務有沒有機會回溫。
威宇：另外一個原廠是美光。
中國制裁對 MU 短期影響幅度有限
小鄭：美光其實我們之前 3 月 20 幾日，那時候季報解析我們也是維持 Q2 落底、下半年逐季復甦的觀點。如果參考這個模組廠，我們對這個預測假設的把握度就越來越高了。只是在 3 月 28 日那時候，我們有講它有一個未知數或是它有一個影響，是這個中國的制裁，算制裁嗎？
威宇：算吧？
小鄭：應該就是制裁，它只是拿一個奇怪的理由，不過應該就是了。那時候提到我覺得有影響，可是影響可能是在中個位數，它的營運可能中個位數。這一次目前終於正式地在 5 月 22 日還是 5 月 23 日，中國終於正式宣佈說你就是要被我制裁了。所以這個宣佈之後，到底會不會影響美光下半年的復甦力道？我個人其實還是維持上一季的評估觀點，我覺得制裁的短期影響有限，它應該是不太影響短期下半年營運回溫的軌跡。
第一個，我們那時候預期是中個位數。這個制裁出來之後，美光的經營階層的確也在 JP Morgan 的一個 Conference 提到，他們自己內部的評估的確也就差不多是中個位數，是低個位數到高個位數，所以平均起來是中個位數。這個就是算是符合我們先前的預期，這個影響範圍應該是中個位數。它其實只會影響比較偏向數據中心或電信商的採購，其實並不是全面限制。
威宇：其實這個東西會滿讓人困惑的，因為講真的，記憶體會有什麼資安的問題？這個就是中國不開心，它想要有點回擊這樣子。因為它就是政治因素，其實並不是真的是什麼資安的因素，它現在發現說所以我限了數據中心、限了基礎設施，對你影響不大。它們會不會就想要再加大，說消費性我也來限一下？
小鄭：當然是有可能，我覺得這是有可能。市場上面如果對美光比較悲觀的，都會悲觀在這邊。一開始是先悲觀你被制裁了，制裁了之後發現影響的範圍也還好；接下來又有下一個擔心，下一個擔心是我覺得未來你應該會不只是這樣子，消費性市場也會受到影響。
當然我覺得這個預期也是合理，可是我覺得接下來這個能不能夠擴大到消費性市場，有點難評估了。因為接下來如果它真的要再繼續往消費性市場擴大的話，可能就要考慮到美國這邊政界的反動。我覺得其實中國這樣做有點合理，它有點像是拋個風向球。如果是我，我可能就是先制裁你一個小部分，看看對方會有什麼樣的反動。
如果說反動很大，比如說像最近就已經有美國政界說，你這樣搞我是不是？我也要來再跟你反制一下，所以有人，我忘記是哪一黨的議員，是共和黨嗎？他有提議覺得必須要回擊，或者是說必須要反制裁就對了。說實話會不會擴大到消費性市場，我覺得這個不是很確定。
當然如果站在保守角度，要預期可能會擴大，也是可以；可是站在我的角度，我是比較中性一點，如果真的擴大到消費性市場的話，影響的幅度就會很大，我覺得很有可能美方這邊也會產生反動。或者是說像美國最近可能傳出一個聲音，要求韓國廠商不能夠去填補美光空下來的記憶體空缺。
威宇：可是什麼叫不填補？不填補是什麼意思？
小鄭：好問題，它就是我就不讓你賣。
威宇：什麼意思？這樣代表是不是直接限制韓國不能在中國的業務成長嗎？還是怎麼樣？
小鄭：對，這大家也都不知道，大家都覺得很奇怪。可是其實就是會有個說法，美方在警告你韓國，這個美光不能賣，朕不給的你也不能要。想想看站在我是中國的角度，我其實最怕是這件事情，我想要制裁你，可是到最後搞的是我自己記憶體到處都買不到。這是最怕的事情。
站在我的角度，會不會擴大到消費性，這個真的很難講。可是我覺得如果真的擴大的話，考慮到美光反動的動作，對於中國自己本身的利益，它也不一定是好。除非中國已經做好了全面的準備，可是我覺得中國很難有全面的準備，因為中國的記憶體很多人在說這個什麼長江存儲、什麼國產替代前景無限；或者是說像對岸鄉民的說法，我們政府敢制裁美光，代表我們國產的記憶體已經有能力替代了，這是一個很常見的觀點。
