儘管美光本季季報表現不如預期，但公司對其後續營運展望表示樂觀。美光認為記憶體市場的谷底已過，下半年將逐季改善，並看好未來，預期 2025 年將成為記憶體史上產值最高的一年。值得關注的是，中國在美光季報發布後兩天，根據《網路安全審查辦法》對美光在中國銷售的產品實施網路安全審查。儘管美光的營運影響尚小，但此舉提醒投資者注意可能受到影響的廠商、相關業者和產業鏈中的投資機會。
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這邊是一些訪談精華片段
美光季報解析
00:31 美光於上季營收降至 36.9 億美元，季衰退 10%；Non-GAAP 毛利率 -31.4%，較上季衰退 54%；Non-GAAP EPS -1.91 元，為美光史上最大虧損，顯著低於財測下緣。
00:57 在存貨去化速度不如預期下，公司主動打消高達 14 億美元的帳面庫存，出現史上最大的單季虧損。展望 2Q23 儘管虧損幅度將縮小，仍有不小虧損，故預計將再打消 5 億美元庫存。
記憶體谷底已過？公司樂觀看待 2025 年營運表現
07:01 在自身庫存仍偏高下，美光仍對後續營運樂觀，不僅認為下半年營運將逐季上升，甚至表示本來修正谷底已過，記憶體將進入景氣上升週期，2025 年將會記憶體史上產值新高年。
10:52 由於近期記憶體廠大幅減產，導致未來兩年可能出現供給跟不上需求的現象；加上 DDR5 後續將成為市場主流；以及記憶體在 AI 的趨勢扮演重要角色的原因下，公司對後續營運感到樂觀。
中國回應美國禁令！對美光發起網安審查
19:05 就在美光公布季報的兩天後，中國官方的網路安全審查辦公室隨即發出公告，表示將根據《網路安全審查辦法》，對美光在中國銷售的產品實施網路安全審查。
20:46 該辦法針對中國本地關鍵基礎設施營運商的網路產品和服務的採購活動是否存在漏洞，進而導致基礎設施被破壞、非法控制、資訊洩漏，以及可能因政治等因素有供應中斷的風險進行審查。
25:30 依據上述辦法，推論中國政府是以美光為美國廠商，有供應中斷的風險進行限制，且限制僅於對中國當地數據中心、電信商的銷售，其 PC、手機、車用等消費性市場的銷售將不受影響。
未來可能被審查族群
30:40 若美中衝突持續擴大，未來具有「美國公司」、「產品包含伺服器、基地台用的網路產品與服務」、「中國容易從非美公司取得替代方案」之特性的公司恐受影響，如 Dell、HP、威騰電子。
由美光看相關產業鏈上公司後續展望
35:37 模組廠估值於 3Q22 時的低點，近兩季估值大幅上升，股價平均漲幅超過五成，明顯領先美光、威騰（WDC）、南亞科等原廠股價表現。
38:41 如果記憶體市場於 2Q23 落底，三星、海力士、美光、南亞科營運可能將於下半年回溫；而觀察原廠近期股價表現明顯落後下游的模組廠，估值仍處於相對低位，值得投資人持續留意。
中國對美光網安審查影響有限，因此受惠廠商有哪些？
41:57 考量美光近五年揭露數據，對中國的銷售額平均約占其營收 10%，而審查影響範圍又限於數據中心、電信商業務，因此對美光後續營收潛在負面影響約在中個位數範圍。
45:02 若考量到美國廠商可能會因此受到限制，主要的受惠廠商為韓商三星、海力士，以及中國本土廠商長江存儲。
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本集逐字稿
威宇：歡迎收聽財報狗 Podcast，我是主持人威宇，在我旁邊的是財報狗站長小鄭。
小鄭：哈囉大家好。
美光季報解析
威宇：這一集是台股美股提款機單元，在這個單元裡，我們會從產業的角度，介紹台股供應鏈裡面高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。
今天我們要來講新一季的季報了，記憶體巨頭美光在 3 月 28 日公佈最新一季的營運報告，今天我們會從這裡面看一下整個記憶體還有消費電子的展望。美光在上一季遇到了史上最大的虧損，各種的獲利指標都不如財測。
它的營收季衰退 10%；Non-GAAP 毛利率是 -31.4%，比上一季下滑了 54 個百分點，明顯低於它們財測下緣；Non-GAAP EPS 是 -1.91 元，這也是美光史上最大的虧損。為什麼會突然這個樣子？它們的毛利率現在是 -31%，看起來它們一定是做了什麼會計上的調整，為什麼會突然要做這件事情，都沒有什麼預告。
小鄭：爛到公司受不了，不都這樣嗎？回想一下去年大概 Q2 或 Q3，那時候它說我不減產，還是說資本支出先減少、不減產；可是帳面上累積存貨、先不出貨什麼的，後來到 Q4 覺得受不了，它說我要減產。現在到 Q1，發現不行，狀況比它們預想的又再更爛，所以連減產都沒有辦法去化庫存的最後手段，當然打庫存。
所以這一季它們做最後一步，主動打消庫存，它們打消了 14 億美元的庫存。因為這個 14 億美元，造成它們目前帳面上的虧損在這一季看起來如此巨大。
威宇：不過滿有趣的是，它們打這個虧損，造成史上最大虧損以後，股價就漲了。
