季報解析：美光 MU 會計季度 23Q2

下面為 4/5 上線的 Podcast 207 集節目：美光 MU 最新季報解析的文字版整理。

前言

又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。

記憶體巨頭美光 (MU) 在 3/28 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體和消費電子產業後續展望

美光會計季度 23Q2 營運表現回顧

美光於上季遭遇史上最大虧損，各項獲利指標表現都明顯不如財測：

• 首先營收降至 36.9 億美元，較季衰退 -10%，表現低於財測中間數；
• Non GAAP 毛利率 (-31.4)%，較上季劇烈下滑 (-54) 個百分點，顯著低於財測下緣；
• Non GAAP EPS -1.91 元，為美光史上最大虧損，顯著低於財測下緣

下游需求疲軟存貨難消化，美光主動打消庫存 14 億美元

本季虧損幅度如此之大，主要是因為存貨去化速度不如預期下，公司主動打消高達 14 億美元的帳面庫存，導致需一次性額外認列高額的存貨成本。儘管已打消如此高額的庫存，但由於下游需求於淡季更淡，而公司與同業減產效益尚未傳導至下游終端，因此截至 2 月底美光帳面存貨金額仍高 81 億美元，依然顯著高於合理水準。

營運將於 23Q2 落底，預期下半年營收逐季回升

展望 23Q2 (會計季度 23Q3)，雖然美光預期仍有不小虧損，但營運各面向都將較上季持平或回溫：

• 公司預估營收 35~39 億美元，以平均值來看將較上季持平
• Non GAAP 毛利率預期 (-23.5)~(-18.5)%，中位數較上季增加 +10.5 個百分點
• Non GAAP EPS 預估每股 (-1.65)~(-1.51) 美元，虧損幅度將縮小

減產 + 打庫存 + 降價多管齊下，加速短期庫存去化

為了應對仍過高的存貨水準，美光本季持續採取多個措施以加速庫存去化：

• 預期本季將再額外打消 5 億美元庫存
• DRAM 和 NAND 減產幅度將由先前的 -20% 擴大為 -25%，這是公司近期第四度擴大減產幅度
• 主動降價以維持銷量，進而持續消化庫存和維持市占率

以上措施雖有助於庫存減少，但其將以犧牲短期獲利作為代價，因此公司預期本季毛利率仍為明顯虧損的 -21%，每股盈餘虧損金額仍高達 (-1.58) 美元

手機與 PC 市場去庫存較早，將引領公司下半年營運逐季回升

但改從營收角度觀察，美光預期本季收入與上季相比將持平或微幅上升，這將是近四季以來公司首次預期營收不再下滑，且下半年營運將有機會再度逐季攀升，暗示著營運即將在 23Q2 落底。美光對未來展望，與個人過去三季觀點：記憶體市況有機會於 23Q2 落底看法不謀而合。

在自身庫存仍偏高下，美光卻對後續營運轉為樂觀，主要理由在於：公司認為較早去庫存的手機、PC 下游庫存已有較顯著改善，配合中國疫情管制放鬆有助於當地消費回溫，預期未來兩季兩大消費性市場的記憶體出貨量將較過去兩季成長。交叉比對下游、研調機構數據，美光觀點個人有其可信度：

• 參考研調機構 Trendforce 3 月報告數據，下游手機品牌持有的 Mobile DRAM 庫存已回到 5~7 周的健康水位；而各廠在記憶體大幅跌價下，近期推出的旗艦手機記憶體容量明顯上升，23Q2 起手機記憶體跌價幅度將開始減緩。
• 參考 PC 下游大廠 Dell、HP、宏碁近期發言，三者觀點與美光雷同，都認為庫存已經顯著去化，預期將在 23Q2 回到正常水平，下半年銷量有機會回溫
• 電競 PC 需求逐漸走出谷底，帶動 PC 主機板與電源供應器業者近 2~3 個月營收止跌回升
• 同業華邦電 (2344) 於 PC BIOS 採用的 NOR Flash 市占率高，同樣預期 PC 需求已逐步回溫