可是其實就我角度就沒有，這個技術還至少落後兩個世代。NAND Flash 可能落後一個世代，可是 NAND Flash 因為已經沒辦法拿到設備，所以未來它應該就是沒辦法再下去了。而且對於美光而言，美光主要業務是 DRAM，大概 7-8 成營收都來自於 DRAM；NAND Flash 不是它的重點業務。
如果今天中國在記憶體這邊真的持續擴大、限制美光，美光如果又反動反過來，要求它的韓國小老弟也不能夠對中國這邊填補空下來的空缺，這樣子中國的記憶體或 DRAM 的採購，真的有辦法自己自足嗎？這個都是一個問號。
站在我的角度，我是比較中立，短期我不會先預期記憶體的消費性市場，接下來美光完全就被阻絕了。我可能就先假設就在中個位數這個範圍，如果今天是中個位數這個範圍，而且限制又是在伺服器或者是電信上這個範圍的話，我覺得對於下半年的回溫就沒有太大影響。
因為下半年伺服器市場本來就很爛了，就算沒有被制裁，在中國的記憶體銷售我想應該就是很差。所以下半年記憶體市場的回溫重點其實是在消費性，消費性如果沒有被禁的話，我就覺得美光下半年營運的回溫軌跡應該還是如我們預期，就是會在下半年回溫。
只是中國制裁到底什麼時候產生影響？我覺得可能就是在 2024 年。如果 2024 年中國的伺服器市場也終於復甦回溫了，美光這個時候沒有辦法對中國的數據中心或是基礎建設商銷售它的記憶體，這個時候就會比較明顯浮現。我覺得短期應該是不影響，接下來可能是明年中國的伺服器銷售會受影響，會銷售影響到多大？參照我們或者是美光的預估，大概就是在中個位數的影響範圍。
威宇：而且這個還要考量以中國來說，中國接下來還會很認真地發展 AI Server 嗎？
小鄭：它們很認真，它們超認真的，是舉國都很認真。
威宇：它們東西買得到嗎？買得齊嗎？還是各家都要幫它們做中國特製版？
小鄭：這鐵定的。有時候是檯面上客製版，檯面下就是偷偷做，反正它們一定是無所不用其極。當然它們一方面也是在打這個國產替代，只是我們都知道目前來看，因為 AI 要使用的這些不管是運算晶片 GPU 或 CPU，它們也是需要的。還有就是像記憶體，還有像 High Bandwidth Memory 或者是 DDR5 這些高規的，目前中國應該自給率都非常低，我覺得可能都是中個位數以下。
基本上一定是不足，大體上來看就代表美中的 AI 接下來的發展一定差距會被拉開，這是短期；長期我想以中國目前來看，它們好像也沒有要放棄，它們還是很認真的，就看它們會不會突破。
威宇：講到這個國產化替代，讓我想到上週五不是有個新聞嗎？就是中國的寶德，你有看到這個嗎？
小鄭：沒有。
威宇：寶德這間公司在 5 月初就發表了自己研發的 x86 架構的處理器暴芯，這是一個晶片，結果後來被發現這個是 Intel 的晶片，把它改標。它們當時在宣布的時候，就有人覺得這個晶片看起來跟這個 Intel 第 10 代的處理器有點像，它的效能什麼的有點像。後來正式出來以後，大家拿去跑分發現跟 Intel 的那個是一模一樣的，看起來直接貼牌。
小鄭：這真的有點蠢，不過這個我倒真的沒注意到。如果看中國，因為 x86 這邊其實說實話就是被 Intel 跟 AMD 寡占掉了，好像也很難突破。大部分的觀點其實是中國它們會繞道，它們現在都要走 RISC-V，走一個開源的 CPU 架構。ARM 它們可能也覺得有風險，所以直接 ARM 可能也跳過，可能就是往開源的 RISC-V 走，我倒是沒有注意到它們還有廠商持續在 x86 這邊著墨。