小鄭：台美股好像有同樣的現象。通常打了虧損或是獲利超爛的時候，市場可能會認為這個已經是谷底。一過這個時候，反而大家對後面會比較樂觀。所以目前看起來，股價的確是正面反映。當然這個也不只打庫存，其實還有包含經營階層在電話會議裡面展現的說法跟觀點，也可能是讓市場覺得比較興奮一點。所以相對的股價也是往比較正面的方向。
威宇：我們來看一下它們對未來怎麼講。它們預計營運將會在 2023 年 Q2 落底，這是它們會計年度的 Q3，我們以日曆年度來講是 Q2。預期下半年的營收會逐季回升，公司預計它們下一季的營收會是 35 到 39 億美元，以平均值來講，其實跟上一季差不多。可是毛利率這邊就增加了 10.5 個百分點。雖然說增加 10.5 個百分點，可是還是負的，應該是 -23% 到 -18% 之間，Non-GAAP EPS 也是預估負 -1.65 到 -1.51 之間，虧損幅度會變小。所以其實在下一季來看，它們還是有打算繼續打這個虧損嗎？
小鄭：對，因為我們來看它 Q2，日曆年度 Q2 的獲利預測依然是虧損，而且虧損的幅度還是滿大，當然比 Q1 小一點，可是其實就整個歷史的平均來看，還是滿大的虧損。
以我的角度來看，主要是兩個原因。第一個就像你說的，公司本季還是要打庫存，它預計這一季會是再額外再打 5 億美元的庫存，所以這個當然會讓它們的獲利有比較明顯的下滑。
除了這個之外，還有第二個原因，第二個原因算是跟它們的產能利用率有關。我們在之前很多公司的季報解析時，常常講到產能利用率下滑對公司的毛利率會有很負面的影響。
在這一季，公司它又宣布它要再度減產，從去年下半年到現在，這已經第四度宣布要擴大減產了。這一次它宣布要把它的 DRAM 還有 NAND Flash 的減產幅度，再次由之前的減產 20% 擴大到減產 -25%。當然稼動率下滑一定會再進一步對毛利率是有負面影響。
第三個，其實公司在它的電話會議裡面有直接明顯說明，因應目前景氣需求疲軟，它們帳面上的庫存真的累積太多了。為了要加速它們讓庫存下滑，它們不惜主動降價，透過降價來盡快的刺激銷量，讓庫存可以加速去化。
所以這三件事情，打庫存、產能利用率調降，還有最後價格調降，這三件事情其實都會對它的毛利率產生明顯的負面影響。所以我們看到，雖然這一季它的營收好像沒有再衰退，甚至相較上一季，如果以平均來看，搞不好比上一季微幅上升。可是它這一季的毛利率明顯還是算虧損，自然就造成它的獲利還是會明顯虧損。
威宇：它為什麼要連續兩季打？它幹嘛不一次打完？
小鄭：好問題，我不知道。
威宇：連續打兩季是正常的嗎？
小鄭：打庫存本來就不太正常。如果以我的角度來看，它可能想要平滑一下。
威宇：因為它這樣打以後，就可以真的變成逐季上升的感覺對不對？我 Q1 打多一點，Q2 打少一點，Q3 開始不打，這完全是自我實現的預言。
小鄭：或者有一種可能，也許是公司想要走著瞧。有時候也許 Q2 會有一些出乎意料的景氣回溫，這有可能。比如說減產或者降價有可能讓庫存去化得不錯，或者終端的景氣回升，帶來的需求比想像中的強勁，搞不好庫存去化得順利，就不一定要打庫存了。
所以我覺得這也許是一種保留。如果還是這麼慘，還是不如我們預期，我會不惜代價再次打消庫存。可是如果今天其實沒有想像中的那麼差，我有可能不做這件事情。所以我現在先預告可能會這樣做，如果最後沒有這樣做，或者我打庫存的幅度沒有到這麼大，其實在獲利角度來看，很容易超越財測。如果超越財測的話，無論是當然市場的評價或者是各方面預期，可能會覺得出乎預期，大家一片歡樂。
記憶體谷底已過？公司樂觀看待 2025 年營運表現
威宇：其實除了它們說 Q2 還有可能要打庫存，可是看起來是預備，我也許不一定用得到。還有另外一件事情也可以看得出來它們對 Q2 好像沒有到這麼悲觀，它們覺得營收可以持平。
小鄭：沒錯。
威宇：最差就這樣子了，甚至 Q2 有一點點變好的希望。
小鄭：如果站在公司的角度，整個經營階層可能預期就算 Q1 或 Q2 落底，反正它也預估 Q1 的營收跟 Q2 差不多。它又再給出更樂觀的展望，不只 Q2 可能不再衰退，它覺得下半年應該會逐季上升，而且這個逐季上升是一路往 2025 年去了，它是這樣認為。它跟大家講說 2023 年算是不好的一年，可是接下來要進入記憶體的景氣上升週期，它甚至還很興奮地說，2025 年將會是整個記憶體產值有史以來的新高。
這是為什麼市場會覺得比較興奮，因為這是公司給的未來展望，不是短期的一兩季，是給這種半年、一年、兩年，大家很興奮覺得終於要落底反彈了。只是為什麼公司好像這麼有信心，因為目前大部分來看，整個終端的景氣還是比較疲軟，為什麼公司的說法會是這一季落底後，下半年就可以逐季上升。
我覺得跟我們之前聊的一些公司，像 Dell，可能都有類似的說法。其實公司認為接下來營運可以率先反彈的一塊，應該會是消費性的市場，包括手機和 PC 市場，它們認為 Q2 應該就會落底，或是在 Q2 庫存去化就會結束。可能從 Q2 或下半年開始，這兩塊市場的狀況應該會逐季回溫。