綜合以上資訊來看，PC、手機兩大記憶體需求於 23Q2 逐步回溫觀點並非無稽之談；再配合美光、海力士、鎧俠於 22Q4 減產效應將於 23Q2 逐漸浮現，且下半年供給縮減幅度更加擴大，個人持續維持與過去三季以來相同觀點：整體記憶體市況將於 23Q2 落底回溫。

中國對美光發起網安審查，對營收負面影響幅度估計為中個位數

就在美光公布季報的兩天後，中國官方的網路安全審查辦公室隨即發出公告，表示將根據《網路安全審查辦法》，對美光在中國銷售的產品實施網路安全審查。隨著中美摩擦持續升溫，本次中國官方行動被視為是對美國半導體貿易戰的回擊，可能導致美光在中國營運將造受負面影響。

什麼是網路安全審查辦法？

網路安全審查辦法為中國政府於 2020/4/27 所頒布，被認為是針對美國以國安為由限制陸企出口的反制政策。檢視其條文內容，主要審查重點如下：

• 審查對象：主要針對中國本地關鍵基礎設施營運商，例如阿里雲、騰訊雲、電信商 … 等業者。
• 審查活動範圍：以上對象對網路產品和服務的採購活動將受到審查管控。所謂的網路產品和服務包含：
  • 核心網路裝置
  • 重要通訊產品
  • 高性能電腦和伺服器
  • 大容量儲存裝置
  • 大型資料庫和應用軟體
  • 網路安全裝置
  • 雲端運算服務
  • 其他對關鍵資訊基礎設施安全、網路安全和資料安全有重要影響的網路產品和服務
• 審查標準：大概可分為兩大類標準
  • 產品或服務是否存在漏洞，可能導致中國基礎設施被破壞、非法控制、資訊洩漏而影響國安
  • 產品或服務是否可能因政治、外交、貿易等因素而有供應中斷的風險
• 審查時長：初審 30 天，複審 15 天；如果複審時相關部門意見不同，將啟動特別審查程序 90 天

對美光營收負面影響幅度估計為中個位數

了解完《網路安全審查辦法》大致內容後，我們嘗試對美光潛在影響進行評估。考量美光主要產品： DRAM 或 NAND 主要用途僅為儲存資訊，並不包含複雜的邏輯判斷或通訊功能實現，其 Wafer、裸晶、晶片產品理論上不太會有網路安全性漏洞存在。因此個人估計中國官方將以審查標準：政治、外交、貿易等因素而有供應中斷的風險，作為美光產品被管制的主要理由。

而法案針對對象為中國本地關鍵基礎設施營運商，因此理論上對美光影響範圍將限縮於對中國當地數據中心、電信商的銷售，PC、手機、車用等消費性市場的銷售將不受影響。考量美光近五年揭露數據，對中國的銷售額平均約佔其營收 10%，而審查影響範圍又限於數據中心、電信商業務，因此對美光後續營收潛在負面影響約在中個位數範圍，最快將在 5 月中後開始產生影響。

當然以上評估僅為根據《網路安全審查辦法》所做的理性推論，考量本次中國對美光的”突襲”，其根本原因為美中貿易摩擦下的報復反擊，因此中國官方亦有可能對美光產品風險進行擴大解釋，導致最差最戲劇性的情況發生：所有包含美光產品的裝置都不能進口至中國，那對於美光營收將是 2~3 成以上劇烈衝擊。不過如此管制將明顯激化美中矛盾，並招致美方更為激烈反制，因此個人估計可能性不高。

未來可能被審查族群

考量美中衝突持續擴大，估計美光將不會是被中國審查管制的唯一對象。若以中國網路安全審查辦法內容為參考，未來可能被審查的族群需符合以下特點

• 美國公司
• 產品包含伺服器、基地台用的網路產品與服務
• 中國容易從非美公司取得替代方案

尋著以上脈絡，個人推估未來潛在可能被審查的族群：

• 伺服器與儲存裝置：Dell、HPE
• SSD：威騰
• 企業級 Switch：Cisco

投資人可留意以上公司的企業級產品未來在中國的潛在銷售風險。

由美光看相關產業鏈上公司後續展望

最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司 23 年營運表現

下游模組廠：營運有機會領先於 23Q2 回溫，唯估值已大幅回升

模組廠估值於 22Q3 來到近期低點，後續在上游原廠陸續擴大減產，下游消費性市場需求疲軟幅度開始趨緩下，近兩季估值大幅上升，股價平均漲幅超過五成，明顯領先美光、威騰 (WDC)、南亞科等原廠股價表現。