威宇：我看到那個底下的貼文，都在講說接孔什麼的看起來都是一模一樣，也都是什麼 3.7 GHz。底下那個貼文在酸，都在說所以寶德這次是用幾號砂紙在打磨的？CPU 上面不是都會有 Intel 的字嗎？把它磨掉。
小鄭：這真的有點粗糙，你要做也要做到不露馬腳，這個還滿蠢的。
威宇：當時一出來，大家就說怎麼長得那麼像，這樣規格什麼都很像，接孔什麼的全部都很像。
小鄭：它們有出來澄清或道歉嗎？
威宇：目前還沒看到。
小鄭：還不知道後續是如何就對了。
上游記憶體設備廠營運將最晚落底
威宇：這是上週五的新聞，然後還沒看到東西。
接下來我們來講一下更上游的半導體設備，設備一直以來都是落後可能兩季左右，所以現在看起來其實它們才正要進入到衰退的環節。
小鄭：對，大概是這樣，大概模組領先原廠大概一到兩季，抓個兩季好了。所以模組如果是 Q1 落底，這樣子記憶體有可能就是在 Q2 或 Q3 落底。記憶體跟記憶體上游、設備這邊的話，又大概是兩季的差距，所以如果說記憶體原廠大概是 Q2 或 Q3 落底，這樣子記憶體設備可能就會是在 Q4 或明年 Q1 落底，反正落後兩季。
我們這樣抓的話，記憶體設備的需求要看到回升，可能要抓年底了。如果抓年底的話，我們來看上游哪一個公司的記憶體設備是最多的，這一定就是科林研發，我們以前常在聊科林研發。因為科林研發今年上半年看起來是滿慘的，到底業績何時落底回溫？我覺得可能按照這樣推算，差不多就是我們抓年底，Q4 或是明年 Q1 可能就有機會落底。
不過當然我們說的都是業績的角度，業績就是有這樣子的順序，模組先然後再來是記憶體原廠，然後再來是設備，這個是業績的角度。可是股價角度不太一樣，股價角度其實就是下游漲的時候，大家一起漲。
威宇：大家都一樣。
小鄭：這個要大家注意，所以我們才說要特別關注領先指標。現在這個領先指標模組廠已經開始回溫了，或是說落底，先不要講回溫，營收還沒有回溫。可是存貨來看，看起來去庫存已經結束，已經落底了。
最近現貨市場的溢價看起來的確在拉扯，之前看起來是一直跌價；最近開始現貨市場開始有模組廠不想要跌價，甚至它可能就直接說它接下來就不接受更低的價格，甚至想要漲價。像美光、海力士好像說什麼 5 月還是 6 月的報價，已經不接受再降價，所以這個我們就可以持續再觀察。
可是如果看股價，我們都知道記憶體模組的股價已經先反映了，已經算是反映領先個兩三季了。一樣，大家可以再往後看這些原廠或是設備廠，有沒有哪一個是你覺得估值是相對比較偏低的，考量它們股價起漲點，其實跟領先指標模組廠在過去來看是同個時間的，也許可以開始做個佈局或是開始持續追蹤了。
威宇：我想要補充一個東西，因為在我們錄音的早上是 Computex，黃仁勳大大在 Computex 的兩個小時演講。底下的人非常非常興奮，我的 Facebook 完全被各種照片洗板，甚至還有人說黃仁勳其實就有直接跟政府機構的人說，明年 AI 大爆發，今年的產能已經是全滿了，然後明年還是會大爆發。
小鄭：跟政府講？跟台灣政府講嗎？
威宇：對，因為政府官員也有去，所以他就跟一些政府的高層提到這件事情，在講未來趨勢的時候，講說明年 AI 大爆發，不是 2023 年，是 2024 年，它的產能目前都已經是全滿的。
小鄭：現在不就已經大爆發了嗎？就是還要再爆發就對了，爆發再爆發。
記憶體長線將受惠 AI 需求大爆發
威宇：對，去年底其實不是就有人講嗎？當你們過完 2023 年，你們會覺得 2022 年的 AI 根本就沒什麼，現在看很像有這種感覺，對不對？所以我們就是到 2024 年來看，就覺得 2023 年這個現在我們看 AI 很像沒什麼，明年的爆發更大。