威宇：如果我們把下半年逐季回溫這個說法，去跟其他之前看到的東西比較，好像差不多，有一點道理。但直接漲到 2025 年去這合理嗎？
小鄭：我們先不管那麼多。它有一些興奮的論述，反正它短期的重點是去庫存，從去庫存來想，記得我們在 2021 年下半年開始，有預估記憶體會開始反轉向下，最早是手機，到去年初我們認為是 PC，所以從去年初手機 PC 衰退到現在差不多已經進入到第五季。所以這樣來看，這兩個的確因為庫存去化比較早，所以它們庫存的水位相對比較低。
如果我們參考 TrendForce 給的一些自己研調的觀點，它說 Mobile DRAM 的庫存已經大概回到健康水位，大概是 5 到 7 週。我們之前看 PC、Dell、HP 和宏碁也都說它們覺得自己手上的庫存差不多了。所以這一點上面，我覺得目前美光有一定的可信度，以庫存去化的這件事情，我覺得有一定的可信度，因為參考它的同業或是參考這些研調的數據，看起來好像可以支持它的說法。
所以如果今天是講說，因為循環的角度，庫存去化已經到一個時間點，這個時間點已經接近谷底，下半年開始可能會有庫存回補的效應，以至於下半年能夠逐季回溫，這方面我覺得是有其道理。
只是為什麼公司說接下來會平步青雲到 2025 年，讓市場非常地興奮，因為公司有一些比較長遠角度的展望。第一個，因為減產，它覺得去年跟今年整個記憶體的供給大幅萎縮，美光甚至認為應該會延續減產到 2024 年，產能都不一定會明顯恢復。這導致 2022 跟 2023 年，這兩年整個供給的成長幅度非常低，算是歷史最低，應該都是低個位數，甚至可能接近持平或是沒成長。
如果以它們的角度來看，記憶體是一個高度循環的產業，它不會是一直爛下去，它爛到一定的情況會再回升，它回升到一定的程度又會再下滑。所以它們預期，如果按照過去歷史的經驗，很像 Dell 的說法，根據我們長年的經營經驗，景氣可能在 2024 年會上升。雖然需求上升，可是接下來兩年遇到的狀況可能會跟過去有點不一樣，過去兩年供給減少的幅度這麼大，當 2024 年、2025 年需求回來的時候，很有可能讓供不應求的狀況加劇、變得更明顯，這是第一個觀點。
它們覺得這兩年的減產，導致供給的成長幅度大幅減緩，這可能會在接下來兩年帶來過猶不及的效應，因為需求上升之後，供給不可能增加得那麼快，因為這是晶圓製造產業，晶圓製造的產能不可能那麼快地回溫。所以等到需求回來時才要增加產能，已經來不及了，它覺得這是第一個點，這兩年產能的供給減少太多了，這是第一個。
第二個的話，當然又是一個老梗。它覺得 DDR5 應該在 2024 年要成為主流，這當然跟伺服器或是 PC 產業的兩大 CPU 巨頭 Intel 還有 AMD，它們最新的 CPU 平台都已經開始全面支援 DDR5，甚至 AMD 它只支援 DDR5。站在它的角度，在去年跟今年，新的 CPU 平台推展的比較慢有很多原因，像是景氣低迷，造成下游平台轉換的意願不高，這是一個原因。
還有 Intel 擠牙膏，每次都擠不順，Sapphire Rapids 最新 CPU 平台一直拖到今年才推出，這都導致 DDR5 的滲透沒有如大家原本想得這麼順利。可是站在美光的角度，它覺得雖然沒那麼順利、一直 Delay，但是到 2024 年應該至少有機會慢慢變主流。DDR5 當然會刺激整個下游的記憶體規格升級，伺服器如果要跑的速度更快，除了 CPU 之外，記憶體 DRAM 的更新也是很重要的一個部分，這是第二個重點。它覺得 DDR5 到明年年中應該會逐漸成為主流，會帶來比較明顯的需求拉抬，所以這是第二個觀點。
第三個觀點當然是 ChatGPT，因為大家開始對 AI 很瘋狂，AI 太棒了，這是未來改變世界的重要東西。站在美光的角度，美光也不會錯過 AI 的改朝換代；或是說美光在 AI 世代裡面是一個重要的角色，它覺得說 AI 也會帶來明顯的記憶體規格升級，以及需求的拉動。你有聽到很明顯的嬰兒聲音嗎？
威宇：其實滿明顯的，不過應該還好。應該還是可以講。
小鄭：我繼續講，家有小孩，大家多見諒。
所以這三個觀點大概是美光對 2025 年那麼興奮的主因。只是站在我的角度，我覺得供給因為 2022 年到 2023 年大幅的減產、趨緩，導致下一個循環可能明顯供給不足，這個我覺得是有道理的。如果參考過去 20 年整個記憶體的供給成長幅度，2022 年跟 2023 年的確算是首度這麼低、有這麼明顯的供給減少。
至於第二點的話，我覺得 DDR5 的規格轉換也是有道理，因為至少 Intel 也終於在今年推出新的 CPU 平台；如果站在下一個景氣循環，伺服器的需求再回來，相關廠商可能會加速採用 DDR5，這點也讓我覺有道理。只是關於最後一點，AI 的採用會大幅拉升美光的伺服器記憶體，這個我倒是覺得稍微看看就好了，或者可能是它想要順著題材給市場一些興奮的觀點。
因為如果站在整個伺服器出貨量的角度來看，其實 AI 的伺服器只有占 1%，因為 AI 伺服器本身是比較高規格，所以它們搭載的伺服器，不管是 DRAM 的容量或者 SSD 的容量一定會比較多。只是有多到像美光說的 8 倍，或者是說 SSD 成長 3 倍這樣的幅度嗎？我覺得其實沒有那麼多。