• 威剛：PB 由 1.20 倍上升至 1.6 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +53%
• 宇瞻：PB 由 1.29 倍上升至 1.46 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +32%
• 十銓：PB 由 1.11 倍上升至 2.15 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +82%
• 創見：PB 由 1.48 倍上升至 1.57 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +13%
• 宜鼎：PB 由 2.19 倍上升至 3.16 倍，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +100%
• 群聯：PB 由 1.46 倍上升至 1.84 倍，，股價自 22/10/1 以來漲幅約 +43%

以上現象再次印證記憶體產業過去 20 多年以來的循環邏輯：模組廠無論股價或營運都領先整體產業鏈。考量記憶體市況有機會於 23Q2 落底，個人預期模組廠營運將領先原廠於 23Q2 率先回溫；至於已經領先反應的股價是否高估，個人建議投資人可從個股過去 8 年的歷史 PB 區間進行判斷。

同業記憶體原廠：整體營運將於 23Q2 落底，中國對美光網安審查有利三星、海力士

如果記憶體市場真如預期於 23Q2 落底，三星、海力士、美光、乃至於台廠南亞科營運理論上都將同步於下半年回溫；而觀察原廠近期股價表現明顯落後下游的模組廠，估值仍處於相對低位，值得投資人持續留意。

• 美光 PB 1.45 倍，仍為近十年相對低點
• 南亞科 PB 1.14 倍，仍為近十年相對低點
• 海力士 PB 0.98 倍，仍為歷史相對低點

值得注意的是：於 3/31 突發的中國對美光網路安全審查事件，估計將使美光在中國伺服器記憶體市占率流失，競爭對手將從中小幅受惠：

• 三星：估計為主要受惠者，不過對其 DRAM 與 NAND 營收受惠幅度僅低個位數
• 海力士：估計為主要受惠者，不過對其 DRAM 與 NAND 營收受惠幅度僅低個位數
• 鎧俠：次要受惠者。由於美光企業級 SSD 於全球市占率僅 8%，於中國企業級 SSD 銷售規模必定更低，因此估計鎧俠能從中受惠幅度不如三星和海力士。
• 長江儲存：可能是受惠者。但在美國實體清單與設備禁令下，未來將難以擴大產能與推進製程，因此估計僅能在 232 層這一代受惠約 2 年時間。
• 威騰：由於威騰也是美國公司，未來同樣與美光有同樣被審查風險，保守估計難受惠
• 長鑫儲存：DRAM 產能與製程遠遠落後三大廠，估計難以受惠
• 南亞科：主要生產利基型 DRAM，製程落後前三大業者且伺服器營收比重低，估計難以受惠

上游記憶體封測廠：中國對美光網安審查影響有限

美光一向為台灣記憶體封測廠：力成、南茂、華東的大客戶，中國對美光網路安全審查理論上也會對相關封測業者帶來負面影響。但考量中國網安審查對美光營運衝擊可以約中個位數，而美光佔封測協力廠的營收比重僅在 10~25% 以內，因此對力成、南茂、華東等記憶體封測業者影響有限：

• 力成：估計美光佔整體營收比重約 20~25%，中國網安審查美光對其營收的負面影響僅約 -1%
• 華東：美光佔整體營收比重約 13%，但由於主要是承接美光 mobile DRAM 封測，估計中國網安審查美光對其營收負面影響微乎其微
• 南茂：美光佔整體營收比重低於 5%，中國網安審查美光對其營收負面影響微乎其微

結論

今天我們和大家聊了對美光最新季報的觀點，如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。