這個東西跟記憶體有沒有關係？或者說大家想要在投資 AI 概念股上面，記憶體會是一個合適的參考嗎？
小鄭：一定是。記憶體一定會受惠，只是就像我們以前講的，記憶體其實有分三塊市場，就是 PC、Mobile 跟 Server。過往來看，可能在 2000 年或者是 2021 年以前，可能 Mobile 都會占到 4 成；大概 Server 差不多是在 3 成多。
可是如果接下來看 DRAM 的需求比重，其中 Server DRAM 應該在今年就會超越 Mobile，Server DRAM 在今年有可能有機會成為第一大的主要市場。接下來我想按照目前的走向來看的話，Server DRAM 本來在未來可能是影響整體 DRAM 最重要的市場，如果再加上 AI 需求助攻，我想對 DRAM 未來的影響也會越來越大。
記憶體當然是一定會受惠 AI 的爆發，只是它可能不會像 NVIDIA 受惠這麼全面。因為 NVIDIA 這個 GPU 技術是寡占，而且它又是裡面最重要，如果我們去看一般所謂 AI Server 裡面的成本組成，GPU 大概就占了差不多 8 成的採購金。你買一台 Server 假設是幾十萬美金，這幾十萬美金裡面其實幾乎大概 8 成就是只為了買裡面的 GPU，只有剩下的這個 2 成才是給其他的組件。
威宇：一大堆，記憶體、散熱、機殼、連接器，加起來 2 成。
小鄭：所以我說一定有幫助，可是你不能夠期待像 NVIDIA 或是像 GPU 這樣大爆發，它沒有這麼強的力道。或者是像我剛剛說的，它影響的範圍又是 DRAM 裡面的可能是差不多 4 成而已，你還有另外的 6 成是消費性市場，所以它一定會再被稀釋一點。
可是它一定會是對 DRAM 或是記憶體這邊，會是一個重要的成長動能，尤其這邊是寡占的情況，對於廠商的議價就更有利。像我們目前可以看到現在記憶體市場大部分報價是下跌，可是其中有一些少數類型的記憶體報價目前反而是上漲的，其中就是 HBM，就是這個 GPU 上面如果要搭載的記憶體，它就要用到 HBM High Bandwidth Memory。這個目前其實真的就是供不應求，好像報價已經上漲雙位數了，所以一定會受惠的。
威宇：我們以上聊完了整個記憶體的概況，從台股的模組廠來看一下到上游原廠或者是更上面的半導體設備，接下來可能會是怎麼樣的走勢。以目前來看，大概跟我們過去半年多講的差不多，現在好像再不看也來不及了，對不對？
小鄭：現在？對，可是不要這樣講，我們要想你剛剛是不是說爆發還有再大爆發？所以接下來就是什麼？這叫動能投資，是不是？乘著 AI 的風，如果大家真的想要找題材，當然記憶體我覺得裡面最可以注意的一定就是 AI 的題材，AI 題材會有推波助瀾的效果。當然如果以整體比較平均的角度來看，消費性的市場其實我覺得已經落地了，所以整體其實都可以關注；再配合題材助攻，大家可以再從這個題材裡面去抓。
如果是比較追求動能的，當然從題材的角度去找，如果是比較保守的投資人，我覺得就是從估值的角度。估值其實就看 PB，你去找目前這些記憶體上下游，還有誰的 PB 的股價淨值比的估值在歷史上來看，還是屬於相對偏低的，這個就是屬於就是可攻可守的。
如果你是比較衝的，這個估值我願意賭一把，追高我也沒問題，往 AI 的角度去追高，可能算是近期市場會比較興奮的方向。
威宇：今天跟大家聊了滿多的，對這個系列如果有任何的問題都可以留言和我們詢問，不管在 Apple Podcast 或 YouTube，我們每個留言都會看。我們就下次再見，拜拜～
作者：財報狗
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