因為我覺得美光是拿最大值來講，所以如果是最高規，最高規的 AI 伺服器會的確容量比較多的 DRAM，可能是一般的通用伺服器的 8 倍，可是這是最高規。如果只是一般性能稍微好一點的 AI 伺服器，也不會搭載到 8 倍，我記得我之前做過一個統計，大概差不多 3 倍到 4 倍這樣子。
至於 SSD 容量，也不會是每一台 AI 伺服器的 SSD 容量都是一般通用伺服器的 3 倍以上，平均值差不多是 1.5 倍，再加上我剛說的，AI 伺服器的出貨量其實只占整體伺服器的 1%，所以我覺得 AI 伺服器的確有助於大幅拉抬整個記憶體的需求，可是應該不至於在 2025 年，兩年之間就成為一個超級主流，這是我的觀點。
對於美光為什麼會對 2025 年那麼興奮，這些是我大概的觀察。依我的角度來看，消費性的庫存去化已經接近尾聲，下半年會逐漸往上，或者開始走出谷底，這個我覺得有道理。或者它說 2024 年和 2025 年這兩年記憶體的供給可能會明顯不足，這個我覺得也有道理，DDR5 的規格推動，這我也覺得有道理。至於 AI 伺服器這邊，大家姑且先把它當成一個題材來看，我覺得是比較實際一點。
威宇：反正不管怎麼樣，它講會好到 2025 年，先不管 2025 年會怎麼樣，至少 2024 年中是沒問題的。
小鄭：可以這樣說，走一個循環、景氣谷底回升的環節應該是有機會的。
威宇：連續四季變好應該是沒問題的。
小鄭：我覺得這個是比較實際一點。或者我覺得這個是短期內，比較值得大家密切觀察的。
威宇：剛剛有提到，其實它們在這一次的電話會議結束以後，包含它們打庫存，自我實現預言，讓它們足跡變好；再來講說它們會一路好到 2025 年底，這兩個都讓市場聽起來覺得還不錯，所以股價漲了，結果兩天後又跌回來了。
小鄭：還沒跌回來，還有一點點。
威宇：還有一點點嗎？
小鄭：還有留一點漲幅。
威宇：因為我現在看它們近五個交易日的漲幅，它是虧損的，小跌 1%。
小鄭：真的哦，OK。
中國回應美國禁令！對美光發起網安審查
威宇：為什麼呢？因為中國對美光發起網路安全審查辦法，它們要美光在中國銷售的產品，都要通過這個審查。我目前乍看起來，它有一點點像美國的實體清單，對不對？
小鄭：大家基本上都認為，這是中國故意找碴。如果你去看中國論壇，每個都很興奮，偉大祖國終於反擊美利堅共和國。
因為這算是美國從 2019 年開始，對華為或者是海思這些公司不斷的連續封鎖、管制以來，應該是中國官方首次正式對美國的企業發起反制，目前都認為說，這其實是中美摩擦衍生出來的反制措施。所以現在中國的民間現在都很興奮，我們國家終於站起來了，終於有尊嚴了。目前看起來，美光被審查背後很大的原因應該是因為中美貿易的摩擦導致。
威宇：這邊有個問題，其實中國是需要美光的東西，畢竟它們技術比較領先。
小鄭：這是個好問題。理論上中國應該是很需要進口晶片，因為一些重要的運算晶片或是一些記憶體的先進晶片，都掌握在國外手上。理論上中國應該是很需要這些晶片，它怎麼還會主動對這些晶片的製造商發起管制？這樣感覺有點奇怪。
所以我們現在來看看，到底這個所謂的網路安全審查是在審查什麼東西？這個網路安全審查大概是 2020 年才發布的行政命令，它有點類似行政命令。我不太知道中國的法律結構，這個叫網路安全審查辦法，我認為應該是一個行政命令。
其實它的內容跟美國之前的說法很像。這個安全審查也是以國安的角度，它說這是以國家安全的角度來制定的網路安全，內容有滿多條，大概二、三十條，我幫大家簡單整理這個法案、這個條文的重點。
第一個，它所要針對的是行業，它主要是針對是中國本地的關鍵基礎設施營運商，關鍵基礎設施到底是什麼？如果是以我的觀點，我想這大概是指類似阿里雲、騰訊雲這種數據中心，或者是這種提供雲端服務的基礎建設廠商，或者是像電信商、中國三大電信商，我覺得這應該是它所謂的關鍵基礎建設營運商。
所以第一個，我們先了解一下這個網路安全審查辦法，並不是指所有的各行各業全部都要被審查，沒有，它的內容主要是針對關鍵基礎建設營運商，我們姑且先知道這大概是指數據中心、雲端服務平台或者是像電信商，這是第一個。
第二個，針對這些關鍵基礎建設營運商，它要審查什麼東西？它要審查所謂的網路安全，對於這些基礎建設營運商所採購的網路產品和服務，必須要接受審查辦法的審查，這是第二個重點。這些廠商對於網路相關產品和服務的採購，基本上會被納到這個條文的審查辦法裡面，所以也不是所有的產品採購都會被審查，只有網路相關的產品和服務。
在條文裡面有列舉所謂的網路產品跟服務到底是什麼東西，它有大概舉例，其中有一個叫大容量儲存裝置，所以為什麼美光會被納進來？我想應該是因為美光的產品某些程度上是符合條文中所提的大容量儲存裝置，自然被中國官方鎖定。
第三個，它的審查標準是什麼？大概就是兩大類，它認為有兩個因素會構成國家網路安全的風險，一個是產品或服務本身就有漏洞，像之前美國對海思下達一些管控禁令，它說海思的晶片好像都有後門，好像用網路監測，不知道為什麼好像會有神秘的數據往一些神秘的 IP 流動，一般認為這叫作產品本身有漏洞。
如果產品本身有漏洞，可能造成資料外洩，或者裝下去之後有木馬，導致電腦或是裝置被外來的人員控制，當然會影響國安的風險。所以這是第一種，產品本身有漏洞，如果被發現或是被評斷有漏洞，會被中國官方限制或管控。
第二種理由，產品不一定有漏洞，產品可能很安全沒問題，可是因為不是本國的企業，導致產品或服務可能會因為政治、外交、貿易因素而供應中斷，也會被認為是有風險的產品供應商。因為可能會中斷產品供應，我覺得這個很明顯是指美國，有沒有可能因為美國政府的一聲令下，就不賣我東西；加上這幾個月因為設備炒的沸沸揚揚，前幾天日本它們也說要配合美國爸爸，額外列出 23 種可能要限制的設備，這些設備未來也許不能出口給中國。
像這個因為所謂的政治外交貿易等因素，導致供應會有中斷的風險，這個情況也是中國網路安全辦法裡面說的，可能會因為這個理由而去限制、管控外國的產品進口到中國，如果是被中國的基礎建設營運商採用，中國也會進行管控，這大概是網路安全審查辦法的相關內容。
所以我們看完內容之後，再回頭看中國到底幹嘛要審查美光？反正中國就是要弄美光。只是它的理由是什麼？如果我們仔細看，就知道它其實也不是限制美光所有的產品。第一個，因為我們剛才說，它審查的行業主要是針對基礎建設，所以我估計中國應該主要是想要管控美光對中國的數據中心或電信商的銷售。
所以第一個我的想法是，美光銷售給手機或 PC 的產品應該不至於會受影響，因為這個不在網路安全審查辦法的覆蓋範圍裡面。反而是美光對中國的伺服器，或者數據中心、電信商的銷售，會明顯受到影響。
第二個，我想它應該是依照我們剛剛說的理由，因為政治、外交、貿易的因素，可能會有供應中斷的風險，所以中國才去對美光進行限制。因為就我的角度，你說記憶體會有網路安全風險，風險真的很低。因為記憶體它的重點是儲存，假設我們買一個 SSD，你很少看到裡面還有通訊功能，還有運算功能等等。基本上整塊 SSD，或是我們買的記憶體模組，就是作為儲存使用，它本身不太可能造成網路安全風險。
所以我覺得中國應該不會是以產品有漏洞為理由進行管控，我覺得它比較可能因為所謂的政治外交因素考量，去對美光做審查。從以上的分析來看，我覺得對於美光來說，最大的影響應該會落在它對中國的數據中心或者電信商這邊的業務這邊。只是一旦管控了美光，中國難道不擔心它會拿不到最先進的記憶體嗎？
就我的角度來看，中國對美光做限制的可能原因是，它覺得不一定在限制美光的產品之後，就沒有辦法從其他地方取得。因為就算美光是一個大廠，也只是整個記憶體產業的第三大廠，還有第一大跟第二大廠商，第一大廠商是三星，第二大廠商是海力士。這兩個廠商其實都不是美國的公司，都是韓國的公司。
某種程度上，我覺得韓國在中美貿易戰裡面的角色滿有趣的，它們相對比較中立一點。相較於台灣、日本甚至荷蘭，我覺得它們的態度看起來是比較搖擺、中立一點。更何況三星跟海力士在中國有很大的產能，說實話，如果今天美光的產品沒有辦法出口到中國，其實中國官方或是中國當地的數據中心或和電信營運商，它們還是可以跟三星和海力士拿貨。
因此基本上，我覺得它們有還算容易取得的替代手段。綜合以上來看，我覺得它們對美光實施網絡安全審查應該是有一定的考量，或者它們應該有留有一定的後手。反正韓廠可以提供它們產品，不至於完全中斷，我覺得這可能是為什麼會先挑美光做安全審查的原因。
威宇：可是美光不是在技術上面比較先進嗎？還是它們也買不到先進的，所以其實沒差？
小鄭：美光的技術是比較先進沒錯，可是也沒有先進到和其他廠相比巨大的差距。一般現在認為美光算是領先三星、海力士一個世代，可是雖然領先世代，如果我們看三星或海力士的 Roadmap，它們通常會說它們的製程在半年以內，要開始往美光最領先的製程推進。
基本上如果按照它們的說法，如果 Roadmap 是沒錯的，其實美光領先的幅度也差不多是半年以內的事，再加上也不是所有產品都一定要用最先進的製程，用上一代製程其實也算是相對先進。所以一般來說，我們會認為最先進的兩代製程已經算是比較先進的產品。
再來每一家廠商其實對於自己的產品都會有些不一樣的調教，很像我們以前在常常在聊的，台積電的 3 奈米真的會比 Intel 的 4 奈米還要好嗎？因為看起來 3 奈米好像比 4 奈米還小，可是如果去看現在電晶體的數量，其實搞不好是 Intel 比較高。
有時候製程只是一個技術上其中的一個考量，如果綜合一些其他的技術和各面向來看，三星跟海力士它們最先進的 DRAM 產品或者 SSD 產品，其實不一定會比較差。所以如果今天中國不採用美光的產品，採用三星或者是海力士的產品，對於它們一些比較先進的應用，像數據中心或電信商這些服務的應用，我覺得是沒有什麼太大的技術落後。
未來可能的被審查族群
威宇：了解。剛剛其實主要是在講美光，美光是被開第一槍的嗎？
小鄭：對，目前看起來應該就是被開第一槍了。
威宇：之後還會有誰？
小鄭：我們來推斷，因為剛才有聊安全審查辦法，它有幾個重點，第一個它主要是針對基礎設施營運商，像是數據中心或電信，這是第一個。第二個是跟網路網路相關的產品和服務。再加上第三個，我們想想看為什麼要幹這件事情？因為中美貿易戰，所以應該還有第三個可能瞄準的對象，如果今天是美國的企業，中國會可能會特別想要瞄準。
所以我們就順著這三個脈絡，美國公司、伺服器或基地台會用到的產品，還有最後一個，如果限制這間之後，中國能不能從非美國的公司取得替代方案。所以如果從這幾個角度來看，我覺得接下來幾個族群被審查的風險可能會比較高。
第一個，我覺得可能是伺服器和儲存裝置，像美國的 DELL 跟 HPE 也有可能像美光一樣被納入安全審查。因為它們是賣伺服器的，它們也是美國公司。我們之前有分享，這幾年中國國內伺服器市占率最大的其實不是這兩家，最大的是浪潮或是新華三。
所以其實這幾年來，中國一直在對伺服器市場做去美化，現在它們居然開始用網路安全審查名義來做這件事情，因此我覺得 DELL 跟 HPE 都有可能是未來被審查的對象之一。除了伺服器之外，我覺得還有 SSD，像是是威騰。
威宇：為什麼是威騰？
小鄭：第一個，威騰是美國公司，第二個它販售的產品項目包括伺服器會用到的 SSD，像是它有販售數據中心用的 SSD。第三個，它算是好被取代，因為威騰在企業級伺服器中市占率不高，市場企業級的 SSD 市占率最高的，其實是三星跟海力士，再往下是鎧俠，其實威騰跟美光的市占率算是比較低。如果今天它真的想要找藉口去弄一下美國公司，如果是弄美光跟威騰，因為在 SSD 這邊，中國有很多除了這兩間公司之外的取代手段，就算中國今天不跟威騰或美光買，也可以去跟三星或海力士買，所以這是為什麼我覺得威騰也有可能被狙擊。
威宇：HDD 呢？
小鄭：我有想過，HDD 好像也有可能被狙擊，因為 HDD 最大的兩家公司都是美國公司。
威宇：而且它也是大容量儲存裝置。
小鄭：可是問題是我覺得 HDD 沒有替代的廠商，唯一可以替代的廠商是東芝，東芝差不多占兩成。可是站在我的角度，它們會因為要跟美國對抗，而跑去跟日本採購嗎？
威宇：感覺這兩邊滿近的。
小鄭：如果認真講，好像日本算是泛美聯盟嗎？所以我覺得，中國如果去禁 SSD 的問題是，萬一最後美國不爽，就乾脆全部都不賣，它要怎麼去取得 HDD？我覺得好像不太容易取得。
所以我剛才有聊到，如果站在我的思考方向，還有一個點是不只是美國公司，還要是中國容易從不是美國的公司之中取得替代方案。像 SSD 就很容易取得，可是我覺得 HDD 就不符合這個條件。所以我覺得 HDD 沒有。
威宇：沒問題，柿子挑軟的吃。
小鄭：所以我們回到前面一開始問的，為什麼中國敢對美光做這些動作？我覺得中國應該有想好，如果它真的沒有辦法從美光這邊取得最先進的晶片，它還可以跟韓國的三星、海力士拿到，所以這也是我覺得 DELL、HPE、Western Digital，還有 Cisco，企業級的交換器，我覺得 Cisco 也有可能被審查，這幾個都是中國容易取得非美國的替代方案。
可是有幾個很重要的晶片，像 GPU 它敢不敢禁？我覺得它不敢，因為全球最先進的 GPU 廠商都在美國，像 NVIDIA、AMD 或是 Intel，它不敢禁。或者說 CPU，我不認為它敢禁 CPU，它如果敢禁 CPU，中國整個伺服器或者運算產業的落後就會明顯拉大。所以就像你說的，沒有錯，我覺得它一定是柿子先挑軟一點的，美光算是比較軟的那一塊。
由美光看相關產業鏈上公司後續展望
威宇：現在我們講完了美光的狀況，還有中國網路安全審查辦法的影響，接下來還是要來看一下其他相關的供應鏈。我們先從台灣比較多的模組廠開始好了，因為模組廠它現在已經漲滿多了。
小鄭：在去年 Q3 我們有說，我們覺得它的估值已經是歷史偏低，經過兩季到現在，如果有在關注的朋友其實都可以看到，現在漲幅已經滿興奮了，平均漲幅大概超過 5 成。而且很微妙的是，如果我們去看它的業績，月營收或 Q4 的存貨狀況等，其實還沒有明顯的改善，反正不管怎麼樣，它們的股價大幅上升，而且上漲幅度還比美光、威騰、海力士、南亞科這些大廠的漲幅驚人。
站在我的角度，其實一直以來我們在聊記憶體的產業時都會講一件事情，整個記憶體的領先指標是模組廠，而且不管是股價還是營運都是領先指標。所以如果站在這一次循環，我們又看到這件事情又再次被驗證，一樣還是先從模組開始，模組目前股價的漲幅領先這些記憶體原廠。如果看庫存也是，雖然庫存還沒有明顯改善，可是這些模組廠的庫存水位都比原廠還要低的多。
所以站在我的角度，我還是認為這一次的記憶體市況會循著過去 20 多年的循環邏輯來走。因為我之前有聊過，或是剛才在美光的解析中有提到，我覺得記憶體有可能在 Q2 落底，這個我們已經講了三季，有可能在 Q2 落底，目前看起來這個可能性真的是一直在增加。如果說今天整個記憶體市況有機會在 Q2 落底，我覺得一定是模組廠的營運會先反映。
接下來可以觀察的是，模組廠的營收或是庫存去化狀況，應該有機會在今年 Q2 就率先回溫。只是說這個是業績的角度嗎？如果是股價，因為股價就已經漲了，還漲很多，股價漲到現在到底是低估還是高估？這個我就不再多做評論了。
因為談這個有點敏感，只是我可以跟大家講，其實你可以從過去 8 年歷史股價淨值比的區間來去判斷，你就用財報狗的股價淨值比功能，一家公司一家公司去看。以過去 8 年來看，威剛現在的股價淨值比是高還是低？如果是低，代表可能還有上漲空間；如果說已經就 8 年角度來看，股價淨值比已經在滿高的水位，當然它的風險已經算是滿大，這時候就可以做一個適當的調節，這個就交給投資人自己去判斷。
威宇：你剛剛有提到，看起來模組廠都漲滿多的，比原廠還要領先，所以原廠現在還是相對便宜的。
小鄭：如果我們來看原廠，其實像美光的 PB 昨天又跌了，我不知道昨天跌多少，不過大概差不多在 1.4 倍，PB 在 1.4 倍上下，這個還是近 10 年的歷史相對低點，還是沒有什麼明顯的上漲，這是第一個，從美光的估值來看還是比較偏低。
另外，我們看一下台灣的南亞科，南亞科的 PB 也是 1.14 倍，這個也是近十年的相對低點。如果看海力士，海力士現在 PB 不到一倍，現在只有 0.98，也是歷史相對低點。所以我們掃一下這些所謂的記憶體大廠、原廠，它們雖然在整個產業議價能力最強的環節，可是其實它們現在的估值反而都比模組廠還要低滿多的。
所以如果考慮記憶體的市場有機會在今年 Q2 落底，我覺得三星、海力士、美光甚至台灣廠商南亞科，理論上都有機會在下半年營運回溫。雖然下半年有機會回溫，可是現在這些公司的 PB 都在歷史的相對低點，就我的角度，我覺得是滿值得留意的。我們在去年 Q3 有聊，模組廠是接近歷史低點，模組廠可以留意，可是現在模組廠已經漲上來了，所以我們可以回頭去看這些比較落後模組廠的原廠，我覺得它的營運和估值有可能追隨模組廠慢慢的回溫，這是我的觀點。
威宇：可是以原廠來說，台灣人除了南亞科以外，其它不太好買。
小鄭：買美股很方便，買美光，或是可以買海力士，在美國的興櫃還是上櫃可以買到海力士。
威宇：海力士有在那邊是不是？
小鄭：對，可是它比較像興櫃或上櫃，是它們的 OTC。
威宇：因為剛剛有提到，其實美光還是有一點點隱憂的，中國那邊不知道搞什麼，所以看起來韓國那邊好像會比較好一點。
中國對美光網安審查影響有限，因此受惠廠商有哪些？
小鄭：對，如果今天是整個族群角度來看，我覺得可以整個族群一起配置，不要只買美光，可以美光、南亞科、海力士通通買，或是威騰通通買一買。可是如果你今天比較擔心中國安全審查的風險，站在我現在角度，我初步認為，美光受到中國的網路安全審查辦法的影響可能沒有想像中那麼大。
因為我們剛有聊到，它是限制在基礎建設營運商，像是數據中心或者是電信商，所以理論上不會連手機跟 PC 都會被管控，如果中國真的是一個法治國家，它們按照這個辦法來走。每個國家都會有一些奇怪的地方，美國也會有類似狀況，雖然法律是這樣訂，但美國會突然弄一個奇怪的新條文出來，讓廠商無所適從。
我覺得中國也是有可能，因為政治的考量，所以會存在這些風險。如果真的照著檯面上的規則走，理論上中國它這次只會限制美光對數據中心或者電信商這邊的銷售，這是第一個。
第二個，我們可以來看，到底美光在中國的銷售額是多少？如果從過去三年或過去五年的數字來看，其實中國對於美光營收的貢獻平均大概只有 10%，中國對美光的營收貢獻只有平均 10%，這 10% 又不是全部都被影響。按照剛剛說的，如果中國真的是法治國家按照法律規定走，也只會是這 10% 中的數據中心或者電信商的營運受到影響。
如果按照合理的角度來看，我覺得這一次的事件對美光的潛在衝擊差不多是中個位數，可能是中低個位數營收受影響。雖然中低幅度的營收受影響；可是美光接下來要迎接的可能是整個記憶體的景氣反彈回升，因此我覺得中低個位數營收影響應該不至於讓它的估值完全大幅滑落。
所以在我的角度，我覺得這個影響的程度有限。但前提中國是真的照著網路安全審查辦法的內容走，有沒有可能它不照這個走，它就刻意升級，造成美光對於手機和 PC 的記憶體銷售都被管制，這也是有可能。只是我覺得可能性比較低，因為這和中國目前檯面上的藉口不同，因為檯面上它是拿著網路安全審查辦法，可是網路安全審查辦法沒有在管控 PC 或手機，所以這一個理由不符。
另外如果真的全面升級，我覺得美國的反作用力可能會很大，可能會更加激化美中的矛盾。如果因為這件事情導致美國採取更激烈的反制手段，譬如說連 GPU 也不想賣給中國。
威宇：消費型的產品全部禁一禁。
小鄭：如果美國連 GPU 和 CPU 都不賣給中國，這樣中國不是更慘。所以中國的確可能想要反制，可是其實雙方都一直在互相弄來弄去，我覺得中國在半導體或先進晶片這方面某程度上是比較弱勢的一方，它的反制如果太過激烈，會有比較大副作用，所以我初步認為它應該不至於馬上升級到連整個消費性市場也全部管控。
它先從比較合理的、從國安的角度，因為美國也常常說國安，現在中國也來說國安，針對電信商、數據中心的採買，中國就先來弄一下美光，我覺得這樣比較合理。
威宇：沒問題。你剛剛有提到，如果是買整個族群，配置記憶體原廠的族群，這樣應該可以都買一點。如果是看個股的話，你覺得美光可能是中低個位數的影響，其他廠商呢？
小鄭：理論上其他廠商會受惠，因為有一個競爭對手中了一箭。我覺得受惠最多的應該會是韓廠三星跟海力士，因為它們不是美國公司。
威宇：而且它們跟中國比較近。
小鄭：是可以這樣講，相比台灣，我覺得它們是比較近一點，而且它們的產品的確也算是先進，可能跟美光不相上下。只是我覺得受惠幅度可能沒有現在市場或中國對岸想像的那麼大，因為中國它們現在已經傳的感覺像是美光要垮了，可是現在沒有。
因為就我們剛才分析的角度，這件事情對美光的影響可能是中低個位數的營收，所以三星跟海力士也只能夠受惠這樣的幅度，所以我覺得三星海力士的確會是主要受惠者，可是我覺得對它們記憶體營收的受惠幅度，應該是低個位數，沒有到劇烈的成長。所以第一個，我覺得三星、海力士會受惠，只是受惠程度是低個位數。
其次，鎧俠應該也是潛在受惠者，可是鎧俠受惠程度應該更低。因為鎧俠是做 NAND Flash。可是美光在 NAND Flash 的市占率本來就很低，我記得差不多是 10%，如果是剛剛提到的數據中心用的 SSD，美光可能更是低於 8%。所以在這個 8% 當中，又限制在中國市場，一定是低中更低。所以我覺得鎧俠理論上會受惠，可是受惠程度應該非常低，甚至可以忽略。
還有一個可能的受惠者是長江存儲，對岸非常興奮說我們國家大長江存儲要起來了，因為他們覺得美光被弄了，中國想要扶持自己國家的廠商，因此一般都認為長江存儲會受惠。我覺得的確可能會受惠，如果長江存儲說的是真的，它們最新製程的技術理論上應該跟美光差不多，因為美光說自己現在 NAND Flash 的最新技術已經到 232 層，長江存儲也說自己已經到 232層，雖然不知道良率是多少，也許良率很低，不管怎麼樣，長江存儲說自己現在的技術可以做到 232 層，比三星跟海力士還要更前面。
如果它說的是真的，我覺得中國一定很有理由，或是中國的廠商很有理由去採用它的產品。雖然我覺得很有機會受惠，可是受惠時間不長，因為長江存儲現在已經是美國實體清單裡面的一員了，所以它很難再向美國進口相關設備。所以我覺得它可能最多受惠 232 層這一代，大概就一到兩年時間。
至於其他廠商，我覺得受惠機率不高，像威騰，為什麼？因為威騰是美國公司。以及中國的長鑫存儲 DRAM，長鑫存儲是做 DRAM 的，可是它的產能跟技術太落後了，所以我覺得應該也不太會受惠。如果是台廠南亞科的話，我覺得應該也不會，因為南亞科的重點是利基型 DRAM，它的製程比較落後，而且它的伺服器營收比重本來就很低，所以我覺得南亞科也不太會受惠。
所以這樣綜合起來，邏輯上會受惠的重點是三星跟海力士。只是像我們剛才的評論，三星海力士的受惠幅度也是低個位數，美光的損失可能也只是中低個位數而已。接下來我們就觀察中國到底會不會擴大解釋，如果中國會擴大解釋，我們剛才說的這些影響層面當然會再更大。
威宇：我滿訝異長江存儲是有機會受惠的，因為它們不是連設備都買不到了嗎？
小鄭：可是它們現在還有產能，它們之前有先買一些，所以它們現在還做得出 232 層。只是接下來怎麼辦？譬如如果現在的技術要再往上，變成 300 多層、500 層，它們可能就有點難了。因為它們沒有辦法再進口更先進的設備，它們的產能也沒有辦法再增加。
威宇：因為現在是 128 層以上的 NAND Flash 記憶體就不能賣了。
小鄭：它可以賣給它國內的。
威宇：我是指美國不能賣到中國去，這樣長江存儲要跟誰買？
小鄭：它不能買，但是它有之前先買到的設備，它之前就已經先買了。因為長江存儲從去年 Q4開始才逐漸被影響，它之前還是可以買，所以它之前已經買到很多了。所以它就號稱說自己已經做出 232 層了，只是未來就應該就很難。所以我覺得它短期會受惠，如果問我長江存儲製造的 232層能不能賣？認真說的話真的可以賣，只是如果未來對手的產品都是 300 多層以上，那怎麼辦？它可能未來就沒有辦法了。
威宇：反正現在產能還沒有到 100%，還沒有全部開滿，還沒有全部賣掉，至少這邊是有機會賣掉的。
小鄭：反正長江存儲有這個技術，會不會因為美光被管制，使得它變成替代方案，我覺得這是有可能的。我這邊說有可能的原因是長期來看，它存在很大的不確定性，下游廠商、中國的本地廠商願不願意去買長江存儲的單？這我不確定，可是我覺得有可能，因為這好像也不是願不願意，如果中國要我買，我可以不買嗎？我不知道，所以我覺得有可能受惠，只是不確定性很高。所以如果站在確定性的角度，對於美光的市占率流失，我覺得三星、海力士比較明顯有機會受惠。
威宇：這真的是一個國際的角力，因為現在韓國沒有那麼挺美國，它們的公司就有受惠的空間。
小鄭：可是這個其實也是兩面刃，如果沒那麼挺美國，美國最後會不會想要來弄你，就像現在荷蘭認為自己不是美國公司，所以可以賣 DUV，現在美國就跑來弄荷蘭一下，說不行你的 DUV 也不是全部都可以賣。所以我想這也是韓國廠商也是很擔心的事情。
威宇：只能持續關注它接下來的發展。
小鄭：沒錯。
威宇：今天我們就跟大家聊了一下對於美光的觀點，對於中國最新的禁令，以及產業上下游它們接下來可能發生的狀況。如果對這個系列有任何的問題，都可以留言跟我們說，我們下次再見，拜拜。
小鄭：拜拜。
作者：財報狗
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